1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 跟踪分析|医药生物 证券研究报告 制药和制药和 Biotech 行业行业 2024 年中报年中报总结及展望总结及展望 新新产品产品周期与院内周期与院内复苏复苏共振共振 核心观点核心观点：行业行业中长期向好趋势中长期向好趋势确立确立。根据 Wind 数据，我们纳入分析了 58 家 A股化学制药公司的情况，行业整体 2024 年上半年营收同比增速为3.2%；2023 年 Q1 至 2024 年 Q2 单季度营收同比增速分别为 2.9%、9.5%、-1.9%、1.3%、2.5%、3.8%，在行业监管趋严下，今年上

2、半年收入端增速逐季改善。2024 年上半年行业整体扣非净利率 13.5%(yoy+1.7pct)，盈利能力持续提升。同时，我们分析了 25 家 A 股和港股Biotech 公司商业化药品的收入情况，2024 年上半年产品销售额达到280.50 亿元(yoy+47%)。刚性需求的释放、创新产品周期以及行业产刚性需求的释放、创新产品周期以及行业产品结构改善；同时，国产创新不断提质，创新药“出海”提速，行业中品结构改善；同时，国产创新不断提质，创新药“出海”提速，行业中长期向好趋势确立。长期向好趋势确立。投资建议：投资建议：新产品周期和院内复苏共振。新产品周期和院内复苏共振。从 2015 年开始，国

3、内制药工业从研发生产到终端销售和医患使用，先后经历了供给侧、产品定价体系、诊疗行为规范等系统性改革和治理。产业内相关企业的经营也逐渐从这种大的政策调整中走上正轨。全链条支持创新药发展实施方案的推出，更加明确了产业的发展方向并为之护航：创新、不断提质的创新。我们持续看好国内制药工业在创新升级和国际化背景下，国内市场迎来新一轮产品周期所带来的的中长期投资机会；2019 年到 2023 年上市的新产品，由于外部因素导致商业化受到不同程度影响，随着医疗机构诊疗恢复，这些产品预计会迎来集中放量阶段，新产品周期和院内复苏有望形成共振。建议关注：（1）创新药：恒瑞医药、翰森制药、百利天恒-U、科伦博泰生物-

4、B、海思科、信达生物、金斯瑞生物科技、科伦药业、康诺亚-B、百济神州-U、荣昌生物、君实生物、石药集团、兴齐眼药、信立泰、亚盛医药-B、一品红、先声药业、众生药业、泽璟制药-U、中国生物制药、艾迪药业等；（2）特药：人福医药、恩华药业、国药股份、东诚药业等(排序不分先后)。风险提示风险提示。仿制药集采和新药谈判价格降幅超预期风险、新药研发失败风险、创新药上市后放量不及预期风险等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38

5、003671 分析师：分析师：李安飞 SAC 执证号：S0260520100005 021-38003669 请注意，李安飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：医药生物行业:建议关注院内诊疗相关资产修复 2024-08-06 医药生物行业:AOC 行业研究报告：临床潜力初显，开启精准治疗新篇章 2024-07-25 医药生物行业:头孢、青霉素及激素上游价格小幅提升 2024-07-24 联系人：袁泉 021-38003838 联系人：龙雪芳 021-38003558 -24%-17%-10%-4%3%10%09/2311/2301/240

6、4/2406/2409/24医药生物沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 恒瑞医药 600276.SH CNY 44.58 2024/08/30 买入 57.65

7、0.89 0.97 50.09 45.96 42.45 38.47 12.40 12.10 翰森制药 03692.HK HKD 19.60 2024/09/03 买入 26.23 0.70 0.63 28.00 31.11 26.51 29.60 14.40 11.90 科伦药业 002422.SZ CNY 30.94 2024/04/26 买入 48.49 1.94 2.12 15.95 14.59 10.04 9.38 13.10 12.10 人福医药 600079.SH CNY 20.39 2024/08/08 买入 34.84 1.39 1.64 14.67 12.43 6.55 5.

8、79 12.00 12.40 恩华药业 002262.SZ CNY 26.18 2024/08/08 买入 34.01 1.22 1.45 21.46 18.06 17.25 14.77 16.10 16.00 信达生物 01801.HK HKD 42.45 2024/03/21 买入 58.45-0.38 0.22-192.95-94.87-3.00 百利天恒-U 688506.SH CNY 161.26 2024/08/24 买入 216.39 9.31 0.23 17.32 701.13 14.89 710.61 96.00 2.30 科伦博泰生物-B 06990.HK HKD 166.

9、40 2024/08/21 买入 204.49-3.27-4.11-百济神州-U 688235.SH CNY 148.07 2024/08/12 买入 180.24-2.09-0.28-金斯瑞生物科技 01548.HK HKD 12.08 2023/11/23 买入 34.96-石药集团 01093.HK HKD 4.83 2024/08/25 买入 8.39 0.51 0.56 9.47 8.62 6.67 6.25 16.10 15.70 东诚药业 002675.SZ CNY 11.72 2024/09/01 买入 16.14 0.32 0.40 36.62 29.30 15.97 13.

10、67 5.30 6.10 先声药业 02096.HK HKD 5.95 2024/03/25 买入 11.79 0.42 0.52 14.17 11.44 10.27 8.71 13.30 13.90 海思科 002653.SZ CNY 31.91 2024/08/16 买入 39.84 0.38 0.54 83.97 59.09 50.07 37.86 9.50 12.80 和黄医药 00013.HK HKD 27.70 2024/06/24 买入 41.16-0.13 0.00-康诺亚-B 02162.HK HKD 35.20 2024/04/29 买入 57.73-2.87-2.95-荣

11、昌生物 688331.SH CNY 24.70 2024/08/20 买入 58.51-2.54-2.03-君实生物-U 688180.SH CNY 24.84 2024/04/06 买入 52.09-1.50-0.84-兴齐眼药 300573.SZ CNY 81.29 2024/05/07 买入 297.35 7.43 10.51 10.94 7.73 12.43 9.17 35.30 33.30 信立泰 002294.SZ CNY 31.36 2024/08/30 买入 36.74 0.56 0.64 56.00 49.00 35.10 29.63 7.20 7.50 亚盛医药-B 068

12、55.HK HKD 33.70 2024/07/15 买入 36.95-0.89-2.48-众生药业 002317.SZ CNY 11.15 2024/06/19 买入 19.50 0.43 0.51 25.93 21.86 17.75 16.43 7.80 8.40 一品红 300723.SZ CNY 14.57 2023/10/27 买入 43.33 1.08 1.34 13.49 10.87 9.03 7.52 17.20 17.50 泽璟制药-U 688266.SH CNY 56.51 2024/08/25 买入 69.35-0.50 0.50-113.02-82.64-8.20 艾迪

13、药业 688488.SH CNY 8.09 2024/08/25 买入 18.61-0.20 0.13-62.23-28.37-4.50 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 aV8XeUbZ9WeZeUfV6McMaQmOnNtRsOkPqQwPjMrRrMaQnNvMMYmPrMwMrNmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 目录索引 一、制药企业的经营韧性：新产品商业化和创新国际化.5（一）化学制药：产品结构改善+费用端优化，盈利能力持续提升.5（二）BIOTECH：

14、新药迅速放量，逐步进入新一轮创新产品周期.10 二、创新持续，国产新药加速落地.15（一）国产新药处于丰收季.15（二）创新升级将成为行业主旋律.17（三）国际化是创新升级的必经之路.18 三、全链条支持创新药，政策层面稳中向好.21（一）供给端改革提高创新门槛，不断优化竞争格局.21（二）支付端改善，多元化策略助力新药长远发展.23 四、迎接新一轮创新产品兑现周期.25 五、投资建议.30 六、风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 图表索引 图 1：A 股化学制药行业收入季度同比增速.6 图 2：A

15、股化学行业主要经营指标同比增长情况.6 图 3：2009 年以来我国 CDE 承办的新药 IND 申请数量(个)(以首次申报计).15 图 4：2009 年以来我国 CDE 承办的新药 NDA/BLA 申请数量(个).16 图 5：A 股 Pharma、Biotech 研发费用（百万元）.17 图 6：2024H1 A 股 Pharma、Biotech 研发费用 top10（百万元）.17 图 7：五大化药龙头研发费用率提升.17 图 8：2017-2024H1 中国医药交易数量(个)分布.19 图 9：供给侧改革+支付端改善，优质新药管线价值凸显.21 图 10：增效提质，药审改革成果显著.

16、23 图 11：医保谈判进入常态化，降价幅度趋于稳定.23 表 1：A 股化学制药行业基本财务指标（亿元）.7 表 2：A 股化学制药公司主要经营数据.7 表 3：港股化学制药行业基本财务指标（亿元）.10 表 4：A 股和港股 Biotech 行业基本财务指标（亿元）.11 表 5：A 股和港股 Biotech 公司主要经营数据.11 表 6：A 股和港股 Biotech 公司产品销售情况.13 表 7：2024 上半年国内上市国产新药.16 表 8：2024H1 国内药企 license out 交易.19 表 9：2023 年下半年来创新药行业支持政策汇总.22 表 10：国内药企入选

17、2024WCLC 口头报告情况.25 表 11：国内药企入选 2024ESMO 口头报告情况.27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 一、一、制药企业制药企业的的经营韧性：新产品商业化和经营韧性：新产品商业化和创新创新国际化国际化 2019年底至年底至2024年，新冠疫情、行业治理等在一定程度上对行业内企业经营年，新冠疫情、行业治理等在一定程度上对行业内企业经营形形成干扰，我们认为更应该抽丝剥茧、抓住核心矛盾去分析相关企业的经营数据。成干扰，我们认为更应该抽丝剥茧、抓住核心矛盾去分析相关企业的经营数据。今今年上半年

18、行业持续改善的年上半年行业持续改善的经营经营数据数据，背后是医疗刚性需求的释放、创新产品周期以，背后是医疗刚性需求的释放、创新产品周期以及行业产品结构改善。及行业产品结构改善。同时，同时，国产国产创新创新不断提质，创新药不断提质，创新药“出海”提速“出海”提速。国内国内制药工业已经制药工业已经进入进入PD-1抗体之后新一轮创新产品周期，抗体之后新一轮创新产品周期，新产品更多元新产品更多元化化。一方面，产品结构改善，创新产品占比提升带来盈利能力提升；另一方面，随着对一方面，产品结构改善，创新产品占比提升带来盈利能力提升；另一方面，随着对外授权首付款或里程碑付款确认为收入，如今年上半年恒瑞医药、翰

19、森制药、百利外授权首付款或里程碑付款确认为收入，如今年上半年恒瑞医药、翰森制药、百利天恒等公司均确认了大额首付款为收入，企业报表端呈现明显改善。天恒等公司均确认了大额首付款为收入，企业报表端呈现明显改善。（一）化学制药：产品结构改善（一）化学制药：产品结构改善+费用端优化，盈利能力持续提升费用端优化，盈利能力持续提升 中长期中长期向好趋势确立向好趋势确立。根据Wind数据，我们纳入分析了58家A股化学制药公司的情况，行业整体2024年上半年营业收入同比增速为3.2%；2023年Q1至2024年Q2单季度营收同比增速分别为2.9%、9.5%、-1.9%、1.3%、2.5%、3.8%。2023年上

