A股研究框架系列：风格制胜2：成长价值二选一-241023.pdf

1、 策略研究策略研究|证券研究报告证券研究报告 总量深度总量深度 2024 年年 10 月月 23 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 策略研究策略研究 证券分析师：王君证券分析师：王君(8610)66229061 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚证券分析师：徐亚(8621)20328506 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 风格制胜风格制胜 2：成长价值二选一：成长价值二选一 A股研究框架系列 从近期数据来看，未来数月更多指标或更偏向成长风格的选择从近期数据来看，

2、未来数月更多指标或更偏向成长风格的选择。成长价值风格定义。成长价值风格定义。对于成长属性来说，主要看高营收增速、高盈利增速、高ROE 水平。对于价值属性来说，主要考虑低PE/高PCF/高股息/低PB。成长价值风格差异化形成的时间应定为成长价值风格差异化形成的时间应定为2010年之后年之后。1)2010 年前，成长风格和价值风格的差异并不明显，2010 年后进行成长和价值风格的头寸偏斜，才开始具备实际投资意义。2）从成长和价值指数净值走势来看，在2010 年前，成长和价值风格净值走势趋近相同，比值和差值亦处于窄幅波动区间，其中一次大幅波动也是源自 A 股整体牛熊变化。3）2010 年以后，成长、

3、价值和高、低估值指数的相关性开始显著升高。从背后原因角度看，2010 年之前，经济处于重总量的高增速发展阶段，Beta收益主导，个股同涨同跌，Alpha特征不明显，风格亦不明显。4）另一个值得注意的时间段是 2013-2015 年，国证成长/价值走势与创业板/沪深300走势形成悖离，也与投资者对此阶段成长占优的记忆不符，这种差异并非风格差异不明显，而是由于决定即期国证成长、价值指数成分股编制的7 个财务要素皆是基于过去三年的历史数据，2009年“四万亿”出台后，大量信贷及高通胀环境下，一些传统价值股盈利大幅增长而被动调入成长指数，使得 2013-2015 年成长/价值走势与创业板指/沪深300

4、走势相比有所差异。主动股票型基金二选一的历史效果如何。主动股票型基金二选一的历史效果如何。从赔率角度看，股票型基金对于风格的把握较好。2010-2022 年走势较为趋同，反映了机构投资者对于风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风格投资特征，然 2023 及2024 年，机构投资者对于风格的判断出现了一定偏差。从胜率角度来看，股票型基金对于风格的判断效果则较差。从普通股票型基金年度收益率完全跑赢年度占优风格的频率来看，过去 15 年中，仅 6 个年份能跑赢，3 个年份完全跑输，剩余 6 个年份收益率居于成长、价值之间。从配置金额角度来看，机构投资者 2019 年后才更加侧重风格 Beta 收

5、益。以普通股票型基金作为基准去讨论，无法有效剔除机构投资者 Alpha 选股的贡献到底有多少，我们统计了每年机构（主动股票型基金）重仓股中，所持有的国证成长、价值成分股对应的持有市值和占比，从结果看，2019 年之前，机构对于国证成长、价值的整体持仓金额和占比分布相对均匀，有节奏波动，但幅度较小，这说明了投资者在 2019 年之前对于风格 Beta的选择较为均衡，超额收益或更多来自选股。2019 年后随着新能源为代表的成长赛道投资的高景气，叠加公募基金发行高峰，机构大幅提升了对成长风格的配置倾斜，对于 Beta 配置的倾斜加大，而仓位过度倾斜后，一方面是对 2022-2024 年的三年风格反转

6、判断有误，另一方面也存在快速转身及再度顺风格配置较为困难的情况。成长价值风格定价要素。成长价值风格定价要素。从定价原理视角而言，长久期价值与短久期价值的比率取决于分子层面的复合增长率（复合 g），以及分母层面的折现率 r，及永续增长率 gn。考虑上述核心指标难以直接获取，我们主要对影响分子、分母及其他方面的指标进行选取及拟合。影响分子的指标，从趋势相关性角度，我们选取相对盈利/ROE 增速、PMI、CPI-PPI 三项进行拟合。影响分母的指标选取 ERP、期限利差、美债利率三项。动量指标选取月收益动量、三年趋势动量和成交量三项。两种汇总方法显示策略净值分别为 1.32/1.49，超过基准 0.