计算机行业连接实业与金融：泛科技估值从西方到“东西合璧”！-240919（30页）.pdf

1、行业及产业行业研究行业深度证券研究报告泛科技估值：从西方到“东西合璧”!连接实业与金融本期投资提示：本期投资提示：本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题。对于权益市场估值，尤其泛科技的定价，做稍微底层的探讨。涉及的话题包括：1)产业链利益分配倾向；2)考虑比较经济学；3)案例；4)建设性建议；5)风险。首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下领军市值持续上涨的领军市值持续上涨的情形。从西方经典资产定价模型开始(基于护城河、壁垒、D

2、CF 或 FCFF),推导出金融估值与产业创新的矛盾(引用柯林斯、克莱顿克里斯坦森、霍华德马克斯、塔勒布等的理论)。实际上，为了维持原有财务投资范式，二级交易/一级交易/管理层利益/大小企业分配倾向，都使用了金融杠杆。这可能会影响产业进步，影响“帕累托优化”。财务最大化，还是产业最大化更有优势财务最大化，还是产业最大化更有优势?1)?1)前者会促成科技股强势，后者或促前者会促成科技股强势，后者或促成科成科技产业强势，两者出现背离。2)理论上左边容易正面发展，右边可能导致理论上左边容易正面发展，右边可能导致“零和博弈零和博弈”,但实际上左边的弊端已经在体现，即但实际上左边的弊端已经在体现，即“核

3、心公司核心公司”的员工缺乏动力，创新容易停滞。参的员工缺乏动力，创新容易停滞。参见谷歌前CEO 埃里克施密特最新公开事件。其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。1 1)芯片半导体的Fabless 模式存在一定偶然性，日本、韩国、中国台湾都是案例。2)西方的产业链划分有一定偶然性，因此其他国家与地区禀赋，存在相对优势产业链是正常情况。这在美国战略家亨廷顿、布热津斯基的著作中，均有论述。典型案例是，不考虑比较经济学，AI 对 标 AI,星巴克对标瑞幸。考虑比较经济学后，AI(西方)对标EV+ADA

4、S(东方),星巴克(西方)对标海底捞(东方)。3)我们优势领域(例如特殊行业(EV+ADAS+半导体+机器人+低空)、出海(中东+亚洲+非洲等)会被低估。关于西方最容易理解出现偏差的产能和供需问题：1)解耦与耦合的差异化，导致西方会低估我们耦合模式的需求；2)价值链曲线有差异；3)由于对受众范围估计有差别，西方容易低估我们的需求大约3倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资其中金融资本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。资产增速来佐证。泛科技估值：从西方体系，到泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧东

5、西合璧”。1)提供了英伟达按照产业估值的结论。2)腾讯当前反映的产业估值，若在财务利益最大化原则下估值，对应得到6.4万亿市值。3)中国移动当前反映产业估值，在财务最大化原则下对应4.05万亿元。20242024年年0909月月1919日日看好看好相关研究相关研究“科技：东西合璧，世界领军(重新审视TMT 地位、壁垒与估值(数字经济专题之新质生产力篇)”2024年4月27日嵌入式软件：类 SaaS,渠道乘法!2021年2月5日证券分析师证券分析师刘洋 A胡雪飞A程翔A屠亦婷A黄忠煌 A洪依真A李国盛A夏嘉励A研究支持研究支持程翔 A联系人联系人刘洋(8621)“科技特殊估值科技特殊估值”的便捷

6、建议。的便捷建议。1)1)用标的公司收入空间，乘以全球对标公司的持续经营用标的公司收入空间，乘以全球对标公司的持续经营净利率，再乘以估值倍数即可。净利率，再乘以估值倍数即可。2)2)若计算中长期若计算中长期“科技特殊估值科技特殊估值”空间，采用中长期收空间，采用中长期收入空间来代替前述收入空间即可。入空间来代替前述收入空间即可。原理是对标公司的净利率反映“财务最大化”原则。3)3)提供了海康威视、中微公司、北方华创、华大九天、金山办公、提供了海康威视、中微公司、北方华创、华大九天、金山办公、中控技术的案例。中控技术的案例。风险：风险：1)1)投资者接受这些理论需要时间投资者接受这些理论需要时间