2025年度展望（十二）：可转债论转债周期性魅力和新变化演绎-241225（16页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241225 论转债周期性魅力和新变化演绎论转债周期性魅力和新变化演绎 2025 年度展望（年度展望（十二十二）：）：可转债可转债 2024 年年 12 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 董含星董含星 执业证书：S0600524120006 相关研究相关研究 利润周期重启，库存周期弱化2025 年度展望（十一）：中观行业 2024-12-24 起底存款“搬家”，

2、资金去向何处？2025 年度展望（十）:流动性与利率 2024-12-23 Table_Tag Table_Summary “资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表现出自身的周期性。展望 2025 年，有两个关键性问题需要思考：（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？从从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：（1）大周期定位：）大周期定位：9-11 月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步

3、积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待“业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。（2）小阶段判断：）小阶段判断：8-9 月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11 月权益放量上涨，转债平价中位数从 70 元附近上涨到近 100 元；12 月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破 2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已经步入小波段操作的第三阶段。历史总会惊人相似，但不会简单重复历史总会惊人相似，但不会简单重复：转债市场新变量在慢慢起作用：（1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性；（2）供应端尚未放

4、开+底仓券陆续退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与；（3）资金宽松下，中小盘风格相对占优；（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值；（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强，是风险也是机会。短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大波动反复或将加大，且结构影响加大：增量资金入场，偏向配置，较难在短时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫；本轮增持资金更多通过 ETF 等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外

5、有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外或加征关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察等，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。以上或会加大转债估值短期波动性以及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开：“政策底”确立后，第一个底部集中建仓的时点已经结束，10

6、Y 国债收益率跌破“2%”，也表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也意味着中间小波段的择时愈加重要。估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要：（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻；（2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3）底仓券退出加速，择券替代 4 个思路：顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和 ETF 覆盖转债；以时间换空间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；考虑信用资质下，每逢回调买入高 YTM 个券，赚相对较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息