互联网行业长期投资逻辑专题研究:盈利高质量发展重视股东回报长期配置价值凸显-240708(25页).pdf

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互联网行业长期投资逻辑专题研究:盈利高质量发展重视股东回报长期配置价值凸显-240708(25页).pdf

1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。传媒行业 行业研究|深度报告 互联网行业是长期资本入局的优选板块,行业的长期发展逻辑契合新国九条对“高互联网行业是长期资本入局的优选板块,行业的长期发展逻辑契合新国九条对“高质量发展”“提升投资价值”等的具体要求质量发展”“提升投资价值”等的具体要求。盈利高质量发展方面,互联网公司整体业务基于良好商业模式底座上,近年盈利水平和质量均在提升,整体保持稳定增长态势,基本面向好;投资价值方面,互联网公司逐渐更加重视股东回报方面的规划,回购、分红等力度扩大,整体

2、向海外高回购、分红的互联网科技公司看齐,且稳健的现金流和丰富资金储备为股东回报奠定坚实基础。从业绩角度,行业公司本身降本提效从业绩角度,行业公司本身降本提效、精细化运营驱动、精细化运营驱动盈利能力和质量盈利能力和质量持续持续提升。提升。以恒生科技指数成分股为例,2023/2024E 营业收入总和分别同增 6%/11%,2023/2024E 归母净利润分别同增 17%/33%,增速边际提升,且利润增速优于收入增速。对比国内和海外互联网公司在一季报前后,对二季度业绩的调整情况看,市场更多上调对国内互联网公司的增速预期,我们认为该逻辑今年可持续预期。从个股盈利质量提升的内在逻辑看,总结为:高毛利业务

3、在收入中的占比提升,或细分业务本身毛利率提升,如腾讯等;规模效应下经营杠杆释放利润增量,如拼多多、美团、快手等;聚焦核心主业,非核心业务亏损收窄等,如阿里、美团等。从股东回报角度,互联网公司业绩稳健增长的同时,逐渐更重视股东回报,回购、从股东回报角度,互联网公司业绩稳健增长的同时,逐渐更重视股东回报,回购、分红力度加大,部分国内互联网公司分红力度加大,部分国内互联网公司在股东回报方面的投入在股东回报方面的投入已和海外成熟互联网巨已和海外成熟互联网巨头相当头相当。从回购和分红的绝对量级上看,国内互联网公司中腾讯、阿里的回馈力度最大,23 年腾讯以 272 亿美元用于回购和分红,24 财年阿里以

4、165 亿美元用于回购和分红,绝对额角度可比海外公司为 Meta。用(回购+分红-SBC 费用)/期末市值衡量公司在股东回报上的投入,部分互联网公司已基本和海外看齐,如阿里该项指标最高,2024 财年达到 7.61%、23 年腾讯为 6.81%,vs 海外苹果 2023 财年为6.16%。其次 23 年网易/腾讯音乐/京东/云音乐该项指标为 4.1%/2.1%/1.4%/0.7%,对比海外谷歌、微软、Meta 为 2.3%/1.2%/0.7%。从资金储备和现金流看,对照主要海外科技公司基本拿出 50%以上的净利润用于股东回报,国内互联网公司中还有部分低于这一水平,我们认为未来股东回报提升的空间

5、还较充分。若后期港股通红利税减免等利好措施落实,有助于改善港股市场情绪,进一步提升回报确定性。结合结合公司盈利公司盈利增速增速+股东回报股东回报投入情况投入情况+市盈率,我们认为国内互联网公司相较海外市盈率,我们认为国内互联网公司相较海外有更高的配置价值和性价比。有更高的配置价值和性价比。23 年(回购+分红-SBC 费用)/期末市值为正数的公司中,24 年预期净利润增速超 25%的公司,相较于海外谷歌和 Meta,阿里和腾讯在股东回报投入上的指标更高、PE 更低(根据 24 年 7 月 1 日市值、下一财年彭博一致预期 GAAP 净利润计算)。24 年预期净利润增速低于 25%的公司,网易和

6、京东相较海外的苹果和微软在估值上更具优势。23 年(回购+分红-SBC 费用)/期末市值不为正数的公司中,美团、快手积极回购,截至 24 上半年美团的这一指标已达0.91%,预计伴随下半年回购执行有望继续提升。长期投资背景下,我们看好国内互联网板块在其商业模式支撑下,持续高质量的良好增速+股东回报投入提升(可对齐海外科技大厂),对长期投资逻辑形成强有力支撑。综合考虑业绩增速、股东回报投入、公司估值,我们认为中国互联网资产具有更高的配置价值。建议关注:1)赛道竞争格局稳定,今年在其赛道上有向上表现的腾讯控股(00700,买入)、美团-W(03690,买入);2)处于行业底部,但今年平台自身重点优

7、化用户&服务抢占市份额+赛道竞争趋缓(今年消费低价趋势明显+内容电商红利相对结束)的公司,阿里巴巴-SW(09988,买入);3)其他建议关注:网易-S(09999,买入)、快手-W(01024,买入)、京东集团-SW(09618,买入)、哔哩哔哩-W(09626,买入)等。风险提示风险提示 宏观经济增长不及预期风险、政策监管风险、技术迭代和应用不及预期风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2024 年 07 月 08 日 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号:S0860517020003 香港证监会牌照:BQP120 李雨琪

8、021-63325888-3023 执业证书编号:S0860520050001 香港证监会牌照:BQP135 杨妍 执业证书编号:S0860523030001 金沐阳 6 月版号正式下发:传媒互联网行业周报 2024-06-30 腾讯、哔哩多款游戏超预期,电商购物节落下帷幕:传媒互联网行业周报 2024-06-23 哔哩哔哩发布三国,持续关注电商购物节进展:传媒互联网行业周报 2024-06-16 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 互联网行业长期投资逻辑专题研究 看好(维持)传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他

9、重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 引言.5 一、互联网行业长期逻辑显现:盈利高质量发展+重视股东回报.6 1.1 业绩角度:业务稳健增长,盈利能力和质量提升.6 1.2 股东回报角度:回购和分红有望常态化,看好板块中长期回报.7 1.3 估值角度:国内互联网公司具有更高配置性价比.10 二、投资建议和个股逻辑.12 2.1 腾讯:全业务毛利率持续提升,回购 2024 年加码.12 2.2 阿里巴巴:股东回报投入领先,核心业务淘天投入见成效.14 2.3 美团:核心主业优势稳固,新业务持续减亏,股东回报强执行力.17

10、2.4 快手:高毛利业务占比提升,股东回报积极投入.19 2.5 网易:精品化大作强化现金流稳定性,分红稳定增长.20 三、风险提示.21 附录:24 年 4 月港股上涨行情复盘:外围市场资金动向为港股注入流动性,推动上涨行情.22 bU8XfVfVaV9WfVcWbRcM6MtRnNnPqMlOmMqPkPnMnN7NmNpPNZsOoNwMoPtN 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:2019-202

