【公司研究】国投电力-估值洼地资产重估-20200812[27页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深度度研研究究 报报告告 证证券研究报告券研究报告 电力电力 买入买入 （上调上调） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-11 收盘价（元） 8.79 总股本（百万股） 6786 流通股本 （百万股） 6786 总市值（百万元） 59649 流通市值 （百万元） 59649 净资产（百万元） 75922 总资产（百万元） 220298 每股净资产 5.58 相关报告相关报告 【兴证环保公用】国投电力2020 年一季报点评：1Q20 毛利率同比+3.46pct，火电含

2、税电价同比+4.5%2020-04-30 【兴证环保公用】国投电力2019 年报点评：电价下滑拖累业 绩 ， 股 权 转 让 进 展 顺 利2020-04-19 emailAuthor 分析师： 蔡屹蔡屹 S0190518030002 研究助理： 苗蒙苗蒙 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 42433 39100 40239 43014 同比增长同比增长(%) 3% -8% 3% 7% 净利润净利润(百万元百万元) 4755 5840 6184 6839 同比增长同比增长(%) 9% 2

3、3% 6% 11% 毛利率毛利率(%) 39.1% 46.3% 48.7% 48.5% 净利润率净利润率(%) 11.2% 14.9% 15.4% 15.9% 净资产收益率（净资产收益率（%） 11.8% 12.6% 12.0% 11.9% 每股收益每股收益(元元) 0.70 0.86 0.91 1.01 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 3.00 3.19 3.45 3.66 投资要点投资要点 摘要请在该此处表格内输入。 说明： 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序，重要的放在前面。要

4、点 3-5 个，总字数不超过1000 字。 风险提示：风险提示： 估值洼地，资产重估估值洼地，资产重估。国投电力是国投集团旗下唯一电力平台，大股东国投集团持股 49.18%， 长江电力 2016 年底以来不断增持国投电力， 目前持股比例 12.69%，为公司第二大股东。国投电力主要经营发电业务，总装机 3088.83 万千瓦，其中水电 54%，火电 38%，风电光伏 8%。基于 SOTP 估值，中性情景下公司内在价值约 975 亿元，较当前市值高 64%。 雅砻江水电：雅砻江水电：52%股权内在价值约股权内在价值约 763 亿元亿元。雅砻江水电独享流域水电开发权，目前下游 5 座电站在运，装机

5、规模 1470 万千瓦，中游两河口、杨房沟在建装机450 万千瓦（预计 21 年首台机组投产） ，规划装机约 735 万千瓦。两河口水库作为中游龙头水库，其增发效益及丰枯调节能力将提高中下游整体经济性，中性情景下雅砻江水电毛利提升 34%，高于装机规模增幅 30%。通过 DCF 估值，52%股权内在价值约 763 亿元。 国投大朝山国投大朝山&小三峡小三峡： PB 法估值约法估值约 7486 亿元亿元。 国投电力另控股国投小三峡 （装机 135 万千瓦，持股 50%）和国投大朝山（装机 67 万千瓦，持股 60.45%）优质水电资产，近 3 年 ROE 平均值超过 24%，远高于 CS 水电板

6、块近 5 年 ROE 最大值 18%。从 CS 水电板块近 5 年 PB-ROE 来看，整个板块 PB 在通常处于 2.0x 至3.5x 范围内，且 PB 于 ROE 呈现明显的正相关。综上，我们给予大朝山和小三峡 3.0x3.5x PB，公司持有股权对应内在价值约 7486 亿元。 火电资产：火电资产：PB 法估值约法估值约 106115 亿元亿元。国投电力 1Q20 火电装机中百万千瓦火电机组占比约 67%，远高于火电龙头华能国际（约 14%） 。对比公司不同机组，百万千瓦机组在利用小时、盈利能力方面均具有明显优势。参考 CS 火电板块历史 PB-ROE， 在板块 ROE 高于 7%的情况