1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 2025，银行资本债把握节奏和尺度 2025年展望系列之五 Table_Summary 投资要点投资要点:2025 年年，银行资本债银行资本债三大关注三大关注 第一，理财压降、整改的第一，理财压降、整改的短期短期影响影响或有限。或有限。2024 年，监管要求未设立理财子公司的商业银行压降理财业务（部分银行2026年末需压降至0），并且要求理财整改平滑净值的手段。根据测算，目前未设立理财子公司的银行理财产品、理财子公司的理财产品中分别约有2863、5997亿元银行资本债，合计8860亿元，占存量的 13.4%。其中，对于压降银行理财业务，时间比较充裕，

2、两年时间腾挪 2863 亿元银行资本债并不难，不过由于中小银行资管持有的银行资本债可能更为下沉，或许会有一些结构上的影响。另外，理财子公司自建估值可能是今年刚开始做的，涉及产品的规模或不大，短期内扰动也有限。不过，中长期来看，不过，中长期来看，当理财所有当理财所有平滑净值的手段都被压制，可能会平滑净值的手段都被压制，可能会降低降低银行资本债这类高波动品种的仓位银行资本债这类高波动品种的仓位，或或者对于基金的投资需求加大者对于基金的投资需求加大，可能会可能会放大机构行为对于债市定价的扰动。放大机构行为对于债市定价的扰动。第二，银行资本债净供给仍难放量。第二，银行资本债净供给仍难放量。在大行注资、

3、地方债置换的背景下，各类银行补充资本的需求减弱，2025 年银行资本债净供给很难放量。不过也不排除中小行在发行利率较低的背景下加大发行力度。第三，关注到期二级资本债的兑付情况。第三，关注到期二级资本债的兑付情况。2025 年低等级银行资本债到期赎回量不大，不赎回风险整体可控。值得注意的是，2025年将有5只二级资本债到期，其中部分银行的资本充足率指标不算乐观，需要关注其兑付情况。若最终无法实现足额兑付使得减记条款生效，可能会导致分层现象更为严重。银行资本债易攻难守银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度把握交易节奏和下沉尺度 银行资本债是个“易攻难守”的品种银行资本债是个“易攻难守”的品种，

4、牛市中表现强势，熊市中调整风险更，牛市中表现强势，熊市中调整风险更大，因此要把握好交易节奏大，因此要把握好交易节奏。从近几年从近几年大行资本债信用利差大行资本债信用利差走势来看，走势来看，“上有“上有顶，下有底”顶，下有底”。2024 年以来，3Y AAA-二级资本债利差在 15-50bp 内波动，5Y在 20-60bp 内波动，10Y在 5-35bp 左右。在“学习效应”下，投资者可能会参考 2024 年的利差水平来对银行资本债进行定价，因此2025 年其信用利差的波动范围或与 2024 年差距不大。交易节奏交易节奏上上，2025年债市年债市收益率收益率或整体下行，或整体下行，1月初是月初是

5、银行资本债银行资本债比较好的配比较好的配置时点，置时点，3 月或有波动，之后再度迎来下行期，三季度之后可能会有调整风月或有波动，之后再度迎来下行期，三季度之后可能会有调整风险。险。此外，此外，上半年机构欠配可能会催上半年机构欠配可能会催化化中低等级信用债的行情，从而带动其信用利中低等级信用债的行情，从而带动其信用利差收窄，而中小银行资本债目前的收益率和信用利差都比较有吸引力，可能是差收窄，而中小银行资本债目前的收益率和信用利差都比较有吸引力，可能是主要配置的方向。不过，建议控制下沉尺度，首选短久期或流动性比较好的主主要配置的方向。不过，建议控制下沉尺度，首选短久期或流动性比较好的主体。体。风险

6、提示风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。评级及分析师信息 分析师：姜丹分析师：姜丹 邮箱： SAC NO：S1120524030002 联系电话：分析师分析师：钱青静：钱青静 邮箱： SAC NO：S1120524090001 联系电话：证券研究报告|固收研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 12 月 30 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.2024 年，银行资本债一级缩量、二级分化.4 1.1 银行资本债净融资缩量.4 1.2 低等级银行资本债表现强势.5 2.2025 年