11、4E 恒生科技指数营业收入情况.6 图 2:2019-2024E 恒生科技指数归母净利润情况.6 图 3:恒生指数、恒生科技、标普 500、日经 225 的回购占市值比和分红收益率.7 图 4:部分互联网公司季度回购趋势(亿人民币).8 图 5:部分互联网公司年度现金分红情况(亿人民币).8 图 6:2000 年以来标普 500、标普 500 回购、标普 500 红利优选指数累计涨跌幅情况.8 图 7:国内和海外部分互联网公司市盈率、股东回报方面的投入情况、预期净利润增速对比图.11 图 8:腾讯年度整体及分业务毛利率.12 图 9:腾讯季度整体及分业务毛利率.12 图 10:腾讯年度分业务收

12、入结构.13 图 11:腾讯年度分业务毛利润结构.13 图 12:2019-2023 年腾讯现金分红总额和回购金额情况.13 图 13:2019-2023 年股份酬金情况和相关所有者权益变动.13 图 14:考虑回购、分红和股份酬金情况,腾讯近年实际股东回报投入明显提升.14 图 15:腾讯净利润和经营性现金流情况.14 图 16:阿里巴巴组织架构调整.15 图 17:阿里年度整体及分业务经调整 EBITA 利润率(采用 FY24 调整前原口径).16 图 18:阿里季度整体及分业务经调整 EBITA 利润率(口径在 FY23Q1 前后有调整).16 图 19:阿里巴巴分业务数据.16 图 2

13、0:2018 年以来阿里巴巴累计回购金额和回购额度情况.17 图 21:阿里巴巴年度回购和分红情况.17 图 22:考虑股权激励情况,阿里巴巴的股东回报投入情况.17 图 23:阿里巴巴净利润和经营性现金流情况.17 图 24:美团分季度核心本地商业收入及增速.18 图 25:美团分季度核心本地商业经营利润及增速.18 图 26:美团分季度营业利润结构情况.18 图 27:美团分季度 Non-GAAP 净利润情况.18 图 28:美团 2024 年以来股票回购情况.19 图 29:美团净利润和经营性现金流情况.19 图 30:21Q1-24Q1 快手业务收入增速情况.19 图 31:21Q1-

14、24Q1 快手营业收入结构和毛利率情况.19 图 32:21Q1-24Q1 快手三费情况.19 图 33:21Q1-24Q1 快手经营利润和经调整利润情况.19 图 34:快手每日回购情况.20 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:快手净利润和经营性现金流情况.20 图 36:网易季度回购和分红情况.20 图 37:网易回购占市值比和股息率.20 图 38:考虑股权激励情况,网易的股东回报投入情况.21 图 39

15、:网易净利润和经营性现金流情况.21 图 40:2024 年以来,港股先跌后涨,4 月下旬起强势反弹.22 图 41:2024 年 1 月 22 日以来,港股跑赢全球主要市场.22 图 42:3 月外资在日股净买入降至 339 亿日元.22 图 43:2023 年 12 月以来,美国标普 500、纳斯达克、道琼斯指数周度涨跌幅情况.23 图 44:2023 年 1 月至 2024 年 6 月南向资金净买入情况.23 图 45:恒生指数、恒生科技指数、标普 500、日经 225 的市盈率走势情况.23 表 1:国内主要互联网公司最近财报披露前后市场一致预期调整情况.6 表 2:美股主要科技公司最

16、近财报披露前后市场一致预期调整情况.7 表 3:海外主要互联网公司的回购和分红情况.9 表 4:国内主要互联网公司的回购和分红情况.10 表 5:恒生指数、恒生科技指数、沪深 300、标普 500、日经 225 的盈利和估值指标对比.10 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 引言引言 2023 年 10 月 30 日至 31 日,中央金融工作会议提出“完善机构定位,支持国有大型金融机构做优做强”、“打造规则统一、监管协同的

17、金融市场,促进长期资本形成”。2024 年 4 月 12 日,国务院印发关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见,其中提到“大力推动中长期资金入市,持续壮大长期投资力量”、“强化上市公司现金分红监管”、“推动上市公司提升投资价值”。我们认为,互联网行业是长期资本入局的优选板块,行业的长期发展逻辑契我们认为,互联网行业是长期资本入局的优选板块,行业的长期发展逻辑契合新国九条对“高质量发展”“提升投资价值”等的具体要求,具体逻辑如下:合新国九条对“高质量发展”“提升投资价值”等的具体要求,具体逻辑如下:1)互联网公司互联网公司整体业务保持整体业务保持稳定稳定成长态势,盈利水平和质量均在

18、提升,基本面向好成长态势,盈利水平和质量均在提升,基本面向好。行业层面,2021、2022 年后,经历国内宏观环境变化和政策监管常态化,互联网板块逐渐趋向规范和理性发展,行业通过降本增效、精细化运营扩大优势,近两年迎来收入和利润的持近两年迎来收入和利润的持续提速续提速。个股层面,对比中美互联网科技个股在一季报披露后,市场对二季报收入利润的调整情况,可以发现美股财报超预期的难度在提高,而市场更多上调国内互联网公司业绩的动作市场更多上调国内互联网公司业绩的动作说明业说明业绩持续超预期的可能性提升。绩持续超预期的可能性提升。此外,国内互联网公司业绩高速增长的同时盈利质量也有所提升,具体体现在:高毛利

19、业务在收入中的占比提升,或细分业务本身毛利率提升;规模效应下经营杠杆释放利润增量;聚焦核心主业,非核心业务亏损收窄等,预期盈利质量提升将成为行业目前和未来的发展主线。2)互联网公司逐渐更加重视股东回报方面的规划,互联网公司逐渐更加重视股东回报方面的规划,回购、分红等力度扩大,整体向海外高回回购、分红等力度扩大,整体向海外高回购、分红的互联网科技公司看齐,且稳健的现金流和丰富资金储备为股东回报奠定坚实基础购、分红的互联网科技公司看齐,且稳健的现金流和丰富资金储备为股东回报奠定坚实基础。行业层面,对比美日市场,恒生指数、恒生科技指数的回购恒生指数、恒生科技指数的回购占市值比占市值比+分红收益率分红

20、收益率(以(以 7 月月 1日市值计算)日市值计算)边际提升明显,边际提升明显,3 年维度(年维度(21Q124Q1)分别提升)分别提升 200bps、218bps,目前为4.42%/2.58%。对比标普 500、日经 225 分别是 27bps、11bps,目前为 3.1%/2.97%。此外,我们认为恒生科技板块中互联网行业股东回报提升有进一步提升的可能性,基于基于海外主要科海外主要科技股公司基本分配技股公司基本分配 50%以上利润用于股东回报,以上利润用于股东回报,目前目前国内大部分互联网公司低于这个水平国内大部分互联网公司低于这个水平,未来未来进一步提升进一步提升空间仍较大空间仍较大。个

21、股层面,我们整理和对比了国内和海外主要互联网公司的回购和分红情况,整体发现大致在 2022 年后国内互联网公司在股东回报上的动作更加积极,具体体现在历史上已有回购和分红的公司在金额投入上更大(如腾讯、阿里等)、过去没有开展过回购和分红的公司于 2023年后宣布开启相关股东回馈举措(如美团、快手等)。对比海外在回购和分红上更为成熟的互联网科技巨头,国内互联网公司收益率也具备可比的吸引力。以(回购+分红-SBC 费用)/期末市值衡量公司在股东回报方面的投入,表现处于第一梯队的阿里(2024 财年为 7.6%)、腾讯(23 年为 6.81%,考虑实物分派),这一指标绝对值近三年稳步提升,且可与海外苹

