宏观研究-FICC研究框架及展望：以价为锚把握周期中的确定性-241210（48页）.pdf

1、以价为锚，把握周期中的确定性FICC研究框架及展望证券分析师：李沛，CFA 执业证书编号：S0630520070001 证券分析师：谢建斌 执业证书编号：S0630522020001联系方式：2024年12月10日 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 目录一、汇率：韧性或强于预期，中枢7.10-7.40二、债市：货币政策适度宽松，利率仍有下行动能三、黄金：或再迎配置窗口期，存在新高可能四、结论五、风险提示3汇率决定理论 利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等为主流的汇率决定理论。利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等为主流的汇率决定理论。汇率可以视为一国法定货币的外部价格，本质为

2、该国经济基本面的综合映射。汇率决定理论中，主流理论包括利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等，不同理论依赖特定假设条件的成立，为汇率价格波动提供支撑。其中，利率平价理论对于汇率中短期波动解释力更强，从利差视角到预测汇率的方向。国际收支理论则主要跟随贸易发展而产生，讨论国际收支情况与汇率的关联性。购买力平价则认为两国汇率水平与两国物价情况关联较高，但该理论更适用于长期的指引，对汇率中短期波动的解释力较为有限。资料来源：保罗克鲁格曼、罗伯特蒙代尔，东海证券研究所图：图：经济学的不可能三角经济学的不可能三角图：图：汇率、利率及通胀关系汇率、利率及通胀关系资料来源：利率平价、购买力平价及费雪效应

3、，东海证券研究所整理4汇率决定理论利率平价定律与国际收支理论的解释力较强 利率平价理论对于汇率的中短期波动具备较强的解释力利率平价理论对于汇率的中短期波动具备较强的解释力。假定市场满足交易无摩擦且满足资本自由流动条件，一国无风险利率的上升或意味着该国资产投资回报率的上行，对外资吸引力上升并催生套息交易Carry Trade。Carry Trade在市场波动相对平稳时更易成功。部分新兴市场国存在严格的外汇管制，那么套息交易逻辑将有所弱化，但对于汇率方向定性判断仍适用。国际收支理论认为汇率波动的主要驱动于外汇供求关系国际收支理论认为汇率波动的主要驱动于外汇供求关系。狭义的国际收支主要指外汇收支，汇

4、率波动与贸易活动紧密相关。外汇储备主要用于偿付国际收支逆差，具体体现为政府在国外的短期存款及其他可在国外兑付手段。出口为国际收支经常项的重要贡献项，而出口强劲也将对经济基本面形成支撑。而从经济景气程度为出发点，内外经济强弱又决定了利差的相对变化。资料来源：东海证券研究所整理图：图：汇率汇率-贸易贸易-利率的长期自我平衡机制利率的长期自我平衡机制5汇率决定理论资料来源：国家外汇管理局，东海证券研究所 国际收支账目表分为经常账和资本账。国际收支账目表分为经常账和资本账。国际收支平衡表包括经常账户、资本账户和金融账户。经常账户与国际贸易活动关联，受本国出口景气度影响。而资本与金融账户则受到长期资本流

5、动的影响。通常来说，直接投资的资金流入偏中长期，而证券投资则类似我们提到的“热钱Hot Money”，资金流入偏中短期。我国国际收支整体呈“两顺两逆”基本格局。我国国际收支整体呈“两顺两逆”基本格局。出口创汇为人民币汇率支撑的重要来源。2020年开始，我国保持“经常账户顺差，资本与金融账户逆差”及“货物贸易顺差，服务贸易逆差”的格局。图：中国国际收支平衡表，亿美元图：中国国际收支平衡表，亿美元 项目项目2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年 2023年年经常账户经常账户241.311029.102488.363528.864433.742529.87货物贸易3800.74

6、3929.935111.035627.066650.495938.96服务贸易-2921.68-2611.49-1525.30-1012.12-874.40-2078.33初次收入(收益)-613.65-391.84-1181.92-1244.76-1543.70-1482.42二次收入(经常转移)-24.10102.5084.55158.68201.35151.66资本和金融账户资本和金融账户1532.27262.71-900.73-2184.20-3540.68-2150.61资本账户-5.69-3.27-0.760.94-3.10-2.98金融账户1537.95265.98-899.97