20、半年，随着国内疫情得到有效控制，诊疗活动正常化，行业营收在2023年一、二季度持续改善；2023年三季度受行业相关监管政策影响，营收同比略有下滑；随着监管常态化，2023年四季度以来行业逐渐恢复，营收增速持续改善。销售费用率持续下行，销售费用率持续下行，管理费用率管理费用率保持保持平稳，平稳，研发费用率稳步提升。研发费用率稳步提升。（1）A股制药行业销售费用率近年来持续下降，2021年-2023年费用率分别为30.0%、28.4%、26.2%；2021年-2024年上半年费用率分别为29.8%、28.0%、26.5%、24.7%(yoy-1.8pct)。（2）管理费用率保持相对稳定，2021年

21、-2023年费用率分别为8.2%、8.0%、8.1%；2021年-2024年上半年费用率分别为7.3%、7.8%、7.4%、7.8%(yoy+0.4pct)。（3）行业持续加大研发投入，研发费用率稳步提升，2021年-2023年费用率分别为9.0%、9.2%、9.4%；2021年-2024年上半年费用率分别为7.9%、8.2%、8.6%、8.7%(yoy+0.1pct)。产品升级结构改善，盈利能力产品升级结构改善，盈利能力显著显著提升。提升。近年来，国内制药行业随着创新产品逐渐商业化落地以及仿制药不断集采，产品结构快速改善，再加上费用端尤其是销售费用不断优化，行业盈利能力大幅提升。2021年-

22、2023年扣非净利率分别为7.8%、8.8%、9.4%，2021年-2024年上半年扣非净利率分别为11.2%、11.2%、11.8%、13.5%(yoy+1.7pct)。2021年-2023年行业经营性现金流净额分别为339、357、485亿元，同比增速分别为+12.2%、+5.2%、+35.7%；2021年-2024年上半年行业经营性现金流净额分别117、145、197、232亿元；同比增速分别为-16.2%、+24.4%、+35.7%、+17.6%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 图图1：A股股化学制药行业

23、化学制药行业收入季度同比增速收入季度同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图2：A股化学股化学制药制药行业主要行业主要经营指标同比增长情况经营指标同比增长情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24-3.9%15.9%7.5%-0.8%0.2%6.1%2.8%3.2%21.0%14.8%10.1%0.

24、3%8.7%5.3%2.5%10.8%41.5%28.9%26.2%-1.2%12.5%12.1%10.0%17.3%-20%0%20%40%60%2020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2024H1营收增速净利润增速扣非净利润增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 表表 1：A 股化学制药行业基本财务指标（亿元）股化学制药行业基本财务指标（亿元）2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 营业收入 1,170 2,360 1,16

25、1 2,364 1,231 2,431 1,270 同比增速 15.9%7.5%-0.8%0.2%6.1%2.8%3.2%毛利 724 1,441 700 1,405 733 1,445 766 毛利率 61.8%61.0%60.3%59.4%59.6%59.4%60.3%销售费用 348 707 325 670 326 638 314 同比增速 14.1%4.4%-6.5%-5.2%0.1%-4.8%-3.5%费用率 29.8%30.0%28.0%28.4%26.5%26.2%24.7%管理费用 86 193 91 189 91 197 99 同比增速 6.3%-0.7%5.8%-1.9%0

26、.1%3.9%9.4%费用率 7.3%8.2%7.8%8.0%7.4%8.1%7.8%研发费用 92 213 95 218 105 229 110 同比增速 38.7%16.1%3.1%2.2%11.1%4.9%4.4%费用率 7.9%9.0%8.2%9.2%8.6%9.4%8.7%净利润 170 259 171 282 180 289 199 同比增速 14.8%10.1%0.3%8.7%5.3%2.5%10.8%利润率 14.5%11.0%14.7%11.9%14.6%11.9%15.7%扣非净利润 131 184 130 207 146 228 171 同比增速 28.9%26.2%-1

27、.2%12.5%12.1%10.0%17.3%利润率 11.2%7.8%11.2%8.8%11.8%9.4%13.5%经营性现金流净额 117 339 145 357 197 485 232 同比增速-16.2%12.2%24.4%5.2%35.7%35.7%17.6%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 对于A股84家化学制药公司：（1）收入端，2024上半年有43家公司实现同比正增长，其中1家增幅大于50%，9家增幅在20%-50%，33家增幅在0-20%。（2）利润端，2024年上半年有63家实现扣非净利润盈利，实现盈利的公司中，利润同比增幅5家大于100%，2家增幅在50%-100

28、%，12家增幅在20%-50%，12家增幅在0-20%。表表 2：A 股化学制药公司主要经营数据股化学制药公司主要经营数据 证券代码 证券简称 营收同比增速（%）净利润同比增速（%）扣非净利润同比增速（%）22A 23H1 23A 24H1 22A 23H1 23A 24H1 22A 23H1 23A 24H1 600276.SH 恒瑞医药(17.9)9.2 7.3 21.8 (14.9)10.8 12.1 49.7 (18.8)11.7 21.5 55.6 002422.SZ 科伦药业 9.5 17.6 13.4 10.2 96.7 78.8 55.0 40.4 58.6 66.5 43.8

29、 29.9 000661.SZ 长春高新 17.5 5.8 15.4 7.6 8.1 2.5 13.3 (18.7)10.1 3.1 9.6 (19.7)000513.SZ 丽珠集团 4.7 6.1 (1.6)(6.1)0.2 5.1 (3.0)15.4 15.6 4.5 0.0 5.6 002294.SZ 信立泰 13.9 1.0 (3.4)21.3 20.0 (3.3)(8.4)2.5 94.8 6.9 (4.7)10.3 600079.SH 人福医药 8.7 17.1 9.8 3.9 68.9 (7.8)(8.3)(13.9)53.9 27.3 17.7 1.7 002653.SZ 海思

30、科 8.7 9.8 11.3 23.1 (24.3)2.5 (24.5)127.5 171.4 33.3 153.4 11.3 300573.SZ 兴齐眼药 21.6 14.1 17.4 30.1 1.2 (27.3)13.4 93.0 12.5 (33.4)15.6 96.5 603087.SH 甘李药业(52.6)47.3 52.3 6.9 -122.8 -24.2 002262.SZ 恩华药业 9.2 20.0 17.3 15.1 10.3 22.8 17.5 15.1 12.1 21.3 16.1 16.3 688278.SH 特宝生物 34.9 26.4 37.6 31.7 58.4

31、 51.3 93.5 50.5 69.9 54.4 73.6 41.7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 600521.SH 华海药业 24.4 12.3 0.5 19.4 144.7 (2.3)(30.5)34.0 1839.9 6.6 (22.9)23.0 600380.SH 健康元 7.8 1.8 (2.9)(5.6)10.8 5.3 (1.5)4.2 15.8 (2.8)(3.2)(2.5)600062.SH 华润双鹤 3.7 6.6 8.2 13.3 25.0 2.3 9.1 34.2 25.1 4.4

32、13.3 27.6 600867.SH 通化东宝(15.0)(1.5)10.7 (45.8)20.9 (59.0)(26.2)-(23.9)8.7 38.9 -002773.SZ 康弘药业(6.0)8.9 16.8 19.5 105.6 (2.7)19.1 32.1 174.6 1.9 22.9 33.1 300558.SZ 贝达药业 5.8 4.8 3.3 14.2 (67.1)64.2 167.4 52.6 (91.2)46.5 768.9 145.0 600420.SH 国药现代(7.1)0.9 (6.9)(7.5)5.6 55.9 11.2 72.4 11.2 65.4 23.6 11

33、2.1 002317.SZ 众生药业 10.2 11.8 (2.5)(8.0)14.8 5.9 (20.8)(62.9)0.3 22.1 1.5 (24.3)300705.SZ 九典制药 42.9 18.1 15.7 12.2 32.0 52.3 36.5 43.8 37.8 43.3 36.9 43.2 300357.SZ 我武生物 10.9 (0.7)(5.3)11.1 2.9 (19.6)(12.0)0.6 (0.4)(7.5)(5.2)(0.7)600211.SH 西藏药业 19.5 35.5 22.7 (11.3)76.2 126.2 115.9 4.4 453.6 112.7 11

34、2.5 (9.9)002675.SZ 东诚药业(8.4)1.1 (8.6)(20.4)35.3 10.2 (27.9)(46.2)121.3 6.2 (26.2)(39.0)300255.SZ 常山药业(21.3)(28.4)(39.6)(30.8)-300199.SZ 翰宇药业(4.3)(8.8)(38.8)(21.4)-300723.SZ 一品红 3.7 39.8 9.8 (27.9)(10.7)34.0 (42.1)(83.7)21.5 35.6 (45.7)(76.2)002020.SZ 京新药业 13.3 3.4 5.8 11.0 8.6 6.4 (6.6)27.5 17.0 5.6

35、 (11.6)15.2 002755.SZ 奥赛康(39.7)(29.6)(22.9)29.6 -600267.SH 海正药业(0.8)5.6 (13.8)(13.5)(3.8)30.2 -4.4 48.8 49.5 -(7.9)002581.SZ 未名医药(11.3)11.5 20.4 0.8 -002038.SZ 双鹭药业(13.6)5.3 (3.0)(32.8)(45.8)93.7 81.7 (90.9)(36.9)37.3 63.4 (37.9)000915.SZ 华特达因 15.5 (5.9)6.1 0.1 41.7 9.1 12.9 1.4 48.5 2.2 7.9 5.3 688

36、505.SH 复旦张江(9.6)92.7 (17.5)(21.9)(35.4)-(21.0)2.5 (35.3)-(37.6)(20.5)600664.SH 哈药股份 7.9 20.1 11.9 5.7 24.7 50.9 (7.2)64.1 6.4 40.5 41.0 101.7 688513.SH 苑东生物 14.4 (3.5)(4.6)20.6 6.1 (2.3)(8.1)11.4 20.2 (5.2)(4.3)14.1 688658.SH 悦康药业(8.5)14.0 (7.6)(11.4)(37.7)46.7 (44.7)(43.5)(47.2)62.1 (50.9)(41.6)603

37、367.SH 辰欣药业 7.5 19.1 9.7 (6.7)5.5 45.2 49.1 2.6 10.3 49.9 36.2 (7.9)688488.SH 艾迪药业(4.5)223.6 68.4 (24.2)-301263.SZ 泰恩康 19.9 8.1 (2.9)(2.4)45.5 38.1 (12.1)(26.6)51.5 37.1 (7.6)(16.8)688553.SH 汇宇制药-W(18.1)(45.9)(37.9)18.1 (44.2)(59.6)(44.0)(9.3)(51.7)(79.7)(66.7)45.0 000813.SZ 德展健康(22.3)(27.4)(12.7)12

38、.5 -688566.SH 吉贝尔 28.5 62.8 31.5 3.5 34.9 129.3 41.8 26.8 49.6 206.1 50.0 26.3 688687.SH 凯因科技 1.4 15.4 21.7 4.9 (18.0)25.6 70.3 27.2 (23.6)68.2 124.6 6.8 002793.SZ 罗欣药业(44.6)(60.1)(34.1)0.3 -002437.SZ 誉衡药业(1.2)(10.4)(15.5)(14.8)-1.5 -307.5 -0.5 -251.7 603590.SH 康辰药业 7.0 21.3 6.1 (10.2)(26.0)15.1 51.