22、果公司对标。第二梯队的网易、腾讯音乐、京东,近三年稳定持续回馈股东,这一指标绝对值可与海外谷歌、微软对标。第三梯队如美团、快手,23 年开始宣布回购计划、24 年回购投入积极,以美团为例,这一指标绝对值(用 24 上半年的回购总额、23 年的 SBC 费用和期末市值计算)已接近 1%。3)业绩和回报率双提升趋势背景下,结合估值业绩和回报率双提升趋势背景下,结合估值,中国互联网资产具有更高的配置性价比。,中国互联网资产具有更高的配置性价比。市场层面,从 PEG/PSG 角度,在估值相对较低的情况下,中国市场对比美日市场有更高的业绩增速。恒生科技指数、沪深 300 指数的 PEG 分别为 0.91

23、 和 0.97,PSG 分别为 0.09 和 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 22%-17%9%17%33%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024E归母净利润(亿港元)yoy33%28%-4%6%11%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,

24、00070,000201920202021202220232024E营业收入(亿港元)yoy0.17(以上增速均为 2326E 3 年 CAGR 增速,根据 7 月 1 日市值计算),均优于美股和日股市场,而 EPS 和收入的 3 年 CAGR(2326E)均快于美日市场表现。个股层面,综合考虑利润增速、股东回报方面的投入、市盈率,我们认为国内互联网公司相较海外有更高的配置价值和性价比。基于前文(回购+分红-SBC 费用)/期末市值的指标对比,第一梯队中相比苹果,阿里、腾讯都具有更高的预期利润增速,分别为 25%和 46%(阿里为25 财年、腾讯为 24 年),以及更低的 PE,分别为 12x

25、 和 19x(根据彭博一致预期年度GAAP 净利润和 24 年 7 月 1 日市值计算)。第二梯队里相较谷歌、Meta,网易和京东在估值上更具优势。第三梯队里美团、快手更加积极开展回购,投资安全边际提升。一、一、互联网行业长期逻辑显现:盈利高质量发展互联网行业长期逻辑显现:盈利高质量发展+重视重视股东回报股东回报 1.1 业绩角度:业务稳健增长,盈利能力和质量提升 从业绩角度,受益于疫后消费复苏,从业绩角度,受益于疫后消费复苏,以及行业公司本身以及行业公司本身精细化运营精细化运营+高质量增长,高质量增长,互联网公司盈互联网公司盈利能力和质量均有提升。利能力和质量均有提升。以恒生科技指数成分股为

26、例,在收入端,恒生科技指数成分股营业收入总和 23/24E 分别同增 6%/11%,维持健康增长态势且增速边际上行;在利润端,恒生科技指数成分股归母净利润 23/24E 分别同增 17%/33%,同收入端趋势类似,维持健康增长态势且增速边际上行,此外利润端增速显著高于收入端。无论是收入还是利润端,恒生科技指数成分股 23、24年同比实现持续高增,且增速不断提升。图 1:2019-2024E 恒生科技指数营业收入情况 图 2:2019-2024E 恒生科技指数归母净利润情况 数据来源:wind,东方证券研究所 注:2024 年根据 wind 一致预期。数据来源:wind,东方证券研究所 注:20

27、24 年根据 wind 一致预期。此外,从预期边际变化角度来看,国内互联网板块预期边际向上概率高于海外科技。此外,从预期边际变化角度来看,国内互联网板块预期边际向上概率高于海外科技。我们梳理了国内主要互联网公司最近一次财报(24Q1)披露前后,市场对下一季度(24Q2)的盈利预测。整体趋势是在一季报披露后,一季报披露后,市场更多上调市场更多上调了对了对收入净利润的预测收入净利润的预测,9 家国内互联网公司中上调家国内互联网公司中上调对对 24Q2 收入预测的公司数量占比为收入预测的公司数量占比为 56%,上调对,上调对 24Q2 净利润预测的公司数量占比为净利润预测的公司数量占比为 78%,一

28、,一定程度上反映了国内互联网公司的定程度上反映了国内互联网公司的盈利能力盈利能力在持续超出市场预期在持续超出市场预期。我们以同样的方式梳理美股公司情况,可以发现美股公司财报超预期的难度增加,最近一次定期报告(24Q1)披露后,市场更多下调对主要科技公司下一季度(24Q2)收入净利润的预测,7 家美股公司中上调对 24Q2 收入预测的公司数量占比为 29%,上调对 24Q2 净利润预测的公司数量占比为 43%,我们后续将继续关注美股 24Q2 财报披露前(集中在 7 月中旬至 8 月底)市场预期的调整情况。因此我们认为国内互联网科技板块是目前市场上少数保持较好增长的板块,行业经历 21-22 年

29、平台经济监管后趋向规范化、理性化发展,通过降本增效在 22 年首先迎来利润端的改善,并不断通过精细化运营扩大优势,实现收入稳健增长、利润持续放量。表 1:国内主要互联网公司最近财报披露前后市场一致预期调整情况 最近定期报最近定期报告披露日期告披露日期 财报是否财报是否超预期超预期 24Q2 收入增速收入增速 24Q2 净利润增速净利润增速 2024 收入增速收入增速 2024 净利润净利润增速增速 财报前财报前 财报后财报后 diff 财报前财报前 财报后财报后 diff 财报前财报前 财报后财报后 diff 财报前财报前 财报后财报后 diff 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报

30、,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1回购占市值比:恒生指数分红收益率:恒生指数回购占市值比:恒生科技分红收益率:恒生科技回购占市值比:标普500分红收益率:标普500回购占市值比:日经225分红收益率:日经225腾讯控股腾讯控股 2024/5/14 是 8.8%8.6%-0.2%39.1%54.

31、0%14.9%9.3%9.2%-0.1%30.4%46.4%16.0%阿里巴巴阿里巴巴-SW 2024/5/14 是 5.9%6.8%0.8%-19.2%-36.1%-17.0%7.7%8.4%0.6%38.6%25.3%-13.3%拼多多拼多多 2024/5/22 是 75.1%90.6%15.6%53.3%111.3%58.0%53.1%69.3%16.2%40.2%97.4%57.1%网易网易-S 2024/5/23 是 11.6%9.6%-2.0%-10.6%-12.6%-1.9%10.1%9.0%-1.1%5.7%5.4%-0.3%快手快手-W 2024/5/22 是 11.5%10

32、.0%-1.5%94.7%136.4%41.8%12.4%12.4%0.1%97.1%135.5%38.4%百度集团百度集团-SW 2024/5/16 是 4.1%2.5%-1.6%-3.4%2.6%6.1%5.8%4.2%-1.5%2.9%11.6%8.8%哔哩哔哩哔哩哔哩-W 2024/5/23 是 13.4%14.1%0.7%-59.7%-57.6%2.2%12.5%12.8%0.3%-59.0%-60.1%-1.2%京东集团京东集团-SW 2024/5/16 是 6.1%6.2%0.1%-0.1%5.8%5.9%6.9%7.1%0.2%12.5%21.2%8.7%美团美团-W 2024

