1、 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 环保环保 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 12 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 胡冰清胡冰清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070004 王钰舒王钰舒 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070006 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 环保-行业专题研究:降息周期下，哪些高股息资产更具优势？天风公用环保二月可转

2、债报告 2024-03-09 2 环保-行业专题研究:哪些板块具备抗周期超额收益？天风公用环保十二月可转债报告 2023-12-28 3 环保-行业专题研究:环保转债 2023年三季报情况梳理天风公用环保十月可转债报告 2023-11-16 行业走势图行业走势图 环保行业环保行业 2025 年年度策略年年度策略 应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？环保公用“化债”系列报告之一环保公用“化债”系列报告之一 1.复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事 我国过往主要经历了三轮大规模的化债行动：第

3、一轮为 2015-2017 年，第二轮为 2018-2019 年，第三轮则为 2023 年以来的“一揽子化债方案”。在前两轮次中，环保行业的债务扩张节奏，和 PPP 模式的兴衰高度挂钩。在当下时点，应收账款承压已成为了拖累环保行业报表的重要原因，我们认为，本次“6+4+2”的化债组合拳力度不低，有望对公用环保行业带来积极影响。2.环保行业应收账款如何改善？何时改善？环保行业应收账款如何改善？何时改善？我们认为，化债预计将会改善环保企业的应收账款压力，其主要路径在于：1、新发债券，偿还企业账款；2、缓释政府债务压力，优化财政支出节奏；3、改善营商环境，形成经济发展的正向循环。在节奏上，今年或明年

4、企业报表有望迎来改善，其中，涉民生的和长账龄工程款项有望优先受益。我们认为，伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企的应收账款总额下降，减值有望获得大额冲回，回款承压显著的行业估值有望迎来系统性抬升。中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征。3.利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款 环卫、水务运营及垃圾焚烧行业的收入中，均有很大一部分来自地方政府财政支出，且其所提供的服务都具备一定的刚需属性。其中，环卫企业具有高劳动密集属性，有望化债中率先受益；水务运营公司

5、的回款高度依赖业务腹地的财政情况，需一城一议地进行关注；垃圾焚烧公司应收账款弹性略低于前两者，但有望同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善。建议关注：环卫企业【玉禾田】【侨银股份】；水务运营公司【兴蓉环境】【武建议关注：环卫企业【玉禾田】【侨银股份】；水务运营公司【兴蓉环境】【武汉控股】；垃圾焚烧公司【瀚蓝环境】【光大环境】。汉控股】；垃圾焚烧公司【瀚蓝环境】【光大环境】。4.利好方向二：存量利好方向二：存量 PPP 项目和长账龄的项目和长账龄的 EPC 工程欠款工程欠款 受业主支付能力下降影响，涉工程与 PPP 业务的环保公司报表受损严重、改善弹性较大。考虑过往政策的延续性，我们认为，不属于

6、隐债的项目同样能够受益于本轮化债。需要关注这类账款出现债务重组、折让回款的风险。建议关注：运营业务稳健，存在建议关注：运营业务稳健，存在 PPP欠款的【中原环欠款的【中原环保】【北控水务集团】；保】【北控水务集团】；应收账款回款弹性较大、且前期减值计提相对充分的【正和生态】【碧水源】应收账款回款弹性较大、且前期减值计提相对充分的【正和生态】【碧水源】【维尔利】【中持股份】等。【维尔利】【中持股份】等。5.电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源 靴子未落地（补贴核查工作未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补贴收支缺口较大），是补贴持续