39、4 (15.6)(22.0)146.9 42.5 (12.2)300194.SZ 福安药业(1.3)15.5 9.3 7.9 -87.1 16.7 31.4 -90.4 (89.8)42.3 002393.SZ 力生制药 5.0 7.0 0.6 13.3 (23.3)25.3 286.5 12.3 6.6 24.0 20.3 11.7 301507.SZ 民生健康 11.8 10.1 6.3 8.1 12.5 10.6 8.4 10.3 14.5 12.2 12.7 14.4 300110.SZ 华仁药业 3.8 14.8 1.0 (6.9)35.3 11.1 6.7 (9.2)18.3 5.

40、7 14.2 (9.3)688247.SH 宣泰医药(21.5)(13.4)21.1 96.8 (31.1)(43.3)(34.3)137.7 (15.2)(56.8)(36.0)168.1 603676.SH 卫信康 35.3 12.2 (5.4)(15.5)84.5 30.1 20.9 22.0 91.0 29.3 5.8 (11.7)300485.SZ 赛升药业(30.1)(29.0)(35.1)(21.0)(48.7)7.3 (52.4)-(99.7)(41.9)-(8.1)003020.SZ 立方制药 13.5 3.1 (26.3)(39.3)21.7 33.6 11.6 (42.0

41、)10.4 20.4 11.9 (33.0)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 002923.SZ 润都股份 15.3 (0.5)(5.9)(8.9)11.2 (7.8)(57.0)(45.4)9.4 (19.2)(68.8)(43.8)300434.SZ 金石亚药 17.9 32.2 (2.7)(17.6)222.3 92.4 (43.3)(75.3)244.9 137.4 (41.7)(75.2)603168.SH 莎普爱思(12.7)21.9 17.4 (30.7)28.8 105.3 (45.4)(133.9

42、)(35.0)220.0 (119.9)(141.7)603669.SH 灵康药业(60.9)(43.6)(32.0)25.3 -688136.SH 科兴制药 2.4 3.1 (4.3)17.1 -300683.SZ 海特生物 12.0 (26.0)(12.5)(0.6)-002900.SZ 哈三联 8.7 26.2 15.4 (17.9)(92.4)169.0 164.5 (52.4)(107.3)203.6 182.0 (16.2)300111.SZ 向日葵 13.0 4.4 0.8 4.8 -300204.SZ 舒泰神(6.0)(31.5)(33.7)7.7 -300006.SZ 莱美药

43、业(27.8)11.7 1.2 (15.9)-300239.SZ 东宝生物 54.1 9.3 3.3 (14.7)222.3 15.2 10.3 (21.5)275.0 13.1 (0.8)(26.5)600624.SH 复旦复华(24.2)(6.4)(13.9)(8.8)-300436.SZ 广生堂 4.1 (7.8)9.6 22.9 -603811.SH 诚意药业(5.6)0.8 2.5 10.9 (5.9)39.1 0.5 (15.3)(10.4)35.1 10.6 (18.1)600513.SH 联环药业 18.8 6.5 11.2 18.0 19.0 (14.6)(9.1)7.4 1

44、9.0 (8.8)(13.3)9.1 300016.SZ 北陆药业(9.2)24.7 16.3 8.2 -002693.SZ 双成药业(14.2)9.6 (14.1)(31.7)-300254.SZ 仟源医药(10.9)(9.7)(3.6)9.7 -600774.SH 汉商集团(6.0)0.0 0.2 (10.7)(12.1)36.3 (25.4)(97.2)(22.4)(5.6)(12.0)(111.2)300086.SZ 康芝药业(36.0)45.3 38.0 (33.9)-688189.SH 南新制药(6.0)28.3 6.5 (62.9)-301130.SZ 西点药业(10.6)(2.

45、2)(11.7)13.0 (21.7)46.2 24.0 (19.4)(25.3)(24.0)(15.7)39.1 300584.SZ 海辰药业(9.0)(2.3)(1.6)(9.6)(88.7)11.9 13.1 27.1 30.8 11.1 17.5 35.2 002370.SZ 亚太药业 18.5 36.9 12.6 0.4 -002898.SZ 赛隆药业 6.9 19.4 17.6 (0.5)-002826.SZ 易明医药 18.1 (2.4)(22.1)(6.5)6.1 20.2 (65.9)172.5 2.2 28.1 (97.2)(1.7)301075.SZ 多瑞医药(24.3)

46、(7.9)(16.6)(11.7)(71.8)2.8 (8.0)-(86.1)28.5 (34.9)-000908.SZ 景峰医药 3.6 (5.3)(21.9)(46.8)-数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：部分 A 股化学制药公司缺少同期可比数据，行业整体分析时主要纳入 58 家公司作为样本 我们对于港股我们对于港股18家化学制药公司主要财务数据进行统计分析，与家化学制药公司主要财务数据进行统计分析，与A股化学制药股化学制药行业基本行业基本趋势趋势一致。一致。2024年上半年，港股化学制药行业营收同比增速为+4.2%，毛利率为72.0%(yoy+1.3pct)，销售费用率为28

47、.8%(yoy-1.8pct)，管理费用率为6.6%(yoy-0.2pct)，研发费用率为12.3%(yoy+0.6pct)，净利率为21.7%(yoy+2.6pct)。我们观察到我们观察到2024年上半年年上半年A股和港股制药行业利润端增速远高于收入端，行业盈利股和港股制药行业利润端增速远高于收入端，行业盈利能力能力显著显著提升，一方面得益于产品结构调整提升，一方面得益于产品结构调整和和费用端改善；另一方面，创新药出海费用端改善；另一方面，创新药出海对外授权首付款对外授权首付款/里程碑付款确认，里程碑付款确认，为公司为公司当期报表端产生了当期报表端产生了正面影响正面影响，全球化为国全球化为国

48、内制药企业开辟了新的增长机遇。内制药企业开辟了新的增长机遇。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 表表 3：港股化学制药行业基本财务指标（亿元）：港股化学制药行业基本财务指标（亿元）2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 营业收入 594 1,204 658 1,340 723 1,404 753 同比增速 12.3%13.1%10.7%11.3%9.9%4.8%4.2%毛利 437 877 474 957 511 994 542 毛利率 73.7%72.9%72.

49、1%71.4%70.7%70.8%72.0%销售费用 205 412 216 424 221 412 217 同比增速 16.1%14.0%5.3%3.0%2.3%-2.9%-1.7%费用率 34.5%34.2%32.8%31.6%30.6%29.3%28.8%管理费用 46 97 48 98 49 101 50 同比增速 2.9%-1.3%5.5%0.2%1.8%3.3%1.0%费用率 7.7%8.1%7.3%7.3%6.8%7.2%6.6%研发费用 65 146 74 163 84 172 93 同比增速 20.7%33.6%14.3%11.7%13.4%5.9%9.9%费用率 11.0%

50、12.1%11.3%12.2%11.7%12.3%12.3%净利润 195 334 102 195 138 240 164 同比增速 125.9%80.6%-47.9%-41.7%35.8%23.0%18.6%利润率 32.9%27.8%15.5%14.5%19.1%17.1%21.7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）（二）Biotech：新药迅速放量，逐步进入新一轮创新新药迅速放量，逐步进入新一轮创新产品产品周期周期 对于国内众多尚未实现盈利的对于国内众多尚未实现盈利的Biotech公司，在全球投融资环境公司，在全球投融资环境遇遇冷的背景下，冷的背景下，纷纷选择聚焦核心管线、提

51、质增效。纷纷选择聚焦核心管线、提质增效。我们分析了20家A股和42家港股Biotech公司的财务数据，得益于疫后复苏，新产品/新适应症上市后商业化快速放量，以及国际化加速通过对外授权获得首付款或里程碑款，2024年上半年行业合计实现营收402亿元，同比增加36.9%；净利润合计净亏损76亿元，同比减亏75亿元。费用端提质增效成果显著费用端提质增效成果显著，持续提升“自我造血”能力，持续提升“自我造血”能力。（1）销售费用方面，2024年上半年行业销售费用率为28.6%，同比减少3.8个pct。由于很多Biotech处于商业化初期阶段，预先筹建商业化团队、渠道推广以及产品销售规模较小等因素导致费

52、用率水平较高，随着商业化进程顺利推进，费用率水平大幅下降。（2）管理费用方面，2024年上半年行业管理费用合计约70亿元，和2023年同期基本持平，费用率水平随着收入规模扩大大幅下降。（3）研发费用方面，2024年上半年研发费用规模达217亿元，同比减少1.1%。Biotech行业保持较高水平的研发投入，同时更加注重研发质量，加快推进核心管线研发进程。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 表表 4：A 股和港股股和港股 Biotech 行业基本财务指标（亿元）行业基本财务指标（亿元）2021H1 2021A 2022

53、H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 营业收入 134 291 155 349 294 585 402 同比增速 316.7%102.0%16.0%19.8%89.6%67.5%36.9%毛利 104 220 112 252 231 452 324 毛利率 77.5%75.6%72.0%72.1%78.4%77.3%80.6%销售费用 50 123 74 166 95 206 115 同比增速 339.3%83.1%48.2%35.0%28.6%24.4%21.1%费用率 37.4%42.2%47.8%47.6%32.4%35.3%28.6%管理费用 51 127 66 1

54、38 70 146 70 同比增速 112.0%34.2%29.1%8.9%5.6%5.8%-0.8%费用率 38.5%43.6%42.8%39.6%23.9%25.0%17.3%研发费用 194 454 217 486 220 477 217 同比增速 151.9%37.8%11.9%7.0%1.3%-1.8%-1.1%费用率 145.0%156.0%139.9%139.3%74.7%81.6%54.0%净利润-325 -699 -260 -549 -151 -343 -76 净利率-243.4%-240.1%-167.9%-157.2%-51.3%-58.7%-18.9%经营性现金流净额-

55、155 -360 -166 -375 -119 -240 -经营性现金流净额（仅 A 股）-45 -122 -65 -156 -100 -172 -17 在手现金 833 1,066 1,038 1,086 1,071 963 915 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：固定汇率按 1 港元=0.91 元人民币，1 美元=7.09 元人民币 纳入分析的20家A股和42家港股Biotech公司：（1）从收入端看，2023年和2024上半年分别有0家和1家收入规模超100亿元；分别有1家和1家收入规模在50-100亿元；分别有4家和3家收入规模在20-50亿元；分别有1家和4家收入规模在

56、10-20亿元；分别有3家和5家收入规模在5-10亿元。（2）从利润端看，2023年和2024上半年分别有9家和13家净利润为正，2024年上半年仍亏损的公司中30家实现减亏。表表 5：A 股和港股股和港股 Biotech 公司主要经营数据公司主要经营数据 证券简称 营业收入（亿元）营业收入同比增速（%）净利润（亿元）2022A 2023H1 2023A 2024H1 2023H1 2023A 2024H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 百济神州-U 95.7 72.5 174.2 120.0 72.2 82.1 65.4 (136.4)(52.2)(67.2)(28.8

57、)百利天恒-U 7.0 3.1 5.6 55.5 2.1 -20.1 1685.2 (2.8)(3.3)(7.8)46.7 信达生物 45.6 27.0 62.1 39.5 20.6 36.2 46.3 (21.8)(1.4)(10.3)(3.9)复宏汉霖 32.1 25.0 53.9 27.5 93.9 67.8 9.8 (7.0)2.4 5.5 3.9 和黄医药 30.2 37.8 59.4 21.7 163.7 96.5 -42.6 (25.6)12.0 7.1 1.8 科伦博泰生物-B 8.0 10.5 15.4 13.8 203.3 91.6 32.2 (6.2)(0.3)(5.7)