33、/6/6 是 16.7%18.4%1.7%35.9%75.6%39.7%17.7%18.8%1.1%75.1%99.5%24.4%数据来源:Bloomberg,wind,东方证券研究所 注:阿里为财年,自然年 24Q2 对应财年 25Q1,自然年 2024 对应财年 2025 年。表 2:美股主要科技公司最近财报披露前后市场一致预期调整情况 市值占比市值占比 最近定期报最近定期报告披露日期告披露日期 财报是否财报是否超预期超预期 24Q2 收入增速收入增速 24Q2 净利润增速净利润增速 2024 收入增速收入增速 2024 净利润净利润增速增速 财报前财报前 财报后财报后 diff 财报前财

34、报前 财报后财报后 diff 财报前财报前 财报后财报后 diff 财报前财报前 财报后财报后 diff 微软微软 14%2024/4/25 是 15.8%15.9%0.1%26.6%26.5%0.0%15.3%15.6%0.3%20.5%22.1%1.6%苹果苹果 12%2024/5/2 是-4.5%-4.8%-0.2%-3.6%-3.9%-0.3%1.2%1.1%-0.1%3.9%4.6%0.7%英伟达英伟达 11%2024/5/22 是 99.6%109.5%9.9%127.8%140.6%12.8%84.7%94.4%9.7%100.5%115.8%15.3%谷歌谷歌 9%2024/4

35、/25 是-3.1%-5.6%-2.5%15.7%24.0%8.2%-6.5%0.8%7.3%14.9%28.3%13.4%亚马逊亚马逊 8%2024/4/30 是 11.8%10.8%-1.0%51.7%65.2%13.4%11.7%11.2%-0.5%45.7%60.0%14.3%脸书脸书 5%2024/4/24 是 19.6%19.5%-0.1%60.3%56.1%-4.3%17.4%17.8%0.4%34.6%34.8%0.3%特斯拉特斯拉 2%2024/4/23 否 1.2%-1.9%-3.2%-27.7%-34.3%-6.6%7.3%3.6%-3.7%-45.6%-50.5%-4.

36、9%数据来源:Bloomberg,wind,东方证券研究所 注:财报披露时间为美国当地时间,市值占比根据 2024 年 5 月 28 日数据计算,公式为该公司市值/纳斯达克 100 指数成分股总市值。1.2 股东回报角度:回购和分红有望常态化,看好板块中长期回报 近三年,港股在股东回报上明显改善,对投资者配置吸引力提升。近三年,港股在股东回报上明显改善,对投资者配置吸引力提升。我们统计了恒生指数、恒生科技、标普 500、日经 225 自 2021 年以来的回购占市值比和分红收益率,对比美日股,港股市场过去三年在股东回报上积极参与回购和分红,24Q1 恒生指数的回购占市值比和分红收益率分别为 0

37、.66%和 3.76%(21Q1 分别为 0.16%和 2.25%),二者合计 4.42%(21Q1 为 2.42%),3年维度提升 200bps,增长接近一倍。恒生科技的回购占市值比和分红率分别为 1.8%和 0.79%(21Q1 分别为 0.23%和 0.17%),合计为 2.58%(21Q1 为 0.4%),3 年维度提升 218bps。全球角度来看,相比其他市场,港股在股东回报上的提升维度也最大。24Q1 标普 500 的回购占市值比和分红收益率合计为 3.1%(21Q1 为 2.84%),提升 27bps;24Q1 日经 225 的回购占市值比和分红收益率合计为 2.97%(21Q1

38、 为 2.86%),提升 11bps。图 3:恒生指数、恒生科技、标普 500、日经 225 的回购占市值比和分红收益率 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 0100200300400500600700阿里腾讯京东美团网易百度快手腾讯音乐阅文集团哔哩哔哩05010015020025030035020192020202120222023腾讯控股网易-S阿里巴巴-SW京东集团-SW腾讯音乐-SW-200%0%200%400%6

39、00%800%1000%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024标普500回购指数标普500指数标普500红利优选指数数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 注:根据 7 月 1 日市值计算;回购占市值比=回购金额/市值;分红收益率=分红总额/市值。聚焦到互联网公司本身聚焦到互联网公司本身,业绩稳健增长的同时,业绩稳健增长的同时逐渐更逐渐更重视股东回报,回购、分红力度加大重视股东回报,回购、分红力度加大。1)行业角度:我们以 3

40、年维度(21Q1 vs24Q1)作对比,在统计的 10 家互联网公司中,回购公司数量从 3 家增至 8 家,回购总金额从单季度 27 亿到 269 亿,接近翻十倍;分红公司数量从 2 家增至 5 家,分红金额从单季度 199 亿到 780 亿。2)公司角度,我们梳理了主要互联网公司的回购和分红情况,将其分为两类:(1)以腾讯、以腾讯、阿里阿里、网易、百度、网易、百度、腾讯音乐、腾讯音乐、京东等京东等为代表为代表:在业务发展过程中较早实现盈利,历史上有回购或分红行为,且频次相对稳定,尤其 2022 年以来在回购或分红上的力度加大趋势明显。如腾讯 21/22/23 年的回购总额分别为 26/338

41、/484 亿港元,2024 上半年累计 478 亿港元,此前公司宣布了 2024 年 1000 亿港元回购计划。腾讯 19/20/21 年的分红总额分别为105/140/140 亿人民币,22/23 年加大分红分别为 210/292 亿人民币。(2)以美团、快手、以美团、快手、哔哩哔哩、拼多多等为代表:哔哩哔哩、拼多多等为代表:业务仍然处于加大投入或尚未盈利状态,回购和分红没有或相对少,但部分公司如美团、快手 2023 年也开始宣告回购计划。如快手 23 年 5 月宣布首次股票回购 40 亿港元计划、24 年 5 月另外宣布 160 亿港元回购计划,截至 24 上半年累计已回购 34.6 亿港

42、元;美团 23 年 12 月宣布首次股票回购 10 亿美元计划、24 年 6 月另外宣布 20亿美元回购计划,截至 24 上半年累计已回购 139 亿港元,以 7 月 2 日汇率计为 17.85 亿美元,接近两次回购金额的 60%。图 4:部分互联网公司季度回购趋势(亿人民币)图 5:部分互联网公司年度现金分红情况(亿人民币)数据来源:wind,公司公告,东方证券研究所 注:按照 2024 年 7 月 2 日的美元、港币兑人民币汇率换算。云音乐,22/23 年回购金额分别为 0.3/3.8 亿元,因没有季度披露情况,未在图中列示。数据来源:wind,东方证券研究所 注:阿里分红依据财年,如自然

43、年 2023 年对应 2024 财年情况。注:按照 2024 年 7 月 2 日的美元、港币兑人民币汇率换算。腾讯 22/23 年分别另有实物股利派发 1042/1323 亿港元。从美股经验看,长期回购和分红能带来明显超额收益从美股经验看,长期回购和分红能带来明显超额收益。选取标普 500、标普 500 回购和标普 500红利优选指数,长期看后两者的累计收益率显著高于标普 500 指数,其中标普 500 回购指数的累计涨幅达 861%、标普红利优选指数累计涨幅达 469%,对比标普 500 指数为 276%(2000 年 1月 1 日2024 年 7 月 1 日),一定程度上说明长期进行回购和

