1、证券研究报告行业深度报告保险 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险行业深度报告 寿险负债成本下行寿险负债成本下行幅度幅度或大于资产收益率压力或大于资产收益率压力来自来自分红实现率和万能结算利率分红实现率和万能结算利率的的视角视角 2024 年年 07 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 证券分析师证券分析师 武欣姝武欣姝 执业证书：S0600

2、524060001 研究助理研究助理 罗宇康罗宇康 执业证书：S0600123090002 行业走势行业走势 相关研究相关研究 上市险企 6 月保费数据点评：寿险增速当弱不弱，车险增速再度放缓 2024-07-17 央行“卖债”定调长端利率底部，利率反弹力度决定寿险修复高度，首推太保和新华 2024-07-02 增持（维持）投资要点投资要点 负债成本测算成为负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一。今年寿险行业研究的重要课题之一。近期监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限的压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限为 3.3%/3.1%，分红险实际收

3、益率上限为 3.2%/3.0%。该调整类似存量负债“重定价”，相比预定利率“不追溯过往保单合同”，对负债成本压降作用较大。新准则下，我们预计新准则下，我们预计 2024 年上市险企净投资收益率或进一步下行，但年上市险企净投资收益率或进一步下行，但得益于权益得益于权益市场市场“红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。“红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。1.从净投资收益率来看，2023 年主要压力来自到期再配置收益率承压和新流入保费配置收益率低于存量平均水平。我们估算 2024 年上市险企平均净投资收益率预计约 33bps 至 3.66%。2.从总投资收益率来看，得益于 2024 年

4、权益市场“红利资产”的结构性行情以及上年同期权益资产买卖价差亏损导致的低基数效应，总投资收益率或改善至 3.46%。监管引导预定利率下行的决心不变，相较于监管引导预定利率下行的决心不变，相较于 2023 年，本轮预定利率下年，本轮预定利率下调或大公司先行，各机构节奏显差异。调或大公司先行，各机构节奏显差异。从传统险来看，根据当前国内险企平均 13 年左右的负债久期假设和 50bps 年化传统险预定利率下降幅度估算，按照每年 7.7%（1/13）存量资产再配置比例，按照 50%传统险业务占比得到年化负债成本下行幅度为 1.9bps。我们选取国寿、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分红实现率的头我

5、们选取国寿、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分红实现率的头部险企进行样本分析。部险企进行样本分析。分红实现率是基于产品整体计算的衡量分红险实际分红水平与预期分红水平之间差异的指标。样本寿险公司可比口径的最新一期现金红利实现率由高至低排序分别为：泰康长寿账户（50%）、太保（48%）、平安（36%）、泰康个人账户（36%）、国寿（35%）；而上年同期排序分别为：泰康长寿账户（150%）、泰康个人账户（114%）、平安（107%）、太保（87%）、国寿（68%）。当前主要头部险企有两种机制下的红利派发特征，具体包括保单年预发放和年终统一派发。太保保额分红实现率高于现金分红。国寿一款产品分红实现率

6、逾 100%，主动披露 2013 年起累计红利实现率。平安同一保单生效区间内绝大多数产品保持一致。泰康根据缴费额差异化区分长寿账户和个人账户。样本寿险公司现金红利实现率算术平均值从上年的93.8%下降至最新一期的 38.7%，对应投资收益率从 3.8%下降至 3.0%，按照 30%分红险业务占比和存量全部重定价年化得到负债成本下行幅度为 23.2bps。4Q23 以来万能险结算利率持续下降，头以来万能险结算利率持续下降，头部险企降幅更大。部险企降幅更大。2024 年 5 月全行业共计 1674 款万能险年结算利率平均值为 2.97%，相较 2023 年 5月平均值（3.67%）下降 70bps