58、3.1 再鼎医药 15.2 9.3 18.9 13.3 38.7 24.0 42.5 (31.4)(12.1)(23.7)(9.5)神州细胞-U 10.2 8.1 18.9 13.0 114.9 84.5 61.5 (5.2)(1.4)(4.0)1.3 康方生物 8.4 36.8 45.3 10.2 2153.9 440.3 -72.1 (11.7)25.3 20.3 (2.4)亚盛医药-B 2.1 1.4 2.2 8.2 49.0 5.9 477.3 (8.8)(4.0)(9.3)1.6 君实生物-U 14.5 6.7 15.0 7.9 -29.2 3.4 17.4 (25.8)(11.3)

59、(25.4)(6.9)荣昌生物 7.7 4.2 10.8 7.4 20.6 40.3 75.6 (10.0)(7.0)(15.1)(7.8)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 三生国健 8.3 4.8 10.1 6.0 40.3 22.8 24.9 0.5 0.9 2.8 1.2 东曜药业-B 4.4 3.3 7.8 5.2 80.2 76.5 58.7 (0.5)(0.2)(0.4)0.3 和誉-B-0.2 0.2 5.0 -2509.0 (5.0)(2.1)(4.3)2.1 诺诚健华-U 6.3 3.8 7.4

60、 4.2 53.5 18.1 11.2 (8.9)(4.3)(6.5)(2.7)百奥赛图-B 5.3 3.3 7.2 4.1 42.6 34.3 25.6 (6.0)(1.9)(3.8)(0.5)百奥泰 4.6 3.1 7.0 4.0 37.4 54.9 27.8 (4.8)(2.5)(3.9)(2.4)博安生物 5.2 2.6 6.2 3.6 18.4 19.8 38.9 (3.3)(1.2)(1.2)0.6 微芯生物 5.3 2.4 5.2 3.0 11.9 -1.2 25.1 0.1 1.2 0.5 (0.4)云顶新耀-B 0.1 0.1 1.3 3.0 752.0 884.5 3289

61、.7 (2.5)(4.2)(8.4)(6.3)基石药业-B 4.8 2.6 4.6 2.5 -0.1 -3.6 -2.8 (9.0)(2.1)(3.7)0.2 泽璟制药-U 3.0 2.2 3.9 2.4 108.7 27.8 9.4 (4.9)(1.2)(3.0)(0.8)思路迪医药股份 5.7 3.5 6.3 2.1 70.3 11.9 -41.4 (10.2)(1.8)(5.2)(1.0)迪哲医药-U 0.0 0.0 0.9 2.0 -(7.4)(5.1)(11.1)(4.3)康宁杰瑞制药-B 1.7 1.4 2.2 1.7 154.7 31.1 27.2 (3.3)(0.4)(2.1)

62、(0.4)和铂医药-B 2.9 2.9 6.3 1.7 48.4 120.1 -42.2 (9.7)0.2 1.6 0.1 欧康维视生物-B 1.6 1.0 2.5 1.7 90.1 55.0 61.6 (4.0)(2.1)(3.8)(1.5)乐普生物-B 0.2 1.5 2.3 1.3 -1347.2 -13.2 (6.9)(1.4)(0.2)(1.9)上海谊众 2.4 2.0 3.6 1.2 178.9 52.7 -39.2 1.4 1.0 1.6 0.3 迈威生物-U 0.3 0.9 1.3 1.2 714.1 361.0 28.4 (9.6)(4.2)(10.6)(4.5)迈博药业-B

63、 0.6 0.4 0.9 1.1 52.6 55.9 146.4 (2.1)(1.0)(2.1)(1.0)华领医药-B 0.2 0.7 0.8 1.0 -335.3 46.0 (2.0)(0.9)(2.1)(1.4)科笛-B 0.1 0.3 1.4 1.0 5119.3 1110.8 178.3 (5.6)(16.4)(19.6)(2.0)药明巨诺-B 1.5 0.9 1.7 0.9 32.9 19.3 -1.1 (8.5)(3.8)(7.7)(2.4)亚虹医药-U 0.0 0.0 0.1 0.8 -(2.5)(1.9)(4.0)(1.8)德琪医药-B 1.6 0.7 0.7 0.6 33.5

64、 -58.0 -15.6 (6.0)(2.2)(5.8)(1.7)盟科药业-U 0.5 0.4 0.9 0.6 106.6 88.3 44.2 (2.2)(1.3)(4.2)(2.0)康诺亚-B 1.0 3.3 3.5 0.5 227.1 253.9 -83.3 (3.1)0.5 (3.6)(3.4)前沿生物-U 0.8 0.4 1.1 0.5 62.2 34.8 20.3 (3.6)(1.7)(3.3)(1.6)兆科眼科-B-0.1 0.2 0.5 -340.3 (4.1)(2.3)(3.9)(0.8)北海康成-B 0.8 0.4 1.0 0.4 24.0 30.3 4.0 (4.8)(2.

65、2)(3.8)(2.5)益方生物-U-0.8 1.9 0.1 -81.4 (4.8)(1.7)(2.8)(2.1)嘉和生物-B 0.2 -0.1 -(7.3)(2.7)(6.7)(1.3)科济药业-B-0.1 -(8.9)(4.0)(7.5)(3.5)创胜集团-B 1.0 0.4 0.5 -65.8 -47.2 -87.4 (4.1)(2.4)(4.6)(1.3)首药控股-U-0.1 0.1 -179.3 185.8 -24.0 (1.7)(0.9)(1.9)(1.0)中国抗体-B-48.4 (2.8)(1.3)(2.4)(0.9)海创药业-U-(3.0)(1.7)(2.9)(1.0)宜明昂科

66、-B-28.3 -10.5 (4.0)(1.7)(3.8)(1.7)智翔金泰-U-71.1 152.1 -92.3 (5.8)(3.9)(8.0)(3.6)三叶草生物-B-0.4 -0.1 -4030.0 (24.5)6.5 (1.4)(1.0)绿竹生物-B-(7.3)(0.8)(2.5)(1.1)瑞科生物-B-(7.2)(2.7)(5.7)(2.5)君圣泰医药-B-(1.9)(5.5)(9.4)(2.1)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 来凯医药-B-(7.8)(2.2)(3.7)(1.4)永泰生物-B-(3.

67、2)(1.2)(3.3)(0.9)友芝友生物-B-(1.9)(0.9)(1.9)(0.8)加科思-B 1.0 0.4 0.6 -26.2 -33.7 -(3.7)(1.7)(3.6)(1.7)歌礼制药-B 0.5 0.5 0.6 -21.7 4.6 -(3.1)(0.2)(1.4)(1.3)腾盛博药-B 0.5 0.0 0.0 -98.8 -(4.8)(1.9)(1.7)(2.8)开拓药业-B-(9.5)(2.1)(10.6)(0.7)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：固定汇率按 1 港元=0.91 元人民币，1 美元=7.09 元人民币 创新驱动业绩高速增长，创新驱动业绩高速增长

68、，Biotech产品产品商业化商业化持续持续放量。放量。为了更好分析Biotech自身产品的盈利能力，我们分析了25家A股和港股Biotech公司商业化药品的收入情况。这些Biotech大都处于商业化放量初期，随着新产品/新适应症获批上市后处于快速放量阶段，2024年上半年产品销售额达到280.50亿元，同比增长约47%。新药新药/新新适应症获批上市适应症获批上市依然是收入增长的核心驱动因素，同时在以依然是收入增长的核心驱动因素，同时在以PD-1/L1为代表的第一为代表的第一代产品逐渐消化价格下降因素，叠加新产品上市以及企业加强管理持续提质增效代产品逐渐消化价格下降因素，叠加新产品上市以及企业

69、加强管理持续提质增效，我们预计我们预计Biotech企业产品销售收入有望保持高速且高质量增长。企业产品销售收入有望保持高速且高质量增长。表表 6：A 股和港股股和港股 Biotech 公司产品销售情况公司产品销售情况 证券代码 证券简称 产品销售额（百万元）2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 688235.SH 百济神州-U 4,090 3,676 8,480 6,696 15,504 11,908 01801.HK 信达生物 4,001 2,041 4,139 2,457 5,728 3,811 02696.HK 复宏汉霖 1,495 1,182 2

70、,675 2,153 4,554 2,479 00013.HK 和黄医药 1,887 971 2,229 1,484 2,757 1,450 09688.HK 再鼎医药 1,023 664 1,508 933 1,891 1,328 688520.SH 神州细胞-U 134 376 1,023 808 1,887 1,305 09926.HK 康方生物 212 297 1,104 795 1,631 939 688331.SH 荣昌生物 131 329 738 416 1,049 729 688180.SH 君实生物-U 412 298 753 625 1,190 709 688336.SH

71、三生国健 889 324 718 430 842 520 688428.SH 诺诚健华-U 215 217 566 321 672 418 01875.HK 东曜药业-B 6 104 304 278 630 400 688177.SH 百奥泰 837 201 442 314 598 356 01952.HK 云顶新耀-B 0 1 13 9 126 302 688321.SH 微芯生物 391 200 483 236 509 293 688266.SH 泽璟制药-U 163 105 302 217 384 239 01477.HK 欧康维视生物-B 45 37 131 102 243 162 0

72、6855.HK 亚盛医药-B 5 79 175 130 194 125 688091.SH 上海谊众 4 72 236 200 360 122 02616.HK 基石药业-B 163 161 364 247 337 118 02487.HK 科笛-B 2 1 11 34 138 96 688176.SH 亚虹医药-U 0 0 0 0 9 75 06996.HK 德琪医药-B 29 54 160 72 67 61 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 688373.SH 盟科药业-U 8 20 48 42 91 61

73、688221.SH 前沿生物-U 41 26 83 42 110 44 合计 16,183 11,437 26,686 19,041 41,500 28,050 同比增速 65%66%56%47%数据来源：Wind、各公司官网，广发证券发展研究中心 注：固定汇率按 1 港元=0.91 元人民币，1 美元=7.09 元人民币 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 二、创新持续，国产新药加速落地二、创新持续，国产新药加速落地（一）国产新药处于丰收季（一）国产新药处于丰收季 国内新药市场越发凸显，新药国内新药市场越发凸显，

74、新药IND数量仍处于高位数量仍处于高位。随着CDE加入ICH，国内药审规则向欧美体系看齐，同时国内新药市场逐渐国际化；来自国内外新药项目开始同步在国内进入临床研究。近几年，CDE承办的新药临床开发项目量持续增长，2021年达到700项（仅统计初次申报项目），2022年受投融资环境、新冠等的影响IND数量小幅下滑至低于700个，2023年的IND数量逐渐恢复，全年初次申报IND的项目超过760项。2024年上半年IND申报节奏略有减速，上半年申报数量近320项，全年有望与2022年持平。（来源：CDE官网）。图图3：2009年以来我国年以来我国CDE承办的新药承办的新药IND申请数量申请数量(个

75、个)(以首次申报计以首次申报计)数据来源：CDE，广发证券发展研究中心 多个同类首创新药获批验证国内药企创新能力。多个同类首创新药获批验证国内药企创新能力。新药上市申报方面，2023年实现高速增长，CDE承办新药NDA/BLA高达110个，突破历史新高，2024H1上市申请数量继续维持高位，接近50项，全年数量有望达100项。在2024年上半年获批上市的一类新药中，25项为国产，数量占比超七成（来源：CDE官网），其中不乏有多款同类首创的创新品种，例如恒瑞医药的富马酸泰吉利定注射液是国内首个自研的1类阿片类镇痛创新药，科州制药的妥拉美替尼胶囊是国产首款MEK抑制剂，也是全球首个针对NRAS突变