44、分红的公司回报更优。图 6:2000 年以来标普 500、标普 500 回购、标普 500 红利优选指数累计涨跌幅情况 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 年份年份回购总额回购总额(亿美元亿美元)分红总额分红总额(亿美元亿美元)回购总额回购总额/期末期末市值市值分红总额分红总额/期期末市值末市值(回购回购+分红分红-SBC费费用用)/期末市值期末市值(回购回购+分红分红)/净利润净利润(回购回购+分红分红)/经营经营性现金

45、流性现金流苹果苹果FY20196711417.86%1.65%8.80%147%117%FY20207251414.68%0.91%5.15%151%107%FY20218551454.93%0.84%5.31%106%96%FY20229021487.78%1.28%8.28%105%86%FY20237661505.84%1.14%6.16%94%83%谷歌谷歌FY201918402.00%0.00%0.83%54%34%FY202031102.63%0.00%1.53%77%48%FY202150302.62%0.00%1.82%66%55%FY202259305.18%0.00%3.4

46、9%99%65%FY202362203.54%0.00%2.26%84%61%微软微软FY20191681371.64%1.33%2.52%78%58%FY20201971521.28%0.98%1.92%79%57%FY20212301661.13%0.82%1.64%65%52%FY20222801841.46%0.96%2.03%64%52%FY20231842020.73%0.80%1.15%53%44%MetaFY20194100.70%0.00%-0.13%22%11%FY20206300.81%0.00%-0.03%22%16%FY202144804.86%0.00%3.87%1

47、14%78%FY202227908.75%0.00%4.99%120%55%FY202319902.19%0.00%0.65%51%28%数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 注:截至 2024 年 7 月 1 日。海外互联网科技公司海外互联网科技公司的回购和分红行为也更为成熟。的回购和分红行为也更为成熟。从回购和分红力度看,苹果、谷歌、微软、Meta 每年基本拿出 50%以上净利润用于股东回报,尤其苹果和谷歌接近于拿出全年的利润,2023 年谷歌回购金额达 622 亿美元(占全年净利润 84%),2023 财年苹果回购金额达 766 亿美元,另有分红 150 亿美元(合计占全年净利润

48、 94%)。用(回购+分红-SBC 费用)/期末市值来衡量公司在股东回报方面的投入,苹果的这一指标最高,可达 5%9%左右,谷歌为 2%5%左右,微软为 1%3%左右。苹果、谷歌、微软的这一指标近几年均为正数,而 Meta 则经历由负转正的过程。表 3:海外主要互联网公司的回购和分红情况 数据来源:Bloomberg,wind,公司公告,东方证券研究所 国内部分互联网公司国内部分互联网公司在股东回报方面的投入在股东回报方面的投入已和海外成熟巨头相当,投资价值凸显。已和海外成熟巨头相当,投资价值凸显。对比部分国内和海外互联网公司在股东回报上的举措,总结出以下结论:(1)从回购和分红的绝对量级上看

49、,国内互联网公司中腾讯腾讯、阿里、阿里的回馈力度最大,的回馈力度最大,2023年腾讯以年腾讯以 272 亿美元用于回购和分红(包括实物派息),亿美元用于回购和分红(包括实物派息),2024 财年阿里以财年阿里以 165 亿美元亿美元用于回购和分红,用于回购和分红,绝对额绝对额角度可比的角度可比的海外海外公司为公司为 Meta,和微软、谷歌、苹果等在量级上还有相当差距。(2)用(回购+分红-SBC 费用)/期末市值来衡量公司在股东回报方面的投入,国内互联网公国内互联网公司已基本能和海外看齐,如国内互联网公司中阿里的该项指标最高司已基本能和海外看齐,如国内互联网公司中阿里的该项指标最高,超过海外苹

50、果,超过海外苹果,2024 财年达到财年达到 7.61%,腾讯腾讯 2023 年该项指标为年该项指标为 6.81%(包括实物派息)(包括实物派息),海外苹果在海外苹果在 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 回购总额(亿美元)分红总额(亿美元)回购总额/期末市值分红总额/期末市值(回购+分红-SBC费用)/期末市值(回购+分红)/净利润(回购+分红)/经营性现金流回购总额(亿美元)分红总额(亿美元)回购总额/期末市值分红总

51、额/期末市值(回购+分红-SBC费用)/期末市值(回购+分红)/净利润(回购+分红)/经营性现金流阿里腾讯FY20200.00.00.00%0.00%-0.88%0%0%FY20191.514.60.03%0.32%0.05%12%8%FY20211.20.00.02%0.00%-1.23%1%0%FY20200.019.80.00%0.28%0.03%8%7%FY202296.30.03.10%0.00%1.88%98%43%FY20213.319.80.06%0.35%-0.12%7%8%FY2023108.625.54.14%0.97%3.40%127%46%FY202243.1162.

52、41.05%3.96%4.17%76%98%FY2024125.040.06.83%2.19%7.61%146%64%FY202361.9209.91.74%5.89%6.81%167%87%网易腾讯音乐FY20190.013.30.00%3.35%3.35%44%54%FY20190.00.00.00%0.00%-0.38%0%0%FY202016.04.02.51%0.63%3.14%108%53%FY20200.00.00.00%0.00%-0.27%0%0%FY202117.97.52.71%1.14%3.85%96%65%FY20215.50.04.76%0.00%3.74%116%

53、67%FY202211.58.92.38%1.84%4.22%70%51%FY20224.50.03.12%0.00%2.29%85%42%FY20237.216.51.25%2.84%4.09%57%48%FY20231.72.41.17%1.57%2.11%59%40%京东云音乐FY20190.20.00.04%0.00%-0.99%1%1%FY2019-FY20200.40.00.03%0.00%-0.43%1%1%FY2020-FY20218.10.00.73%0.00%-0.56%NA12%FY20210.00.00.00%0.00%-0.95%0%0%FY20222.919.00.

54、32%2.13%1.22%146%26%FY20220.00.00.22%0.00%-1.60%NA2%FY20233.69.50.78%2.07%1.37%38%16%FY20230.50.02.20%0.00%0.72%52%203%阅文集团拼多多FY20190.30.00.82%0.00%0.34%22%31%FY20190.00.000-0.83%00FY20200.00.00.00%0.00%-0.22%0%0%FY20200.00.000-0.25%00FY20210.00.00.00%0.00%-0.45%0%0%FY20210.00.00.00%0.00%-1.02%0%0%F

55、Y20220.30.00.75%0.00%-0.16%34%13%FY20220.00.00.00%0.00%-1.07%0%0%FY20230.00.00.00%0.00%-0.49%0%0%FY20230.00.00.00%0.00%-0.51%0%0%百度快手FY20197.10.01.62%0.00%-0.23%241%17%FY2019-FY202019.00.02.63%0.00%1.20%55%51%FY2020-FY202111.80.02.30%0.00%0.14%74%37%FY20210.00.00.00%0.00%-3.15%0%0%FY20222.70.00.69%0

56、.00%-1.80%25%7%FY20220.00.00.00%0.00%-2.28%0%0%FY20236.70.01.61%0.00%-0.54%23%13%FY20231.80.00.62%0.00%-1.09%20%6%美团哔哩哔哩FY20190.00.00.00%0.00%-0.42%0%0%FY20190.00.000-0.41%00FY20200.00.00.00%0.00%-0.21%0%0%FY20200.00.000-0.20%00FY20210.00.00.00%0.00%-0.45%0%0%FY20210.00.00.00%0.00%-0.87%0%0%FY20220.

