美国劳动力市场专题：用怎样的框架来研判非农就业？-240906（28页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国劳动力市场专题 用怎样的框架来研判非农就业？2024 年 09 月 06 日 当前美国就业数据的三点“不寻常”非农数据，还能信吗？这或是当前研判美国经济形势最直击心灵的问题。而非农数据的“水分”也是造成近期市场大幅波动的重要来源市场更倾向于认为现实比数据更差，我们认为原因在于美国就业数据表现出来的三个“不寻常”：数据“打架”，频繁修正，以及偶发和结构性因素的混杂。第一，就业数据内部“打架”。跳槽者、多份工作者、新进入移民人数上升，令2022 下半年以来，美国劳工局的企业调查（CES）表现明显强于家庭调查（CPS）

2、。从行业上看，2023 年以来，新增就业主要为教育和医疗服务、以及政府部门所贡献，而制造业和其他私人部门服务业的新增就业显著缩水。“挤水分”后的新增就业或进一步走弱。第二，就业人数频频下修。数据频频下修，令市场怀疑非农就业的可信度。一个关键原因是疫后就业调查的回复率显著降低（尤其是企业调查 CES）、问卷回收偏慢。当前企业调查（CES）回复率 43%，远远低于疫情之前 60%左右的回复率水平。8 月 22 日 QCEW 调查大幅下调就业人数，主因非法移民激增的干扰。第三，“暂时性因素”和“结构性变化”的干扰。恶劣天气、移民激增、提前退休、远程办公等因素，扭曲了就业市场的真相，当前我们或站在从“

3、扭曲”回归“常态”的拐点。“贝弗里奇曲线”在疫后显著外移和陡峭化，目前正逐渐下移，回归平坦。“退出曲线”（失业率和主动离职率的关系）在疫后大幅外移和下移，目前也正在回归正常形态。如何衡量劳动力市场的真实“温度”?为了从众多劳动力市场指标中厘清线索，我们将指标划分五大维度：失业、就业、劳动力市场动态、信心和景气度调查、薪酬。失业：指标主要来自于美国劳动局的 CPS 调查，当前普遍偏弱。就业：指标来自于多口径、表现分歧。劳动力市场动态：雇佣已弱于历史经济衰退的初始阶段；主动离职率大幅下降；但裁员率仍在低位，尚未达到历史上衰退早期的特征。劳动力供需缺口进一步向零靠近，转负在即。信心和景气度调查：作为

4、领先指标，已降温至历史上经济衰退期的条件。薪酬：增速正在降温，但仍高于疫前 2019 年的水平。对标历史经济衰退期，我们将指标按照当前是否达到衰退状态分类：已经大幅走弱、并对标历史来看已达到“衰退”条件：失业率“萨姆规则衰退指标”，中小企业 NFIB 增加就业计划，雇佣，失业人口向就业人口转化率，因经济原因从事兼职就业占比，就业扩散指数。已经显著走弱、但尚未达到“衰退”：职位空缺率，非农劳动力的供需缺口，美国咨商会 Labor Differential 指数关注何时达到“衰退”条件。尚未进入降温通道：裁员相关指标，包括裁员率、裁员人数、当周初请失业金人数/就业人数比率、WARN Notice

5、Layoffs 等指标关注何时出现转弱拐点。风险提示：美国经济基本面变化超预期，美联储货币政策超预期。分析师 陶川 执业证书：S0100524060005 邮箱： 分析师 邵翔 执业证书：S0100524080007 邮箱： 分析师 裴明楠 执业证书：S0100524080002 邮箱： 相关研究 1.宏观事件点评：“转按揭”的海外经验-2024/09/04 2.新质生产力系列：高校入学的“新质”成色-2024/09/02 3.本周经济热点：政策等风来还要多久？-2024/09/01 4.2024 年 8 月 PMI 数据点评：8 月 PMI 的不寻常-2024/08/31 5.人民币汇率点评

6、：股债未动，汇率先行？-2024/08/30 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前美国就业数据的三点“不寻常”.3 2 如何衡量劳动力市场的真实“温度”？.7 3 美国劳动力市场分析框架：五维度跟踪体系.9 3.1 失业.9 3.2 就业.13 3.3 劳动力市场动态.16 3.4 信心和景气度调查.19 3.5 薪酬.23 4 风险提示.25 插图目录.26 表格目录.27 uYmXzQoOvMcWfV9PbP8OmOnNmOsOjMpPxOkPpPvM9PpPxOvPrMwPMYpMsR宏观专题研究 本公司具备证券投资咨