1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 2025，宽货币更进一步 Table_Title2 2025年展望系列之五 Table_Summary 2024，宽货币之变宽货币之变 第一，第一，利率体系和利率体系和货币政策调控框架转变。货币政策调控框架转变。核心政策利率由 MLF 转变为 7天逆回购。货币政策目标层面淡化对数量的关注，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。第二，第二，央行投放资金方式转变。央行投放资金方式转变。原来的基础货币缺口，主要由央行投放 MLF 和降准释放的资金补充，而今年以来 MLF 逐渐被买债、买断式回购所取代。变化之下，变化之下，货币市场呈现

2、货币市场呈现新现象新现象。一是一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动 MLF 和 LPR 下调，而非常规的月中旬 MLF 利率下调带动其他政策利率下调；二是二是资金利率波动率显著降低；三是三是资金面呈现出“月初紧，月末松”的新规律。2025，宽宽货币货币更进一步更进一步：“逆周期逆周期”与与“适度宽松适度宽松”降成本依然是货币政策主线降成本依然是货币政策主线。基于货币-信用周期视角，偏弱的信用环境仍需宽货币加力。2025 年，居民资产负债表仍处于修复期，企业信贷需求依然偏弱，银行净息差压力加大，均指向政策利率需要进一步下调。降息空间或在降息空间或在 30-50bp。当前债券市场已经隐含

3、了至少 30bp 的降息幅度。货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，政策利率的确定或从长期的“黄金法则”转向短期的“泰勒规则”。如果将“泰勒规则”应用于国内场景，偏保守估计，2025年的政策利率可参考2024年的降息幅度 30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达 40-50bp。资金面或延续充裕。资金面或延续充裕。降准空间仍存，央行买债预计持续每月 1000-2000 亿的节奏，对应全年释放资金 1-2 万亿。降准+买债预计投放中长期资金 3-4 万亿，足够弥补基础货币缺口。预计资金利率仍在政策利率略上方震荡，若 2025 年降息 30-50bp，7 天逆回购利率

4、降至 1.0-1.2%，资金利率中枢预计在 1.2-1.4%。短期节奏扰动，可能主要由政府债供给带来。短期节奏扰动，可能主要由政府债供给带来。不过我们认为政府债供给的扰动在明显下降，核心在于央行对冲手段更多元化，对财政发债的配合度较高。但与此同时意味着资金面对央行投放的依赖度提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的态度至关重要。因而 2025 年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。此外，此外，不确定性较高的两个方面，不确定性较高的两个方面，主要是美联储降息节奏和汇率约束、国内经济基本面回暖的程度，不过这些不确定性大概率不改货币

5、宽松的主线。风险提示风险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。评级及分析师信息 Table_Author 分析师：刘郁分析师：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 联系电话：联系人：龙海文联系人：龙海文 邮箱： SAC NO：联系电话：证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 12 月 30 日 148052 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.2024，宽货币之变.3 1.1 利率体系和货币政策调控框架转变.3 1.2 央行投放资金方式转变.4 1.3 两个变化带来

6、货币新现象.5 2.2025 宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松”.8 2.1 降成本依然是货币政策主线.8 2.2 逆周期之下，降息空间或在 30-50bp.10 2.3 资金面或延续充裕.12 2.4 宽货币面临的挑战.15 3.风险提示.17 图表目录 图 1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变.4 图 2：央行投放资金的方式发生转变.5 图 3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方 10-20bp.6 图 4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松”.7 图 5：2024年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低.8 图 6：企