57、00.00.00%0.00%-0.94%0%0%FY20220.50.00.56%0.00%-1.02%NANAFY20230.00.00.00%0.00%-1.82%0%0%FY20230.00.00.00%0.00%-3.16%0%0%FY2024*17.80.02.73%0.00%0.91%91%31%2023 财年为财年为 6.16%。其次,网易为 4.1%,腾讯音乐为 2.1%,京东为 1.4%,云音乐为0.7%,对比海外谷歌、微软、Meta 分别为 2.3%、1.2%、0.7%,国内互联网公司在股东回报方面的投入已和海外相当。(3)从资金储备和现金流看,国内公司中腾讯、阿里均拿出超

58、出当腾讯、阿里均拿出超出当年年 100%的的利润用于股东利润用于股东回报,回报,和海外苹果的特征更为相似和海外苹果的特征更为相似。而对照主要海外科技公司基本拿出 50%以上的净利润用于股东回报,国内互联网公司中还有部分低于这一水平,我们认为未来股东回报提升的空间还较充分。表 4:国内主要互联网公司的回购和分红情况 数据来源:Bloomberg,wind,公司公告,东方证券研究所 注:阿里为财年;腾讯 22 和 23 年的分红总额考虑实物派息;美团 2024 年*主要因 24 年开始回购,计算中的期末市值、SBC 费用、净利润和经营性现金流均采用 23 年数据;表中 NA 表示公司当年利润为负,

59、无法计算。1.3 估值角度:国内互联网公司具有更高配置性价比 从从 PEG/PSG 角度,在估值相对较低的情况下,中国市场对比美日市场有更高的业绩增速。角度,在估值相对较低的情况下,中国市场对比美日市场有更高的业绩增速。根据Bloomberg 一致预期,恒生科技指数、沪深 300 指数的 PEG 分别为 0.91 和 0.97,PSG 分别为0.09 和 0.17(以上增速均为 2326E 3 年 CAGR 增速,根据 7 月 1 日市值计算),指标数据均优于美股和日股市场。同时恒生科技、沪深 300 指数的 EPS 和收入 3 年 CAGR(2326E)均快于美日市场表现。表 5:恒生指数、

60、恒生科技指数、沪深 300、标普 500、日经 225 的盈利和估值指标对比 PE PS EPS 增速增速 收入增速收入增速 PEG PS/G 24E 24E 24E 25E 26E 3 年年 CAGR 24E 25E 26E 3 年年 CAGR 24E 24E 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 0510152025303540450.0%2.0%4.0%6.0%8.0%恒生科技指数 16.0 1.0 4.5%27.8

61、%21.9%17.6%8.9%12.2%10.0%10.3%0.91 0.09 沪深 300 12.0 1.2 13.9%12.8%10.5%12.4%4.5%8.4%7.1%6.6%0.97 0.17 恒生指数 8.7 1.2 6.6%6.5%8.3%7.1%10.0%6.6%6.5%7.7%1.22 0.16 日经 225 22.8 1.6 12.7%10.8%8.5%10.7%0.4%3.1%3.7%2.4%2.13 0.67 标普 500 22.5 2.9 7.2%13.3%8.1%9.5%3.1%6.0%5.2%4.8%2.36 0.62 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所

62、 注:根据 Bloomberg2024 年 7 月 1 日一致预期,PEG 和 PS/G 的分母均为表中 3 年 CAGR 数据。结合公司的利润增速、股东回报结合公司的利润增速、股东回报方面的投入情况方面的投入情况、市盈率,我们认为国内互联网公司相较海外有、市盈率,我们认为国内互联网公司相较海外有更高的配置价值和性价比更高的配置价值和性价比。(1)23 年(回购+分红-SBC 费用)/期末市值为正数的公司中,预期2024 年净利润增速超 25%的公司,国内为代表的是腾讯、阿里、腾讯音乐、云音乐,海外为谷歌和 Meta,阿里、腾讯在股东回报投入的指标更高【(回购+分红-SBC 费用)/期末市值)

63、衡量】,分别为 7.6 和 6.8%(阿里为 24 财年、腾讯为 23 年),以及更低的 PE,分别为 12x 和19x(根据 24 年 7 月 1 日市值、下一财年彭博一致预期 GAAP 净利润计算)。预期 2024 年净利润增速低于 25%的公司,国内为网易和京东,海外为苹果和微软,网易和京东在估值上更具优势。(2)23 年(回购+分红-SBC 费用)/期末市值不为正数的公司中,美团、快手积极回购,截至 24 上半年,美团的这一指标已达 0.91%,预计伴随下半年回购继续有望提升。图 7:国内和海外部分互联网公司市盈率、股东回报方面的投入情况、预期净利润增速对比图 数据来源:Bloombe

64、rg,公司公告,东方证券研究所 注:图中横轴为以(回购+分红-SBC 费用)/期末市值衡量的股东回报方面投入情况,其中阿里为 24 财年,其余为 23 年;纵轴为市盈率,市值根据 7 月 1 日,净利润根据 24 年 Bloomberg一致预期 GAAP 净利润;气泡大小表示 2024 年净利润增速情况,气泡越大增速越快,其中阿里为 2025 财年数据,具体数据见图中表格。苹果苹果微软微软谷歌谷歌Meta阿里阿里腾讯腾讯网易网易京东京东腾讯音乐腾讯音乐云音乐云音乐拼多多阅文集团快手美团(回购+分红-SBC费用)/期末市值6.2%1.1%2.3%0.6%7.6%6.8%4.1%1.4%2.1%0

65、.7%0.0%-0.5%-1.1%23年无,24上半年为0.91%2024年年PE33382424121914102719112212232024年净利年净利润增速润增速4.6%22.1%28.3%34.8%25.3%46.4%5.4%21.2%26.4%38.1%95.3%31.1%135.5%99.5%(回购+分红-SBC费用)/期末市值为正数(回购+分红-SBC费用)/期末市值为正数(回购+分红-SBC费用)/期末市值不为正数 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系

66、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 53%54%52%51%54%49%51%46%42%51%27%28%30%33%40%44%46%44%43%48%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20192020202120222023互联网增值业务网络广告金融科技与企业服务整体毛利率57.26%54.78%45.60%52.58%20%25%30%35%40%45%50%55%60%互联网增值业务网络广告金融科技与企业服务整体毛利率二二、投资建议和投资建议和个股逻辑个股逻辑 长期投资背景下,我们看好国内互联网板块在其商业模式支撑下,持续高质量的良好增速+股东回报方

67、面的投入继续提升(可对齐海外科技大厂),对长期投资逻辑形成强有力支撑。综合考虑业绩增速、股东回报方面的投入情况、公司估值,我们认为中国互联网资产具有更高的配置价值。建议关注:1)赛道竞争格局稳定,今年在其赛道上有向上表现的腾讯(0700.HK)、美团(3690.HK);2)处于行业底部,但今年平台自身重点优化用户&服务抢占市份额+赛道竞争趋缓(今年消费低价趋势明显+内容电商红利相对结束)的公司,阿里巴巴(9988.HK);3)其他建议关注:网易-S(9999.HK)、快手(1024.HK)、京东集团(9618.HK)、哔哩哔哩(9626.HK)等。2.1 腾讯:全业务毛利率持续提升,回购 20

