美日消费变迁的启示：经济驱动动能转移消费结构牛市渐起-241206（117页）.pdf

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 国金大消费 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） 联系人：王译 经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起 美日消费变迁的启示 研究意义 站在地产调整进入尾声、城镇化率提升斜率放缓时点，我们通过回顾美日城镇化后周期阶段消费行业表现，总结其背后深层次规律，为中国未来消费板块投资提供建议。本文将深度呈现美国 1970s 后/日本 1990s 后/日本 1970-1990 年三个完全不同的消费时代，引入27家日本消费品公司和42家美国消费品公司，从行业和个股角度去理解消费的变化。研究内容 尽管都面临城镇化率放缓，但三个时代具备不同特点：美国 1970s 后面临低

2、老龄化+收入分化+全要素生产率提升；日本1990s面临高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞；日本1970-1990年面临低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升。日本 1990 年后消费变迁的启示1 1）银发经济、平价消费方向包揽大部分高成长公司。进攻性最强赛道当属折扣零售和药妆店，由于瞄准全新需求，且没有历史包袱，仅依靠内需可实现长期 20%+的市值复合增速。2 2）相比消费品生产商，渠道商成长优势开始凸显：随着人口因素转变商品消费量逐渐减速，尽管生产商成长速度减缓，但商品大生产时代推动渠道商迎来一次由效率提升，行业出清带来的高成长机遇。3 3）消费品生产商成长重心从国内转向海外：剔除出海贡献后

3、，食品、饮料、个人护理、服装鞋类等板块代表性公司市值复合增速为中低个位数，出海的重要性越来越高。4 4）致敬品牌的力量，高端糖果商、东京迪士尼成另类成长代表：礼品糖果商寿制果依靠品牌优势，在消费低迷年代仅依靠内需实现长期 15%的市值增速。东京迪士尼依靠独特品牌优势和稀有地位，也仅依靠内需实现年化 11%的复合增速，超越众多消费品公司。美国 1970 年后消费变迁的启示1 1）相比消费品生产商，渠道商成长优势显著：曾被认为竞争激烈的批发零售业，贡献了过去 30 年最多的牛股，分别瞄准不同细分行业，性价比成为竞争核心，这与日本的规律实现共鸣。2）消费品生产商中，传统龙头复合增速仅有个位数，具备健

4、康属性的能量饮料和运动户外领域内生成长性优越。3）传统消费品和餐饮公司，出海成为成长重心。日本 1970-1990 年消费变迁的启示1）人口收入要素利好下，消费大盘将迎来快速增长。2）经济发展水平的提高将推动国货品牌的崛起。美日消费变迁的共同特征与差异1）人口、收入要素差异，导致了两国传统消费品公司 1990 年后的增速差距 2）“创新”成为大部分新成长方向的底层基因，无论是折扣零售的商业模式创新还是能量饮料的产品创新。3）折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专业服饰店、餐饮在两国 1990 年后均诞生了长期高增长公司。4）两国均诞生了特色长期高增长业态，诸如日本药妆店。投资建议与启示 1 1

5、）全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心。随着经济驱动从投资出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新主导，能否创造出新的引擎，推动全要素生产率持续提升，是决定经济实现二次增长，消费基本面发生本质变化的关键。2 2）新消费方向将成为未来消费投资的中心。主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。3 3）新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：容易被宏观数据的表现所掩盖，从而受市场情绪影响而被错误定价。着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期，估值不确定性较强。龙头公司还未长大，相比其未来潜力，目前市场关注度仍旧较低。风险提示 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、国别差异

6、专题研究系列 2024 年 12 月 06 日 买入（维持评级）行业专题研究报告 证券研究报告行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、城镇化率放缓后，消费股可能面对的三种情景.11 1.1、第一种情景：美国 1970s 后低老龄化+收入分化+全要素生产率提升.11 1.2、第二种情景：日本 1990s 以后高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞.13 1.3、第三种情景：日本 1970-1990低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升.14 二、美日消费变迁的历史规律总结.16 2.1、日本 1990 年后消费变迁的启示.17 2.2、美国 1970