76、黑色素瘤的靶向药，正大天晴的富马酸安奈克替尼胶囊是国产首个针对ROS1阳性NSCLC的靶向药，海思科的苯磺酸克利加巴林胶囊是国内首个获批糖尿病周围神经痛的1类新药，康方生物的依沃西单抗是全球首个PD-1/VEGF双抗，迪哲医药的戈利昔替尼胶囊是全球首个获批外周T细胞淋巴瘤的JAK1抑制剂（来源：医药魔方）。0100200300400500600700800900 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 图图4：2009年以来我国年以来我国CDE承办的新药承办的新药NDA/BLA申请数量申请数量(个个)数据来源：CDE，

77、广发证券发展研究中心 表表7：2024上半年国内上市国产新药上半年国内上市国产新药 批准日期批准日期 药品名称药品名称 靶点靶点 企业企业 获批适应症获批适应症 2024/6/27 苯磺酸克利加巴林胶囊 CACNA2D1 海思科 糖尿病性周围神经病理性疼痛 2024/6/27 苯甲酸复格列汀片 DPP-4 信立泰 2 型糖尿病 2024/6/25 枸橡酸倍维巴肽注射液 GP IIb/IIIa 百奥泰 急性冠脉综合征 2024/6/25 恩朗苏拜单抗注射液 PD-1 石药集团 宫颈癌 2024/6/18 考格列汀片 DPP-4 海思科 血糖控制 2024/6/18 戈利昔替尼胶囊 JAK1 迪哲

78、医药 外周 T 细胞淋巴瘤 2024/6/11 甲磺酸奥瑞替尼片 EGFR T790M 圣和药业 非小细胞肺癌 2024/6/11 枸橼酸依奉阿克胶囊 ALK/ROS1/c-Met 正大天晴 非小细胞肺癌 2024/6/11 亚甲蓝肠溶缓释片-康哲生物 结直肠病变诊断 2024/6/4 泽美洛韦玛佐瑞韦单抗注射液 RABV-G 兴盟生物 狂犬病 2024/5/28 盐酸替洛利生片 HRH3 琅铧医药 儿童青少年嗜睡 2024/5/27 醋酸氟氢可的松片 MR 爱施健 失盐型先天性肾上腺皮质增生症 2024/5/21 依沃西单抗注射液 PD-1/VEGF 康方生物 EGFR 突变非小细胞肺癌 2

79、024/5/15 注射用舒巴坦钠/注射用度洛巴坦钠组合包装 TEM x-lactamase 再鼎 细菌性肺炎 2024/5/15 苯磺酸克利加巴林胶囊 CACNA2D1 海思科 成人糖尿病性周围神经病理性疼痛 2024/5/15 甲磺酸瑞齐替尼胶囊 EGFR 倍而达药业 EGFR 突变非小细胞肺癌 2024/5/8 瑞普替尼胶囊 ROS1/NTRK 再鼎医药 ROS1 阳性非小细胞肺癌 2024/4/30 派安普利单抗 PD-1 康方生物 三线治疗鼻咽癌 2024/4/24 恩替司他片 HDAC 亿腾景昂 HER-2 阴性乳腺癌 2024/4/24 富马酸安奈克替尼胶囊 ROS1 正大天晴 R

80、OS1 阳性非小细胞肺癌 2024/3/12 妥拉美替尼 MEK 科州制药 NRAS 突变的黑色素瘤 2024/2/23 泽沃基奥仑赛注射液 BCMA 科济药业 多发性骨髓瘤 2024/1/30 富马酸泰吉利定 阿片受体 恒瑞医药 术后疼痛 2024/1/16 脯氨酸加格列净片 SGLT-2 四环制药 2 型糖尿病 2024/1/16 伊鲁阿克 ALK/ROS1 齐鲁制药 一线治疗 ALK 阳性 NSCLC 数据来源：CDE，广发证券发展研究中心 020406080100120 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物（

81、二）创新升级将成为行业主旋律（二）创新升级将成为行业主旋律 新一轮成长的核心驱动：创新升级。新一轮成长的核心驱动：创新升级。2024年上半年国内药企研发费用榜单中（因部分港股未披露研发费用，仅统计A股），恒瑞医药作为Pharma龙头，研发费用超过30亿元，复星医药和科伦药业研发费用也超过10亿元；Biotech中，百济神州仍保持高研发投入模式，2024上半年研发费用已超过66亿元（yoy+13%）；荣昌生物、君实生物、百利天恒研发费用均超过5亿元，biotech整体研发费用规模相对更小（来源：Wind）。从同比增速看，与往年biotech低基数高增长不同（yoy均超过10%），A股biotec

82、h研发费用增速逐渐放缓，与pharma的增速差距大幅缩小，2024年上半年分别为6%、4%。Biotech研发费用增速放缓的可能原因是：随着研发投入规模的扩大，增速自然放缓；在手资金规模较小，叠加融资环境的约束，迫使其将有限的资源聚焦，优先保障核心管线的推进；Biotech的核心产品已进入临床后期或即将商业化，公司将调整资金搭建销售团队。过去五年，无论是过去五年，无论是Biotech还是传统还是传统Pharma，纷纷加大了内部研发体系投入和，纷纷加大了内部研发体系投入和建设，研发费用绝对额和费用率均上了一个台阶。建设，研发费用绝对额和费用率均上了一个台阶。2024年上半年药企研发费用增速年上半

83、年药企研发费用增速放缓，符合我们此前的判断，预计后续板块研发费用率继续保持相对平稳，研发项放缓，符合我们此前的判断，预计后续板块研发费用率继续保持相对平稳，研发项目质量将更加精进，创新进入到提质阶段。目质量将更加精进，创新进入到提质阶段。图图5：A股股Pharma、Biotech研发费用（百万元）研发费用（百万元）图图 6：2024H1 A 股股 Pharma、Biotech 研发费用研发费用 top10（百万元）（百万元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图7：五大化药龙头研发费用率提升五大化药龙头研发费用率提升 数据来源：Wind，广发证

84、券发展研究中心 注：恒瑞医药、中国生物制药均为还原资本化后的研发投入，复星医药为制药板块研发投入占制药板块营收占比 0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182019202020212022202324H1A股pharma研发费用A股biotech研发费用A股pharma研发费用 yoyA股biotech研发费用 yoyA股pharma研发费用率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0005%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024H1恒瑞医药

85、复星医药中国生物制药石药集团翰森制药 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物（三）国际化是创新升级的必经之路（三）国际化是创新升级的必经之路 License out交易占比屡创新高。交易占比屡创新高。从2017-2024H1中国医药交易情况看，跨境license in交易热度明显下降，占比由2017年61%减少至2024H1的23%，相反license out占比屡创新高，2024年上半年跨境license out占药企交易数据比例53%（来源：医药魔方、美柏资本）。一定程度上表明国内药企越来越注重自主研发能力的提高，

86、一定程度上表明国内药企越来越注重自主研发能力的提高，研发成果也受到更多研发成果也受到更多MNC药企的青睐，国内制药工业创新国际化在持续发力。药企的青睐，国内制药工业创新国际化在持续发力。国内药企出海模式更加多元化。国内药企出海模式更加多元化。回顾2024上半年达成的交易：（1）从买方企业看，大多以MNC药企为主，如诺华、阿斯利康、罗氏、阿斯利康、武田等，也有很多国际Biotech牵手，如AVENZO、Nuvation等；（2）从卖方企业看，除了恒瑞医药、康方生物、宜联生物、百奥泰等出海常见企业，也出现了舶望制药、瑞博生物、麦科思生物等新锐药企，均达成超10亿美元交易；（3）从交易模式看，除了传

87、统的区域授权或共同开发模式，也出现了股权交易等新型模式，如恒瑞医药将其GLP-1产品组合有偿许可给Hercules，首付款及近期里程碑约1.1亿美金，总交易额超60亿美金，同时恒瑞医药将取得Hercules19.9%的股权；（4）从授权区域看，国内药企也将目光瞄向美国以外的更大范围的国际市场，比如基石药业将舒格利单抗在中东欧地区的商业化权利授予Ewopharma；（5）从交易标的类型看，涉及小分子、双抗、ADC、小核酸多种创新类型，主要聚焦在抗肿瘤领域。与往年以单品交易为主不同，今年上半年还达成了多项技术平台、并购相关交易，如康宁杰瑞将其ADC技术平台的大中华区以外权益授予ArriVent，B

88、ioNTech获得宜联生物TMALIN ADC技术平台开发ADC产品的全球独家许可，瑞博生物与勃林格殷格翰将共同开发MASH相关小核酸药物，Nuvation Bio收购葆元医药，Genmab收购普方生物等。在当前国内支付体系承压和投融资不景气的环境下，创新药研发正在回归在当前国内支付体系承压和投融资不景气的环境下，创新药研发正在回归价值本质，国内药企聚焦核心领域，已经搭建出一批具有全球竞争力的创新平价值本质，国内药企聚焦核心领域，已经搭建出一批具有全球竞争力的创新平台，无论是大单品授权，还是依托平台共同开发，台，无论是大单品授权，还是依托平台共同开发，license out是国内药企参与是国内

89、药企参与全球竞争、打开成长空间的必然之路。全球竞争、打开成长空间的必然之路。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 图图8：2017-2024H1中国医药交易数量中国医药交易数量(个个)分布分布 数据来源：医药魔方、美柏资本，广发证券发展研究中心 表表8：2024H1国内药企国内药企license out交易交易 时间时间 转让方转让方 受让方受让方 交易标的交易标的 药物类型药物类型 产品阶段产品阶段 授权区域授权区域 交易交易款款(亿美元亿美元)2024/6/18 麦科思生物 Day One MTX-13 PTK7

90、 ADC 获批临床 大中华区外 12.07 2024/6/14 亚盛医药 武田 奥雷巴替尼 BCR-ABL TKI 已上市 大中华区以外 13 2024/6/13 明济生物 艾伯维 FG-M701 TL1A 抗体 临床前 全球 17.1 2024/6/5 康宁杰瑞 ArriVent ADC 技术平台 大中华区以外 6.155 2024/6/3 康方生物 Summit AK112 PD-1/VEGF 双抗 III 期 中美洲、南美洲、中东地区及非洲 0.7 2024/5/29 百奥泰 STADA BAT2506 戈利木单抗类似药 III 期 欧盟、英国、瑞士及其他部分欧洲国家 1.575 202

91、4/5/27 基石药业 Ewopharm 舒格利单抗 PD-L1 单抗 NDA 中东欧地区 2024/5/27 宜联生物 BioNTech SE TMALIN ADC技术平台 全球 18.25 2024/5/23 和铂医药 阿斯利康 单抗 临床前 6.04 2024/5/21 普方生物 Genmab 并购 18 2024/5/17 嘉越医药 Erasca JYP0015 Pan-RAS(ON)抑制剂 临床前 中国内地和中国港澳之外 3.45 2024/5/16 恒瑞医药 Hercules GLP-1 产品组合（HRS-7535 片、HRS9531 注射液和片剂、HRS-4729 注射液）GLP