68、24 年加码 收入结构不断优化,盈利质量全面提升收入结构不断优化,盈利质量全面提升。23 年公司各业务毛利率同比提升,带动整体毛利率提升5.1pct 至 48.1%。三大核心业务板块中,增值业务、金融科技与企业服务毛利率自 22Q1 稳步提升,网络广告毛利率自 23Q1 稍有回落后大幅增长。得益于主营业务板块优质收入不断扩充,腾讯整体毛利率于 22 年起稳步上升。公司通过持续培育高质量收入来源、优化收入结构公司通过持续培育高质量收入来源、优化收入结构、聚焦核心业务推动毛利率水平持续攀升、聚焦核心业务推动毛利率水平持续攀升:1)增值服务:得益于高毛利率小游戏平台服务费持续增长及腾讯音乐降本增效成

69、果显著,毛利率结构不断优化,24Q1 增值服务毛利率达到 57.3%,相较 22Q4 的 49.8%提升 7.5pct。2)网络广告:毛利率增长迅猛,受益于视频号、小程序、公众号、微信搜一搜快速发展带来的高利润率增量收入以及 AI 技术驱动带来的收入质量提升,24Q1 网络广告业务毛利率达到 54.8%,相较 22 年初提升 18.1pct。年度角度看广告业务在收入和利润的占比相对稳定。3)金融科技与企业服务:主要受益于“微粒贷”等高毛利率理财服务及视频号商家技术服务费的贡献增长,以及企业微信及其他企业服务业务的商业化增加。24Q1 金融科技与企业服务业务毛利率达到 45.6%,相较 22 年

70、初提升 14.0pct。年度角度看金融科技与企业服务对毛利润的贡献明显提升,2023 年占比达 28%,相较 2019 年的 16%提升 12pct,收入占比仅提升 6pct 至 33%。图 8:腾讯年度整体及分业务毛利率 图 9:腾讯季度整体及分业务毛利率 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13(99)(138)(211)65 253 05010015

71、0200250300-300-200-100010020030020192020202120222023回购金额-股份酬金(亿港元)股份酬金(SBC费用,亿港元)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%010020030040050060020192020202120222023现金分红总额(亿港元)回购金额(亿港元)股息率(%)回购占市值比(%)图 10:腾讯年度分业务收入结构 图 11:腾讯年度分业务毛利润结构 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:图中数据标签左侧为占总收入比,右侧为收入绝对值。数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:图中数据标签左侧为占总毛利润比,右侧为毛利润绝对值。

72、2022 年以前腾讯主要年以前腾讯主要通过分红方式回馈股东,而后回购金额大幅度提高,且通过分红方式回馈股东,而后回购金额大幅度提高,且回购股份均被注销。回购股份均被注销。分红方面,腾讯近五年的现金分红金额持续上涨,2023 年分派现金股利 320 亿港元。此外还以实物分红形式回报股东,其中 2022 年派发 4.57 亿京东股票、2023 年派发 9.58 亿美团股票,22/23 年实物股息金额分别为 133/169 亿美元。回购方面,22Q2 腾讯主要股东 Prosus 及Naspers 宣布将有序地以场内出售的方式减持腾讯股份,为应对大股东减持压力,腾讯开始加大回购力度。22 年腾讯回购总

73、额约为 338 亿港元,为 21 年回购总额 26 亿港元的 13 倍,23 年回购总金额进一步达到 484 亿港元,且回购的股份均已被注销。2023 年公司现金股息率从 2019 年的 0.32%提升至 1.15%,回购占市值比从 0.03%提升至 1.74%。图 12:2019-2023 年腾讯现金分红总额和回购金额情况 图 13:2019-2023 年股份酬金情况和相关所有者权益变动 数据来源:wind,公司公告,东方证券研究所 注:股息率=当年现金分红/期末市值,回购占市值比=当年回购总额/期末市值。数据来源:公司公告,东方证券研究所 考虑腾讯的股份酬金计划,考虑腾讯的股份酬金计划,2

74、022 年起回购金额大于股份酬金支出,每股价值提高年起回购金额大于股份酬金支出,每股价值提高。我们用当年(回购金额-股份酬金)来判断腾讯年度股本相关的减少额。近年来由于腾讯回购力度大幅提升,股份酬金高位回落,腾讯年度股本相关的减少额于 2022 年转正,2023 年腾讯股本和股本溢价减少约 274 亿港元,股东实际价值提高。将公司年度股本净减少额理解为提升股东价值的投入,我们用(现金分红+回购注销-股份酬金)/期末市值的比率来判断公司在股东回报方面的实际投入情况。22/23 年这一比率分别为 0.9%/2.1%,若再考虑实物派息,则这一比率分别达到 4.2%/6.8%。根据公司年报,2024

75、年腾讯将派发 320 亿港元股息并计划股份回购 1000 亿港元。以 23 年末腾讯 2.7 万亿港元的市值计算,以 23 年腾讯股份酬金 231 亿港元计算,预期 24 年腾讯(现金分红+回归金额-股份酬金)/期末市值将达到 4%。63%;1,059 65%;1,42962%;1,529 61%;1,45655%;1,61920%;33519%;42317%;40615%;35018%;51316%;27516%;36321%;51424%;58428%;8060%20%40%60%80%100%20192020202120222023增值业务(亿元)网络广告(亿元)金融科技与企业服务(亿元

76、)其他收入(亿元)53%;2,00055%;2,64252%;2,916 52%;2,87649%;2,98418%;68417%;82316%;88715%;82717%;1,01527%;1,014 27%;1,28131%;1,722 32%;1,771 33%;2,0380%20%40%60%80%100%20192020202120222023增值业务(亿元)网络广告(亿元)金融科技与企业服务(亿元)其他收入(亿元)传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅

77、读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 115 154 154 230 320 0.0%0.0%-0.1%0.9%2.1%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-300-200-100010020030040020192020202120222023现金分红总额(亿港元)回购金额-股份酬金(亿港元)(现金分红+回购注销-股份酬金)/期末市值图 14:考虑回购、分红和股份酬金情况,腾讯近年实际股东回报投入明显提升 数据来源:公司公告,wind,东方证券研究所 腾讯现金流情况良好,关注公司外币储备情况腾讯现金流情况良好,关注公司外币储备情况。腾讯尚未披露回购资金具体来源,就利

78、润和现金流情况来看,公司盈利能力表现良好,财务状况稳健,回购资金储备相对充沛。图 15:腾讯净利润和经营性现金流情况 数据来源:公司公告,wind,东方证券研究所 2.2 阿里巴巴:股东回报投入领先,核心业务淘天投入见成效 战略上,“战略上,“1+6+N”架构助力集团更高效运营。”架构助力集团更高效运营。2023 年 3 月 28 日,阿里启动“1+6+N”组织架构变革,“1”指阿里巴巴集团,“6”指在阿里巴巴集团旗下设立的六大业务集团,包括淘天、云智能、阿里国际数字商业、菜鸟、本地生活和大文娱,“N”指所有其他业务公司。变革后实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制,对各自经营

