【公司研究】亿纬锂能-深度报告：电子烟黄金赛道思摩尔中游龙头再起航-20200810[18页].pdf

1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 08 月 10 日 亿纬锂能（亿纬锂能（300014.SZ） 电气设备电气设备/电源设备电源设备 电子烟黄金赛道，思摩尔中游龙头再起航电子烟黄金赛道，思摩尔中游龙头再起航 亿纬锂能深度亿纬锂能深度报告报告 公司深度公司深度 公司介绍公司介绍：思摩尔是全球电子烟中游代工龙头（思摩尔是全球电子烟中游代工龙头（2019 中游市占率中游市占率 16.5%） 思摩尔国际（以下简称“思摩尔”或“公司” ）是全球电子烟中游代工龙头， 2019 年全球中游代工市占率 16.5%，其前身为麦克韦尔，总部位于深圳。公 司 2020 年 7 月 10

2、日在港交所上市（06969.HK） ，截至当日，亿纬锂能对思 摩尔持股比例为 33.11%（假设超额配股权未获行使） 。近年来思摩尔业绩表 现亮眼，2017-2019 年公司归母净利润分别为 1.9、7.3、21.7 亿元，增速分 别为 78%、288%、196%。 行业介绍行业介绍：电子烟行业是黄金赛道，中游容易形成优势正反馈，未来十年电子烟行业是黄金赛道，中游容易形成优势正反馈，未来十年 主题“产品驱动主题“产品驱动+政策规范”政策规范” 黄金赛道：黄金赛道：电子烟主要分为两类，一类是雾化电子烟，另一类是 HNB。发 展核心逻辑：成瘾&减害吸引新用户+老用户替代。市场空间 8000 亿美金

3、 以上，目前渗透率 6%，欧美雾化电子烟为主，日韩 HNB 为主。 中游容易形成优势正反馈中游容易形成优势正反馈：产业链的核心在于下游的产品体验，产品体验取 决于中游的技术迭代和上游的配方/工艺。 上游原料归根结底还是取决于下游 的销售，而中游一旦实现了技术突破和客户绑定，通过长期“know-how”积 累和持续研发投入， 容易形成优势的正反馈， 强化壁垒从而实现市占率提升。 未来十年电子烟的两大主题是：产品驱动、政策规范未来十年电子烟的两大主题是：产品驱动、政策规范：上游原料的配方/工 艺和中游制造的技术迭代，催生了新的产品体验，推动行业的快速发展，但 由于其本身“成瘾性”的两面性，需要相应

4、制约性的政策进行约束，引导其 规范发展，进而使电子烟行业呈现螺旋式发展上升的趋势。 公司竞争优势公司竞争优势：技术迭代技术迭代+客户粘性客户粘性+规模保证规模保证 技术迭代：技术迭代：FEELM 陶瓷雾化芯技术行业领先； 客户粘性：客户粘性：日烟、NJOY、英美烟草、悦刻等大客户粘性强； 规模保证：规模保证：2019 年总产能 11.52 亿只，总产量 7.16 亿只。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 基于电子烟板块超预期增长、动力锂电池业务顺利推进，以及锂原板块稳步 增长及消费锂电池板块下半年存在潜在催化的可能，我们上修 2021/2022 年 业绩预测，预计 2020-2022

5、年归母净利润分别为 20、30、41 亿元，按照最 新收盘价对应 PE 分别为 50、33、25 倍。维持“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：产品风险，政策风险，客户风险。产品风险，政策风险，客户风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,351 6,412 9,754 13,290 17,590 增长率(%) 45.9 47.4 52.1 36.3 32.4 净利润(百万元) 571 1,522 2,003 3,032 4,051 增长率(%) 41.5 166.7 31.6 51.3 33.6

6、 毛利率(%) 23.7 29.7 27.9 26.7 26.3 净利率(%) 13.1 23.7 20.5 22.8 23.0 ROE(%) 15.7 20.1 21.3 25.0 25.5 EPS(摊薄/元) 0.31 0.83 1.09 1.65 2.20 P/E 175.2 65.7 49.9 33.0 24.7 P/B 28.1 13.2 10.6 8.3 6.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 8 月 7 日 强烈推荐强烈推荐（维持维持评级评级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 021-68865582 证书编号：S0280517100002