饮料乳品行业深度研究：奶价本轮下跌较多预计明年有望企稳-240929（39页）.pdf

1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业深度研究|饮料乳品 奶价本轮下跌奶价本轮下跌较多较多，预计明年有望企稳，预计明年有望企稳 2024年09月29日2024年09月29日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/38 短期来看，需求端，在三季度因中秋国庆双节等旺季因素或边际改善，上半年企业主动渠道调整基本完成，为下半年销售提供更好的渠道环境。供给端，奶羊养殖行业亏损情况普遍，淘牛去化产能有望加速，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量；同时结合考虑喷粉因素，乐观预计原奶价格有望在明年 Q2 企

2、稳，并随之对乳企的成本、资产损失、市场销售等多方面带来边际改善。刘景瑜 陆冀为 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524080005 请务必阅读报告末页的重要声明 2/38 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 饮料乳品 奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳 投资建议：强于大市（首次）上次建议：相对大盘走势 相关报告 乳品当前所处阶段和问题经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从 1980 年至今经历起步革新、黄金发展、行业调整、消费升级、疫情影响五个阶段。我国人均奶类消费量2017-2021 年持续增长，但 2022 年同比从 14.4 骤降到 1

3、2.4 千克，行业或步入存量阶段。格局上呈现为伊利和蒙牛两超+区域头部乳企多强，2023 年 CR2 为 56.1%。近年来需求疲弱，今年春节后企业主动渠道调整，初见成效；供给过剩，原奶价格自 2021 年高点持续下行，在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，应格外重视。原奶生产行业的主要特征原奶生产行业有三大特征，一是奶牛产奶前约有 2 年培育期，如此滞后性使得投建预判难度较大；二是饲料是奶牛养殖主要成本，根据头部牧场年报数据，多家头部牧场饲料对应公斤奶价占比基本在 60-70%区间，社会中小牧场因较难实现行情对冲及规模化采购，饲料成本压力更大；三是原奶价格是衡量原奶周期的核心指标和供需关系的

4、直观体现，而奶价波动会传导至牧场盈利情况，从而对增减产决策有极大影响，因此这是周期拐点的重要观察指标。若行业普遍亏损，则牧场会主动淘奶去化产能或喷粉。三轮原奶周期和后续走向原奶周期可划分为 2008-2013 年底、2014-2021 年中、2021-至今三轮。本轮原奶从 2021 年高点 4.38 元下跌至 2024 年 7 月底 3.22 元，主要系 2019 年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放。本轮周期对比前两轮存在三点不同，一是需求和供给同时压制价格，二是牧场规模化提升后抗风险能力提升，三是进口不是影响国内奶价的重点因素。最后通过牧场亏损、淘牛、喷粉三维度观察，若今年顺利淘牛

5、30 万头，且喷粉存量持续消化，则原奶价格有望于 2025Q2 实现初步企稳。投资建议：强于大市综上，若原奶价格能逐步企稳，将对乳企销售、渠道压力、资产减值等多方面带来边际改善，我们给予行业“强于大市”评级。我们看好成本效率突出、有望受益行业整体性改善的的龙头乳企；同时看好经营策略灵活、更具弹性的区域头部乳企。标的方面，我们重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。风险提示：风险提示：需求恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原奶产能去化不及预期的风险。-20%-10%0%10%2023/92024/12024/52024/9饮料乳品沪深3002024年09月29日2024年09月29日 请务必阅

6、读报告末页的重要声明 3/38 行业研究|行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从 1980 年发展至今，已步入存量成熟期，呈现为伊利蒙牛两超与区域头部乳企多强的稳定格局。但 2022 年以来需求走弱，尤其今年春节后渠道也由于需求不振而库存积压，因此企业主动渠道调整，至下半年初见成效。需求疲弱背景下，由于 2019 年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放，因此原奶价格持续下跌，自 2021 年高点开始到 2024 年 7 月底已从 4.38 元下跌 26.48%至 3.22 元，而原奶价格会在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，需格外重视。我们通