1、1/28请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告|公司深度|医疗器械英科医疗英科医疗(300677)(300677)潮平两岸阔，向全球丁腈手套龙头迈进潮平两岸阔，向全球丁腈手套龙头迈进英科医疗深度报告英科医疗深度报告投资要点投资要点丁腈手套行业：周期向上，性能优越丁腈手套行业：周期向上，性能优越+高质价比，渗透率持续提升。高质价比，渗透率持续提升。1)1)全球手套市场：全球手套市场：2424Q1以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一轮周期向上。轮周期向上。全球手套市场于19年后进入周期调整，其中流行病为最重要的催化因素。19-23年

2、：经历20年大规模流行病发生，20-21年需求爆发而供给尚未跟上，价格飙升，厂商扩产；22-23年需求回落，价格下探，老旧/临时产能持续出清；24Q1 以来库存消化完毕，需求回暖，价格修复，行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示24年2月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升，7月达17.6美金(较23Q4底部增加2.2美金)。2)2)丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一次性手套的主流产品。次性手套的主流产品。丁腈较 PVC 手套具更好的弹性和贴合性，较天然乳胶手套安全性更高，可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景

3、。据沙利文，预计23年全球丁腈手套销量超2500亿只，占全球一次性手套总销量的36%,22-25年丁腈手套销量CAGR 12%(行业平均10%)。3)3)丁腈手套资金和技术壁垒较高。丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超2200万，成规模建设手套工厂投资超10亿元，投产周期12-18个月。且丁腈手套生产线非标，需定制化设计，较传统的 PVC 手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求更高。4)近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚，但近年中国厂商利用劳动力和技术优势，积极扩张产能。19/23

4、年，中国头部3大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880亿只(翻3.8倍),一次性手套总产能467/1545亿只(翻3.3倍);同期马来西亚头部4大厂商一次性手套总产能1597/2070亿只(仅翻1.3倍)。英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球丁腈手套龙头迈进丁腈手套龙头迈进1)20-211)20-21年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。公司23年近9成收入来自手套业务，且超85%均为出口。20/21年流行病驱动全球手套行业爆发，公司收入达138/162亿(19年

5、仅21亿),归母净利70/74亿(19年仅约2亿)。公司在此期间积累资金多轮扩建产能，23年丁腈/PVC 手套产能分别为480/310亿只，较19年增加340/260亿只。我们测算23年公司在全球的丁腈手套1一次性手套市占率分别为19%/11%。2)2)公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24年以来行业回暖，在医用丁腈手套出口价每千只15-16美金的水平下，公司率先恢复较高盈利水平，24H1毛利率/净利率21.9%/13.1%(同业 Q1 仍处亏损或仅小幅盈利，Q2有所恢复但仍明显低于公司盈利水准),验证成本优势。降本原材料自供+使用成本

6、最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源，我们测算其各占成本的40%-50%,15%-25%。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司，且拿到稀缺燃煤锅炉指标，以清洁燃煤为主要能源，较中国同业(以外购蒸汽为主)/马来西亚同业(以天然气/生物质为主),成本优势显著。增效产线新，高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在20年及之后建立(全球丁腈手套产线多在2010s 建成),产线先进且多轮迭代。21年年化产能超80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平(类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%),手套良品率99%+3)3)利用资金及成本优势，积极筹备海外产