92、-1 口服小分子、双靶点及小分子、下一代肠促胰岛素 II 期；II 期；临床前 大中华区以外 60.35 2024/5/7 先为达 HKinno.N Corporation 伊诺格鲁肽注射液 长效 GLP-1 激动剂 III 期 韩国 0.56 2024/4/9 勤浩医药 阿斯利康 GH21 联合甲磺酸奥希替尼 61%62%54%45%41%33%21%23%14%14%18%21%15%28%47%53%25%24%28%34%44%39%32%24%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022202324H1跨境license in跨境lic

93、ense out境内交易 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 2024/4/1 康哲药业 Incyte povorcitinib JAK1 抑制剂 III 期、II 期 中国大陆、香港、澳门和台湾地区，以及东南亚十一国 2024/3/26 迈威生物 印度制药公司 9MW0813 阿柏西普类似物 III 期 印度 2024/3/25 葆元医药 Nuvation Bio 公司收购 2024/3/18 百奥泰 SteinCares BAT2506、BAT2606 生物类似物 III 期/I 期 巴西以及其余拉丁美洲地区

94、0.06 2024/2/27 诺纳生物 Boostimmune Harbour Mice H2L2（双重、双轻链）抗体平台 双抗平台 2024/1/25 康宁杰瑞/思路迪 GLENMARK 恩沃利单抗 PD-L1 单抗 上市 印度、亚太地区（除新加坡、泰国、马来西亚）、中东和非洲、俄罗斯、独联体和拉丁美洲 7.08 2024/1/23 瑞科生物 SPIMACO REC603 重组九价 HPV疫苗 III 期 含沙特阿拉伯等 15个中东及北非国家 2024/1/19 百奥赛图 吉利德 全人抗体库-RenMice系列 2024/1/11 药明生物 BioNTech CRDMO 中的 R研究服务 2

95、024/1/11 康华生物 HilleVax 六价重组诺如病毒疫苗及其衍生物 除中国（含港澳台）以外地区 2.555 2024/1/9 百奥赛图 Radiance HER2/TROP2 ADC 2024/1/7 上海 Argo Novartis RNAi 平台 全球 2024/1/7 舶望制药 诺华 RNAi 疗法 I 期、I/IIa 期 全球；大中华区以外 41.65 2024/1/7 箕星药业 拜耳、RTW 心血管和眼科领域产品线 0.35、1.27 2024/1/5 英硅智能 Menarini ISM5043 KAT 抑制剂 临床前 全球 5 2024/1/4 安锐生物 Avenzo T

96、herapeutics ARTS-021 CDK2 抑制剂 I 期 全球（除大中华区）10 2024/1/3 瑞博生物 勃林格殷格翰 小核酸药物研发平台 20 2024/1/2 安锐生物 阿斯利康 EGFR L858R变构抑制剂 临床前 全球 5.4 2024/1/2 宜联生物 罗氏 YL211 c-MET ADC II 期 全球 10.5 数据来源：各公司官网、医药魔方、智慧牙数据库，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 三、三、全链条支持创新药，全链条支持创新药，政策层面稳中向好政策层面稳中

97、向好 近年来，我国出台了一系列促进创新药发展的政策，覆盖新药临床开发、审评近年来，我国出台了一系列促进创新药发展的政策，覆盖新药临床开发、审评审批以及商业化落地全流程，为我国创新药的蓬发发展给予全链条支持。审批以及商业化落地全流程，为我国创新药的蓬发发展给予全链条支持。2024年7月，国务院总理主持召开国务院常务会议，审议通过全链条支持创新药发展实施方案，有望进一步促进我国创新药行业高质量发展。这里我们从两个角度看系列政策逐渐落地：（1）从供给侧看，国家加快新药审批审评速度，不断提高药品监管质量要求，支持以临床价值为导向的药物创新，优化国内创新药竞争格局；同时，各地陆续出台政策积极推进加快创新

98、药进院等工作，切实推动医药健康产业高质量发展。（2）从支付端看，一方面医保规则逐渐清晰，降价幅度趋缓，新药定价体系逐步趋稳；另一方面，探索多元化支付方式，政策支持助力商业保险快速发展，提高新药可及和产业长远发展。2023年来，年来，从中央到地方从中央到地方各种政策频频出台，医药改革逐各种政策频频出台，医药改革逐步进入深水区，步进入深水区，有利于促进具备优质临床价值的新药长远发展。有利于促进具备优质临床价值的新药长远发展。图图9：供给侧改革供给侧改革+支付端改善支付端改善，优质新药管线价值凸显，优质新药管线价值凸显 数据来源：广发证券发展研究中心（一）供给端改革提高创新门槛，不断优化竞争格局（一

99、）供给端改革提高创新门槛，不断优化竞争格局 2015年7月，原CFDA发布国家食品药品监督管理总局关于开展药物临床实验数据自查核查工作的公告，要求已申报生产或进口的待审药品开展临床试验数据自查工作，拉开我国药监制度深化改革的序幕。2015年以来的药审改革主要围绕着增加审评审批效率，提高质量要求两方面不断深入。提高审评审批效率，加快新药开发上市进程提高审评审批效率，加快新药开发上市进程。NMPA近年来相继发布文件，不断落实药品优先审评审批工作机制，建立药品加快上市注册制度，现已形成突破性治疗、附条件批准、优先审评审批、特别审批四条快速通道，加快新药上市进程。根据医药魔方PharmGO的数据，中国

100、新药递交上市申请到获批上市的时间从2012年的927.4天缩短到2022年的485.7天，审批时间缩短大大提高了新药研发效率。同时，针对国谈药物入院难的问题，国家和各地区也陆续出台政策，增加医疗机构召开药事会频次和速度，为制药企业破局创新药“最后一公里”难题。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 表表 9：2023 年下半年来创新药行业支持政策汇总年下半年来创新药行业支持政策汇总 时间 政策 主要内容 2023 年 7 月 国家卫生健康委等六部门近日联合印发深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务 进优质

101、医疗资源扩容和区域均衡布局，深化以公益性为导向的公立医院改革，促进多层次医疗保障有序衔接，推进医药领域改革和创新发展，健全公共卫生体系，发展壮大医疗卫生队伍 2023 年 7 月 上海市医保局等七部门联合印发上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施 聚焦商业保险产品供给开发、沪惠保、创新药械临床应用等 9 方面共提出28 条重点措施 2023 年 8 月 国务院常务会议审议通过医药工业高质量发展行动计划(20232025 年)、医疗装备产业高质量发展行动计划(20232025 年)给予全链条支持，鼓励和引导龙头医药企业发展壮大 2024 年 1 月 广州市人民政府办公厅印发广州促

102、进生物医药产业高质量发展的若干政策措施 重点聚焦创新、集聚、生态化、国际化等四大方面，共 31 条措施。2024 年 3 月 十四届全国人大二次会议作政府工作报告 大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力，“创新药”一词作为新兴产业关键环节首次出现在政府工作报告中，并成为新质生产力重要组成部分 2024 年 4 月 珠海市工业和信息化局发布珠海市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施（征求意见稿）结合生物医药企业发展的引进、落地、研发、产业化等各阶段，予以针对性的扶持 2024 年 4 月 广州开发区管理委员会、广州市黄埔区人民政府发布实施广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展

103、办法 给予创新药研发和临床试验的加码扶持，创建生物医药政策创新试验区，建设全球顶尖研发及创新中心 2024 年 4 月 北京市医疗保障局等 9 部门制定了北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）加速医药健康产业创新，助力发展新质生产力，推动医药健康产业高质量发展 数据来源：国务院、NMPA、CDE，广发证券发展研究中心 提高创新质量提高创新质量，CDE监管门槛不断提升。监管门槛不断提升。2015年8月，国务院发布关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见，重新定义新药和仿制药，提高药品审批审评质量要求。2017年6月，我国加入人用药品注册技术要求国际协调会（ICH），推动我国

104、药品监管与开发与国际接轨。近年来，随着药审效率提升，进入临床阶段和申报上市的新药数量快速增长，监管部门愈发重视药物研发的质量和临床价值，审批审评标准趋严。2021年来，CDE相继发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则、以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）等指导原则文件，进一步科学化规范国内新药临床开发和审批审评制度。2023年8月，NMPA公布了药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）的修订稿和政策解读文件，是对药品附条件批准制度的进一步细化，更高的质量要求有助于打破“内卷”，促进真正的创新。药监制度规药监制度规范化、科学化，并逐渐向发达国家监管体系靠拢，范化、科

105、学化，并逐渐向发达国家监管体系靠拢，直接提高了新药研发的门槛和成直接提高了新药研发的门槛和成本，龙头企业先发优势得到巩固，有望优化国内新药竞争格局，倒逼行业不断创新本，龙头企业先发优势得到巩固，有望优化国内新药竞争格局，倒逼行业不断创新升级。升级。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 图图10：增效提质，药审改革成果显著：增效提质，药审改革成果显著 数据来源：国务院、NMPA、CDE，广发证券发展研究中心（二）支付端改善，多元化策略助力新药长远发展（二）支付端改善，多元化策略助力新药长远发展 医保规则逐渐清晰，新规下

106、医保规则逐渐清晰，新规下价格降幅价格降幅趋缓。趋缓。（1）2017年之前的医保目录调整时间间隔较长，不利于新药准入；2017年后形成动态调整机制，医保目录每年调整一次。（2）2019年医保目录调整方案明确医保准入方式分为常规准入和谈判准入两种方式，谈判品种数量大幅增加，谈判准入逐渐成为新药纳入医保目录的主要途径。（3）2021年国谈药品双通道落地。（4）2022年首次公布谈判药品续约规则及非独家药品竞价规则，谈判规则逐渐明晰，更加规范、透明。（5）2023年7月，国家医保局发布新版规则，新增纳入常规目录准入条件，连续纳入谈判目录超4年的品种价格降幅同等条件减半等。在2022年规则框架下，202

107、3年新规整体上对于经过多次降价品种续约降幅更为缓和。图图11：医保谈判进入常态化，降价幅度趋于稳定：医保谈判进入常态化，降价幅度趋于稳定 数据来源：国家医保局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物（1）2020年2月，党中央、国务院发布 关于深化医疗保障制度改革的意见，提出要加快发展商业健康保险，到2030年要全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险等共同发展的医疗保障制度体系。（2）2020年来，全国各地惠民保大范围逐渐铺开，能够用于支付医保目录外特定高价药品的

108、费用，提高新药可及性。（3）2023年7月，上海医保局等7部门发布上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施，包括9个方面合计28项重点措施。通过加强商保供给将更多创新药械纳入支付范围，创新药械支付端扩容有助于支持创新长期、持续发展。目前我国创新药的市场主要在国内，由于我国商保发展程度和发达国家存在一定差距，医药支付手段单一且支付能力有限，大部分新药难以避免医保谈判及降价，一定程度限制创新发展。同时，我国目前新药多为Me-too药物，创新程度较低，激烈竞争下议价能力有限。而对于一些创新程度和临床价值较高的产品，议价能力较强，往往会选择不进入医保，影响患者可及性。上海试点探索商保支付

109、创新，未来有望在全国铺开，能够维持新药价格体系，支持新药研发和创新企业长远发展。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 四、四、迎接新一轮创新产品兑现周期迎接新一轮创新产品兑现周期 在以PD-1/L1抗体药物为代表的上一轮创新浪潮里，涌现出以信达生物、君实生物为代表的一批biotech企业，国内制药企业在新药研发的各个环节和均实现快速发展，同时随着产品上市，新兴biotech企业逐渐建立了国内市场的商业化能力。距离上一轮创新周期的代表品种PD-1/L1抗体药物在国内上市已过去近五年，这类产品目前放量趋于稳定，新的产品逐

