国防军工行业：新·视角：军贸统筹管理国防工业“量价利”向上突破的必由之路-241205（56页）.pdf

1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/5656 Table_Page 行业专题研究|国防军工 2024 年 12 月 5 日 证券研究报告 国防军工行业国防军工行业 新视角：军贸，统筹管理，国防工业“量价利”向上突破的必由之路新视角：军贸，统筹管理，国防工业“量价利”向上突破的必由之路 分析师：分析师：孟祥杰 分析师：分析师：邱净博 分析师：分析师：吴坤其 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE.no:BRF275 SAC 执证号：S0260522120005 SAC 执证号：S0260522120001 SFC CE.no:BRT139 010-591366

2、93010-59136685010- 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点他山之石，军贸需求成长，对外源于军贸输出国国力增长，绑定军事战略他山之石，军贸需求成长，对外源于军贸输出国国力增长，绑定军事战略&统筹管理决定军贸成长的持续性。统筹管理决定军贸成长的持续性。梳理美国军贸研究，冷战期间为加强与苏联竞争而重向西欧盟国提供军援，冷战结束后为维持世界领导地位借助军贸拓展各地区同盟关系。军贸与国家军事战略绑定发展的商业模式决定订单具备可持续性，因国家层面可根据外围政治环境改变和国家战略转型及时引导市场划分从而抓住机遇抢占份额、通过统

3、筹管理促进军贸体系化发展、通过各类政策和外交手段促成交易等。美国军贸分为对外军售项目（FMS，与战略伙伴签署）和直接商业销售（DCS，战略关系明确后的持续销售，价值量可达 FMS 的 2-3 倍），形成长期可持续的规模化体系化发展模式。历史数据显示军贸与内需呈现一定程度互补关系，军工企业布局军贸有助于对冲内需阶段性波动。美国五大军工集团海外业务占比 10-35%之间，在长周期内形成企业增长第二曲线。必由之路：军贸需求成长，对内增强于国防制造业固有科学规律及政府为“增性能、降成本”的持续改革。必由之路：军贸需求成长，对内增强于国防制造业固有科学规律及政府为“增性能、降成本”的持续改革。军贸出口许

4、可制强化格局稀缺性，商业模式使得超额利润客观存在，军贸作为第二增长曲线有望助力军工企业穿越周期，实现“量价利”提升。（1）价格，军贸产品溢价幅度一般较大，美国防部采购 F-35 单机价格持续下降，军贸价格存在明显溢价。（2）成本，军贸订单有助于强化规模效应和学习曲线降低成本的效果。敏感性分析显示，F-16 生产数量降低 25%，成本将增加 34%。就军贸订单贡献度而言，估计美国在 1984 年至 1991 年期间通过军贸节省至少 60 亿美元。（3）产能，开展军贸业务也有助于在内需阶段性停滞期间保持生产线运转，间接成为降低武器生命周期成本的措施，同时有助于产能维系。可持续性：以平台为核心实现装

5、备体系出售和全寿命周期管理催生持续采购需求，联合开发实现与战略客户的深度长期绑定。可持续性：以平台为核心实现装备体系出售和全寿命周期管理催生持续采购需求，联合开发实现与战略客户的深度长期绑定。（1）需求端，当前全球主要国家加强装备建设，军贸景气度有望持续提升，近年来我国亦提出要“加强军贸等领域建设和管理统筹”等。（2）产品端，飞机、舰船等平台类装备出口景气度高，基于平台构建多装备体系打包销售带来更广阔的市场空间和利润。（3）运营端，军贸后期运营或许才是利润增厚的核心来源，可达全寿命周期成本 70%以上水平，考虑差旅等因素军贸后期运营维护费用可能更高。（3）项目端，F-35联合开发模式切实有助于

6、推动将盟友纳入采购计划，截至 2024 年 12 月军贸订单占比高达 30.66%。复盘法国优势在于飞机等高价值量装备出口带动效应强复盘法国优势在于飞机等高价值量装备出口带动效应强，同时政治附加条件少，政府为补内需高度重视军贸，长期将其作为赚取外汇、推动本国装备技术发展、增加就业及配合外交政策的重要手段。复盘韩国军贸迅速增长得益于政府提供体系化支持和消耗装备产能充裕复盘韩国军贸迅速增长得益于政府提供体系化支持和消耗装备产能充裕，同时其继承美国和俄罗斯武器装备技术的兼容能力使其能够迅速抓住俄乌冲突机遇弥补西方产能并补充俄罗斯出口下滑产生的缺口。建议关注：布局军贸的龙头白马企业，包括国睿科技、中航