并购优塾：金牌厨柜—定制家居的风险与增长空间在哪？（54页）.pdf

1、优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 金牌厨柜：定制家居的风险与增长空间在哪？ 今天研究的这个赛道，也属于受卫生事件冲击的“次生灾害”行业。这个领域的某龙头，上 市后连拉 5 个涨停，在之后的一年中一路走高，涨幅高达 349%。然而，好景不长，随着 行业增速放缓，开始大幅下杀，从区间高点一路下杀，跌幅接近 60%，成了“无人问津”的 领域。 图：股价图 （单位：元/股）来源：塔坚研究 不仅无人问津，而且季度报告也难看：2020 年一季度，其实现营业总收入 2.7 亿，同比 下降 3.9%；实现归母净利润 639.5 万，同比下降 66.5%；毛利率为 32%，

2、同比降低 2.6 个百分点，净利率为 2.3%，同比降低 4.5 个百分点，经营性现金流大幅下降 219.9%至- 2.8 亿，主要是其为拓展工程业务，给优质代理商适当授信，导致应收账款有所增加。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 它，就是金牌厨柜。主营定制厨柜，目前已经发展了衣柜、木门等新品类，步入大家居行 列。不过，众所周知，季度数据差，是因为突发卫生事件影响。只要细分产业链的增长逻 辑还在，那么砸出来的坑，还是可能会被填平的。 如果往前追溯一年， 看增长数据： 2019 年， 在地产增速放缓的背景下， 其增速高达 25%， 高于同行业的志邦家居（21

3、.7%）、欧派家居（17.58%），而索菲亚、索菲亚、好莱客 增速则在放缓；此外，在“精装修”房屋交房渗透率提升的背景下，其大宗业务占比位列行 业前列， 达到 23.72%， 高于志邦家居 （21.59%） ， 欧派家居 （16.21%） 、 索菲亚 （12.23%） 。 2019 年三季度至今，易方达、景顺长城等机构持续加仓，港资也在其股东名单中。 图：机构持仓 来源：东方财富 choice 前几天讲过，我们近期的行业研究方向：光伏、家居、汽车零配件、教育。其中汽车领域 值得重点说一下， 早期我们着重于研究整车，但发现逻辑不强。 整车整体属于周期行业， 并且回报不高， 反而是其中单车用量上升

4、的细分领域， 增长确定性更强。 典型的细分领域， 比如锂电、汽车电子。因而，对汽车零配件领域，实际上应该拆成锂电、汽车电子两个领 域来研究。 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好，研究到这里，对今天要重点研究的家居行业，几个值得我们深思的问题来了： 1）定制家居行业的增长驱动来自哪里？市场规模应该如何预测？ 2）家居行业纷纷寻求渠道变革，发力工程渠道（大宗业务），背后的逻辑是什么？ 3）股价经过一年多的下杀，目前估值在什么区间？到底便宜了还是贵了？ 今天，我们就从本案入手，来研究定制家居行业的产业特征，以及估值建模逻辑。对家居家 电产业，之前我们还对老板、

5、格力、美的做过研究，此外还研究过欧派、索菲亚、苏泊尔、 敏华、飞科、美大、石头科技可订阅专业版报告库，获取之前我们做过的部分重点案例 建模，乃至数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 01 生意，模式 本案 1999 年成立，一直深耕整体厨柜领域，专注于中高端产品市场。2016 推出衣柜品 牌 “桔家衣柜”，向衣柜产品拓展。2017 年在上交所挂牌上市，实控人为温建怀。 图：股权结构 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.5.21 财务分析和财务建模领域专业研究机构 前十大流通股东有社保基金、港资，以及易方达、景顺长城等知名机构。 图：机构投资者 来源：东方财富 choice 来看近三年

6、财务数据： 2017 年至 2019 年，其营业收入分别为 14.42 亿元、17.02 亿元、21.25 亿元；净利润 分别为 1.67 亿元、2.10 亿元、2.42 亿元；经营活动现金流净额分别为 3.57 亿元、3.25 亿4.02亿元； 毛利率分别为39.14%、 39.00%、 35.84%； 净利率分别为11.56%、 12.35%、 11.39%。 从业绩增速来看， 近三年营业收入年复合增速为 24.59%， 净利润年复合增速为 34.10%， 2019 年度营业收入同比增速为 24.90%，净利润同比增速为 15.18% 。 从收入结构来看，2019 年，83.82%来自整体