110、渐开始进入收获阶段，我们认为国内制药板块开始进入新一轮的创新产品周期。新一轮创新产品将是多元的，包括但不限于肿瘤领域的ADC新药，糖脂代谢领域的GLP-1R单靶点/多靶点新药以及小分子药物，老年退行性疾病的A新药，风湿免疫领域的多种细胞因子调节新药和小分子如JAK1新药等，血尿酸管理的新一代URAT1抑制剂，血糖血脂甚至血压管理领域的小核酸等新型药物，器官纤维化领域的新药，以及在体基因/RNA编辑等技术突破。展望下半年，国内药企携多个亮眼数据入选国际学术会议。世界肺癌大会（WCLC）将于今年9月7-10日在美国圣地亚哥举行，WCLC是致力于肺癌和其他胸部恶性肿瘤的多学科肿瘤学会议（来源：WCL

111、C）。目前大会已经披露入选的摘要内容（LBA除外）。多家国内药企的详细数据值得期待，例如：（1）康方生物的HARMONi-2研究，即依沃西单抗与K药头对头一线治疗PD-L1阳性NSCLC，入选大会LBA，将于9月8日作口头汇报，依沃西单抗是全球首个在III期头对头研究中击败K药的药物，该适应症目前已在国内申报NDA；依沃西单抗单药或联合化疗围手术期治疗NSCLC的II期研究也入选口头报告，队列1单药治疗实现MPR 60%，pCR 30%，队列2联合铂和紫杉醇实现MPR 71.8%，pCR 43.6%，鳞癌效果优于非鳞癌。（2）信达生物的IBI363是全球首创PD-1/IL-2双抗，将在大会口头

112、报告治疗标准治疗失败或不耐受NSCLC中的疗效，摘要显示数据积极，安全性可控G3 TRAE 19.1%，在79例NSCLC患者（8例EGFR突变）中ORR 24.1%，DCR 68.4%，在3mg/kg Q3W队列中7例患者疗效可评估，6例实现PR，ORR高达85.7%，在37例鳞状NSCLC中（6例经受免疫治疗，1例EGGFR阳性）ORR 35.1%，DCR 75.7%，mPFS 5.5个月。（3）正大天晴的Benmelstobart是PD-L1单抗，大会口头报告其联合安罗替尼治疗EGFR TKI治疗失败的EGFR突变NSCLCII期更新数据，55例患者实现ORR 25.5%，mPFS 8.

113、97个月，mOS长达28.9个月，有望改善TKI耐药的EGFR突变NSCLC患者后线治疗困境，为不愿意接受化疗的患者提供全新的选择。表表10：国内药企入选：国内药企入选2024WCLC口头报告情况口头报告情况 公司公司 产品产品 标题标题 恒瑞医药恒瑞医药 SHR-A1921 SHR-A1921,A TROP-2 Targeted Antibody-Drug Conjugate(ADC),In Patients(pts)with Advanced Small-Cell Lung Cancer(SCLC)SHR-1701+氟唑帕利 Preliminary Efficacy and Safety

114、of SHR-1701 Plus Fluzoparib as Maintenance Therapy for Patients with Advanced Lung Squamous Cell Carcinoma 卡瑞利珠单抗 Efficacy and Safety of Neoadjuvant Camrelizumab and Apatinib Combined with Chemotherapy in Stage IIIA(N2)NSCLC:A Single Arm,Phase II Trial HR20013 Phase 3 Study of HR20013 For Prevention

115、 of Cisplatin-based Chemotherapy-induced Nausea and Vomiting(PROFIT Study)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 贝达药业贝达药业 恩沙替尼 MA06.11Phase II Trial of Ensartinib for Advanced or Metastatic Non-Small-Cell Lung Cancer with MET Exon 14 Skipping Mutations Ensartinib Phase II Trial of

116、 Ensartinib for Advanced or Metastatic Non-Small-Cell Lung Cancer with MET Exon 14 Skipping Mutations 百济神州百济神州 替雷利珠单抗+司曲替尼 SAFFRON-301:Tislelizumab Plus Sitravatinib in Advanced/Metastatic NSCLC Progressing on/after Chemotherapy and Anti-PD-(L)1 替雷利珠单抗 Efficacy and Safety of Tislelizumab Plus Anloti

117、nib and 2-Cycle Irinotecan as Second-Line Treatment for ES-Small Cell Lung Cancer(ESTAIL)Tislelizumab A Phase II Study of Tislelizumab Combined with Chemotherapy in Patients with Thymic Carcinoma Tarlatamab Tarlatamab Sustained Clinical Benefit and Safety in Previously Treated SCLC:DeLLphi-301 Phase

118、 2 Extended Follow-up Tarlatamab Tarlatamab with a PD-L1 Inhibitor as First-Line Maintenance after Chemo-immunotherapy for ES-SCLC:DeLLphi-303 Phase 1b Study 信达生物信达生物 IBI351 KRAS G12C Inhibitor IBI351 In Patients(pts)with Advanced Non-Small Cell Lung Cancer(NSCLC):Updated Results from a Pivotal Phas

119、e 2 Study IBI363 First-in-Class PD-1/IL-2 Bispecific Antibody IBI363 In Patients with Advanced Non-Small Cell Lung Cancer in a Phase I Study 信迪利单抗 Neoadjuvant Sintilimab plus Chemotherapy in EGFR-mutant NSCLC Followed by adjuvant Osimertinib or Observation:A Phase II CTONG2104 Trial Itacitinib Phase

120、 II Study of Pembrolizumab and Itacitinib for Patients with Metastatic NSCLC Expressing PD-L1:Long-Term Follow up Taletrectinib Efficacy and Safety of Taletrectinib in Patients with ROS1+Non-Small Cell Lung Cancer:The Global TRUST-II Study 康方生物康方生物 依沃西单抗 A Phase II Study of Perioperative Ivonescimab

121、 Alone or Combined with Chemotherapy in Resectable Non-Small Cell Lung Cancer 翰森制药翰森制药 阿美替尼 Aumolertinib as Adjuvant Therapy in Resectable I-III EGFR-Mutant NSCLC:Also Effective in Patients with High-Risk Relapse Factors 翰森制药翰森制药 HS-20093 Efficacy and Safety of HS-20093 in Extensive Stage Small Cell

122、 Lung Cancer in A Multicenter,Phase 1 Study(ARTEMIS-001)先声药业先声药业 曲拉西利 A Phase II,Randomized Trial of Trilaciclib Plus Chemotherapy and Tislelizumab as First-Line Treatment for Advanced SqNSCLC 君实生物君实生物 Tifcemalimab Safety and Efficacy of Tifcemalimab Combined with Toripalimab in Refractory Extensive

123、 Stage Small Cell Lung Cancer 正大天晴正大天晴 Unecritinib Unecritinib in Patients with ROS1 Positive Advanced Non-Small Cell Lung Cancer:Updated Results from a Phase II Trial Benmelstobart Benmelstobart,a PD-L1 Mab,Plus Anlotinib in EGFR+Advanced NSCLC Patients Failed to Prior EGFR TKI Therapies:Phase II R

124、esults Update TQB2618 A Phase Ib Study of TQB2618(Anti-TIM-3)in Combination with Penpulimab and Chemotherapy in Patients with Non-Small Cell Lung Cancer 圣和药业圣和药业 Rilertinib A Phase III Study of Rilertinib Versus Gefitinib as First-Line Therapy for Patients with Locally Advanced or Metastatic EGFR-Mu

125、tated NSCLC 万春医药万春医药 Plinabulin Plinabulin/Docetaxel vs.Docetaxel in 2L/3L NSCLC after Platinum Regimens(DUBLIN-3):A Phase 3 Randomized Controlled Trial 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 江苏万邦江苏万邦 SAF-189s Randomized,Open-Label,Phase III Study of SAF-189s Versus Crizotinib in

126、First-Line ALK-Positive Advanced Non-Small Cell Lung Cancer(NSCLC)上海医药上海医药 Prolgolimab Results of a Phase III Trial of Prolgolimab with Chemotherapy as First-Line Therapy for Patients with Advanced Non-Squamous NSCLC:DOMAJOR 益方生物益方生物 Garsorasib Garsorasib in KRAS G12C-Mutated Non-Small-Cell Lung Can

127、cer:Updated Results from a Phase 2 Study 启德医药启德医药 GQ1005 Preliminary Results from a FIH Study of GQ1005,A Novel HER2-ADC,in Patients with Advanced HER2-Expressing Solid Tumors and HER2-Mutated NSCLC 鞍石生物鞍石生物 Vebreltinib Plus PLB1004 Vebreltinib Plus PLB1004 In EGFR-Mutated,NSCLC with MET Amplificati

128、on or MET Overexpression Following EGFR-TKI 数据来源：WCLC，广发证券发展研究中心 欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会是欧洲最富盛名和影响力的肿瘤学会议，将于今年9月13-17日在西班牙巴塞罗那举行，大会旨在传播肿瘤学领域前沿研究进展（来源：ESMO）。从国内药企入选大会口头报告的情况看，多项研究值得关注，例如：（1）齐鲁制药的QL1706（艾帕洛利托沃瑞利单抗）是一种PD-1和CTLA-4组合抗体，联合贝伐珠单抗和或化疗一线治疗肝癌的II/III期研究入选LBA，从试验设计上看，该研究队列1为QL1706+贝伐珠单抗+XELOX化疗（卡培他滨和奥沙

129、利铂）三联四药的给药方案，理论上说，奥沙利铂不仅有细胞毒作用，还可以诱导肿瘤细胞免疫原性死亡，贝伐珠单抗可以改善肿瘤微环境，该组合有望为肝癌患者提供更有效的治疗选择。QL1706治疗食管鳞癌的数据也入选大会壁报。（2）百利天恒公布B01D1三项适应症的数据：UC（oral）、BTC（poster）、ESCC（poster），作为全球首创EGFRXHER3双抗ADC，其在广泛实体瘤中的治疗潜力值得关注。（3）科伦博泰的SKB264有三项妇科肿瘤相关研究两项：两项口头汇报分别为单药后线治疗子宫内膜癌和卵巢癌、联合K药治疗宫颈癌，OptiTROP-Breast01研究亚组数据也入选壁报展示。（4）康

130、方生物将首次展示依沃西单抗联合化疗一线治疗TNBC的数据。表表11：国内药企入选国内药企入选2024ESMO口头报告情况口头报告情况 企业企业 产品产品 标题标题 百利天恒百利天恒 BL-B01D1 1959O-BL-B01D1,an EGFR x HER3 Bispecific Antibody-drug Conjugate(ADC),in Patients with Locally Advanced or Metastatic Urothelial Carcinoma(UC)贝达药业贝达药业 Tibremciclib 320MO-Tibremciclib(BPI-16350)plus fu

131、lvestrant in patients with HR+/HER2-advanced breast cancer after progressing on endocrine therapy:A randomized,multicenter,double-blind,phase III study 璧辰医药璧辰医药 ABM-1310 453MO-A Phase I study for safety,tolerability,pharmacokinetics,and anti_x0002_tumor activity of ABM-1310 in patients(pts)with BRAF

132、 V600 mutated recurrent primary brain tumors:interim result 德晟济德晟济 D3S-001 615MO-Phase 1/2 study of D3S-001,a second generation KRAS G12C inhibitor in advanced/metastatic solid tumors with KRAS G12C mutations 德琪医药德琪医药 ATG-037 997MO-A First-In-Human Phase I/Ib study of ATG-037 Monotherapy and Combina

133、tion Therapy with Pembrolizumab in Patients with Advanced Solid Tumors STAMINA-01 复诺健复诺健 VG2025 994MO-The updated report of phase I trial of VG2025,a non-attenuated HSV-1 oncolytic virus expressing IL-12 and IL-15/R payloads,in patients with advanced solid tumors 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3232 Tab

134、le_PageText 跟踪分析|医药生物 恒瑞医药恒瑞医药 SHR-A1904 609O-CLDN18.2 targeted antibody-drug conjugate(ADC),SHR-A1904,in patients(pts)with gastric/gastroesophageal junction cancer(GC/GEJC):a phase 1 study 恒瑞医药恒瑞医药 SHR-A1921 SHR-A1921 in platinum-resistant ovarian cancer（PROC）：data from a first-in-human（FIH）phase 1

135、 study 康方生物康方生物 Ivonescimab 347MO-The safety and efficacy of ivonescimab in combination with chemotherapy as first-line(1L)treatment for triple-negative breast cancer(TNBC)科伦博泰科伦博泰 Sacituzumab Tirumotecan（sac-TMT）Safety and Efficacy of Sacituzumab Tirumotecan（sac-TMT）in Patients（pts）with Previously

136、Treated Advanced Endometrial Carcinoma（EC）from a Phase 2 Study 科伦博泰科伦博泰 Sacituzumab Tirumotecan（sac-TMT）716MO-Efficacy and Safety of Sacituzumab Tirumotecan(sac-TMT)Plus Pembrolizumab in Patients with Recurrent or Metastatic Cervical Cancer 诺诚健华诺诚健华 orelabrutinib plus obinutuzumab 815MO-A prospectiv

137、e study of orelabrutinib plus obinutuzumab(O2)in treatment-na ve marginal zone lymphoma(MZL):preliminary analysis on efficacy and safety 普方生物普方生物 Rina-S 719MO-A Phase 1/2 study of Rinatabart Sesutecan(Rina-S)in Patients with Advanced Ovarian or Endometrial Cancer 普米斯普米斯 PM8002/BNT-327 1255MO-A Phase

138、 II Safety and Efficacy Study of PM8002/BNT-327 in Combination with Chemotherapy in Patients with EGFR-mutated Non-Small Cell Lung Cancer(NSCLC)普米斯普米斯 PM8002/BNT327 348MO-A Phase Ib/II Study to Assess the Safety and Efficacy of PM8002/BNT327 in Combination with Nab-Paclitaxel for First Line Treatmen

139、t of Locally Advanced or Metastatic Triple-Negative Breast Cancer 齐鲁制药齐鲁制药 QL1706 Iparomlimab and tuvonralimab(QL1706)with bevacizumab and/or chemotherapy in first-line(1L)treatment of advanced hepatocellular carcinoma(aHCC):a randomized,open-label,phase 2/3 study DUBHE-H-308)荣昌生物荣昌生物 Disitamab Vedo

140、tin(DV)1967MO-Preliminary Efficacy And Safety Of Disitamab Vedotin(DV)With Pembrolizumab(P)In Treatment(Tx)-Naive HER2-Expressing,Locally Advanced Or Metastatic Urothelial Carcinoma(la/mUC):RC48G001 Cohort C 荣瑞医药荣瑞医药 OVV-01 993MO-A phase 1,open-label,multicenter,dose escalation safety and tolerabili

141、ty study of oncolytic virus OVV-01 in advanced solid tumors 诗健生物诗健生物 ESG401 344MO-ESG401,a novel Trop2 antibody-drug conjugate(ADC),and its efficacy evidence in HER2-negative metastatic breast cancer with brain metastases 石药集团石药集团 SYHA1813 446MO-SYHA1813,a vascular endothelial growth factor receptor

142、(VEGFR)1-3/colony-stimulating factor 1 receptor(CSF1R)inhibitor,in patients with recurrent glioblastoma 石药集团石药集团 Mitoxantrone Hydrochloride Liposome 810MO-Combination of Mitoxantrone Hydrochloride Liposome with Chidamide in Patients with Relapsed or Refractory Peripheral T Cell Lymphoma:A phase l/II

143、 Study 台睿生技台睿生技 CVM-005 1145MO-CVM-005:Phase IIa study of CVM-1118,a novel oral anti_x0002_vasculogenic mimicry(VM)agent,in advanced neuroendocrine tumors(NET)after progression on prior therapy 威斯津威斯津 WGc-043 injection 811MO-An Exploratory Study to Assess the Safety,Immunogenicity,and Preliminary An

144、ti-tumor Activity of the EBV mRNA vaccine(WGc-043 injection)in Patients with NK/T Cell Lymphoma 信达生物信达生物 IBI354 720MO-IBI354(anti-HER2 antibody-drug conjugate ADC)in patients(pts)with advanced gynecological cancers(Gynecol C):results from a phase 1 study 信达生物信达生物 IBI354 345MO-IBI354(anti-HER2 antibo

145、dy-drug conjugate ADC)in patients(pts)with advanced solid tumors and breast cancer(BC):results from a phase I study 亚盛医药亚盛医药 olverembatinib(HQP1351)1722MO-Updated efficacy results of olverembatinib(HQP1351)in patients with succinate dehydrogenase(SDH)-deficient gastrointestinal stromal tumors(GIST)a

146、nd potential mechanisms of action(MOA)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 宜联生物宜联生物 YL201 605O-YL201,a novel B7H3-targeting antibody-drug conjugate(ADC),in patients(pts)with advanced solid tumors:Results from a first-in-human phase 1 study 宜明昂科宜明昂科 Timdarpacept(IMM01)801MO-Effic

147、acy and Safety of a Phase 2 Study:Timdarpacept(IMM01)Combined with Azacitidine(AZA)As the First-Line Treatment in Adults with Chronic Myelomonocytic Leukemia(CMML)宜明昂科宜明昂科 Timdarpacept 809MO-Efficacy and safety results from the phase 2 study of Timdarpacept in combination with tislelizumab,in prior

148、anti-PD-1 failed classical Hodgkin lymphoma 再鼎医药再鼎医药 Zipalertinib 1254MO-Safety and Antitumor Activity of Zipalertinib in NSCLC Patients(pts)with EGFR Exon 20 Insertion(ex20ins)Mutations Who Received Prior Amivantamab 正大天晴正大天晴 rovadicitinib versus hydroxyurea 799MO-The primary results from a randomi

149、zed double-blind phase II study of rovadicitinib versus hydroxyurea in patients with myelofibrosis 正大天晴正大天晴 TQB3909 800MO-First Report of BCL-2 Inhibitor TQB3909 in Pts with Relapsed or Refractory Non-Hodgkin Lymphoma(NHL)and Acute Myeloid Leukemia(AML):Data From a Phase 1 Study 正大天晴正大天晴 Anlotinib H

150、ydrochloride Combined 447MO-A Clinical Study of the Safety and Efficacy of Anlotinib Hydrochloride Combined with Temozolomide dose density scheme for the Treatment of Recurrent High Grade Glioma 数据来源：ESMO，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 五、投资建议五、投资建议 从从2015年开始，国内制

151、药工业从研发生产到终端销售和医患使用，先后经历了年开始，国内制药工业从研发生产到终端销售和医患使用，先后经历了供给侧、产品定价体系、诊疗行为规范等系统性改革和治理。国内的行业政策框架供给侧、产品定价体系、诊疗行为规范等系统性改革和治理。国内的行业政策框架早已明晰，产业内相关企业的经营也逐渐从这种大的政策调整中走上正轨。全链早已明晰，产业内相关企业的经营也逐渐从这种大的政策调整中走上正轨。全链条支持创新药发展实施方案的推出，更加明确了产业的发展方向并为之护航：创条支持创新药发展实施方案的推出，更加明确了产业的发展方向并为之护航：创新、不断提质的创新。新、不断提质的创新。我们持续看好国内制药工业在

152、创新升级和国际化背景下，国内市场迎来新一轮我们持续看好国内制药工业在创新升级和国际化背景下，国内市场迎来新一轮产品周期所带来的的中长期投资机会；产品周期所带来的的中长期投资机会；2019年到年到2023年上市的新产品，由于外部因年上市的新产品，由于外部因素导致商业化受到不同程度影响，随着医疗机构诊疗恢复，这些产品预计会迎来集素导致商业化受到不同程度影响，随着医疗机构诊疗恢复，这些产品预计会迎来集中放量阶段，新产品周期和院内复苏形成共振。中放量阶段，新产品周期和院内复苏形成共振。建议关注：（建议关注：（1）创新药：恒瑞医药、翰森制药、百利天恒）创新药：恒瑞医药、翰森制药、百利天恒-U、科伦博泰生

153、物、科伦博泰生物-B、海思科、海思科、信达生物、金斯瑞生物科技、科伦药业、康诺亚信达生物、金斯瑞生物科技、科伦药业、康诺亚-B、百济神州、百济神州-U、荣昌、荣昌生物、君实生物、石药集团、兴齐眼药、信立泰、亚盛医药生物、君实生物、石药集团、兴齐眼药、信立泰、亚盛医药-B、一品红、先声药业、一品红、先声药业、众生药业、泽众生药业、泽璟制药制药-U、中国生物制药、艾迪药业等；（、中国生物制药、艾迪药业等；（2）特药：人福医药、恩华）特药：人福医药、恩华药业、东诚药业等药业、东诚药业等(排序不分先后排序不分先后)。六、风险提示六、风险提示 仿制药集采和新药谈判价格降幅仿制药集采和新药谈判价格降幅超预

154、期风险。超预期风险。目前仿制药集采和新药谈判政策趋于稳定，但不排除继续趋严的风险。新药研发失败风险新药研发失败风险。新药研发周期长、投入大、风险高，在药物发现、临床前研究、临床阶段、注册申报阶段都有失败风险。创新药上市后放量不及预期风险。创新药上市后放量不及预期风险。创新药上市后，如果纳入医保、入院及学术推广等过程进展不顺利，都有可能导致新药销售放量不急预期。市场竞争市场竞争加剧加剧风险。风险。国内药企较多，新药取得概念验证数据后可能会吸引同靶点药物集中申报，导致市场竞争超预期，产品上市后还可能面临价格战竞争。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3232 Table_Pag

155、eText 跟踪分析|医药生物 广发医药行业研究小组广发医药行业研究小组 罗 佳 荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 安 飞：联席首席分析师，中山大学医学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。方 程 嫣：资深分析师，哥伦比亚大学生物工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 桠 桐：资深分析师，复旦大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。田 鑫：资深分析师，格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。杨 微：高级分析师，德国汉堡大学博士，清华大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。王 稼 宸

156、：高级分析师，悉尼科技大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 润 兰：高级研究员，北京师范大学博士，2024 年加入广发证券发展研究中心。龙 雪 芳：高级研究员，南开大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。袁 泉：高级研究员，北京大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。王 少 喆：高级研究员，东南大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10

157、%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27

158、楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告

159、署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3232 Table_PageText 跟踪分析|医药生物 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本

160、报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以

161、使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担

162、相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，

163、广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容