79、结果负全责,且具备条件的业务集团和公司,未来都有独立融资和上市的可能性。各个业务成为了自己发展的第一责任人,可以选择最适合自己业务模式的战略和决策。此次变革使整体组织结构更敏捷,各业务的决策链路变短,能够对市场变化作出更快的响应,业务的独立性和灵活性均得到提升,有利于各业务价值的进一步释放,重塑阿里的竞争力。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023净利润GAAP(亿港元)经营性现金流(亿港元)(回购+分红)/经营性现金流(回购+分红)/净利润 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,

80、长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 16:阿里巴巴组织架构调整 数据来源:公司公告,东方证券研究所 过去三年以来,集团注重高质量发展,盈利质量提升。过去三年以来,集团注重高质量发展,盈利质量提升。FY23 各业务利润率均呈现明显上升态势或扭亏(图各业务利润率均呈现明显上升态势或扭亏(图 17),),FY24 集团针对不同发展阶段业务差集团针对不同发展阶段业务差异化布局:对于核心业务如淘天(回归用户和服务)异化布局:对于核心业务如淘天(回归用户和服务)/AIDC(处

81、于高速发展阶段),公司为扩大(处于高速发展阶段),公司为扩大市场份额,加大投入,菜鸟也在市场份额,加大投入,菜鸟也在 FY24Q4 加大投入;云智能业务减少利润率较低的项目式合约,加大投入;云智能业务减少利润率较低的项目式合约,盈利能力持续向好;本地生活和大文娱总体呈现减亏态势。盈利能力持续向好;本地生活和大文娱总体呈现减亏态势。1)淘天)淘天:FY24 回归用户,回归用户,GMV 增速边际向好,投入有所加大。增速边际向好,投入有所加大。自业务重构后,淘天集团执行“用户为先、生态繁荣、科技驱动”的策略,加大电商投入,从内容、物流、客户服务等多方面提升用户体验,并推进价格力战略,普及更多下沉用户

82、,从而带动用户增长,消费者留存率和购买频次均得到提升。FY24Q4,淘天线上 GMV 及订单量成功实现同比双位数增长。预计未来季度,全站推广等产品将带动 CMR 增长,与 GMV 之间的差距将进一步收窄。2)AIDC、菜鸟:、菜鸟:AIDC 跨境业务实现强劲增长,菜鸟自跨境业务实现强劲增长,菜鸟自 FY24Q4 起加大投入,两者协同效应增起加大投入,两者协同效应增强竞争力。强竞争力。AIDC:FY24,公司加大对跨境业务速卖通 Choice 及 Trendyol 的投入,使两者订单量取得强劲增长,且 Lazada 亏损也显著收窄,共同带动 FY24Q4 AIDC 收入同比增加 45%。未来,公

83、司将持续投入 Choice 及 Trendyol,以增强获客能力,拓展业务地区。菜鸟:菜鸟:FY23,菜鸟裹裹由 3P 转为 1P 运营,收入高速增长,整体呈减亏态势。FY24Q4 起,为支持跨境业务发展,公司加大对菜鸟的投入,使菜鸟为跨境物流提供的高速配送服务与Choice 形成协同效应,速卖通的跨境物流履约服务收入带动菜鸟收入同比增长 30%。未来,菜鸟将继续打造全球智能物流网络,并加强与电商业务的协同,增加两者的竞争力。3)云智能:业务调整后注重高质量发展,盈利能力季度同比提升。)云智能:业务调整后注重高质量发展,盈利能力季度同比提升。云智能集团自 FY24Q2 起开始进行业务调整,专注

84、公共云采用量提升所带来的高质量收入,并减少利润率较低的项目式合约,使盈利能力大幅提升,经调整 EBITA 利润率呈明显上升态势。FY24Q2/Q3/Q4 利润率分别为5.1%/8.4%/5.6%,同比+3.5pct/+3.8pct/+4.0pct。FY24Q4,核心公共云产品收入实现两位数的同比增长,其中,AI 相关收入同比增长三位数。4)本地生活、大文娱总体减亏。)本地生活、大文娱总体减亏。传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

85、。16 本地生活:本地生活:FY23/FY24 分别实现经调整 EBITA-131 亿元/-98 亿元,同比分别减亏 78 亿元(旧口径)/33 亿元(新口径)。FY23,饿了么业务效率改善,且防疫政策放开后高德订单量增长,共同带动本地生活亏损收窄;FY24,交易用户及购买频次的提升使饿了么订单量同比增长强劲,大出行场景则带动高德业务实现迅速增长,推动亏损持续减少。大文娱:大文娱:FY23/FY24 分别实现经调整 EBITA-28 亿元/-15 亿元,同比分别减亏 28 亿元(旧口径)/13 亿元(新口径)。FY23,优酷内容及 88VIP 会员计划带动优酷日均付费用户持续增长,使亏损同比收

86、窄;FY24,阿里影业线下娱乐业务收入强劲,尤其是大麦及电影业务增速良好,进一步减少大文娱亏损。图 17:阿里年度整体及分业务经调整 EBITA 利润率(采用FY24 调整前原口径)图 18:阿里季度整体及分业务经调整 EBITA 利润率(口径在FY23Q1 前后有调整)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 19:阿里巴巴分业务数据 数据来源:公司公告,东方证券研究所 2021 年后回购动作频繁,年后回购动作频繁,多次提高回购额度。多次提高回购额度。2017 年 5 月阿里即提出 60 亿美元的回购计划,有效期为两年。而后,阿里多次提高回购金额额度。202

87、0 年 12 月阿里宣布将股份回购计划从 6015%31%-15%-50%-3%2%-15%17%32%-8%-28%-1%2%-6%-60%-40%-20%0%20%40%FY22FY23EBITA1891亿元利润率:46%-49亿元利润率:-7%-131亿元利润率:-26%-4亿元利润率:-1%29亿元利润率:3%-28亿元利润率:-15%-72亿元利润率:-4%直营和其他1104亿元(+3.6%)FY24营业收入淘天集团4349亿元(+5.2%)占比:46%AIDC1026亿元(+45.5%)占比:11%本地生活598亿元(+19.0%)占比:6%菜鸟990亿元(+27.7%)占比:11

88、%云智能1064亿元(+3.1%)占比:11%大文娱211亿(+14.6%)占比:2%其他1921亿元(-2.1%)占比:20%中国零售4144亿元(+4.3%)客户管理3040亿元(+4.6%)中国批发205亿元(+27.6%)国际零售817亿元(+63.0%)AliExpress到家到目的地国际批发209亿元(+2.6%)LazadaTrendyol其他优酷阿里影业大麦网盒马银泰考拉其他阿里国际站饿了么高德地图FY23FY241948亿元(+3.0%)利润率:45%-80亿元(-62.5%)利润率:-8%-98亿元(+25.4%)利润率:-16%14亿元(+458.6%)利润率:1%56亿

89、元(+94.7%)利润率:5%-15亿元(+44.8%)利润率:-7%-86亿元(-18.9%)利润率:-5%传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,000FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024归母净利润GAAP(mn USD)经营性现金流(mn USD)(回购+分红)/净利润(回购+分红)/经营性现金流60 100

90、150 250 400 650 (50)50 150 250 350 450 550 650累计回购金额(亿美元)回购额度(亿美元)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%020406080100120140FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024回购金额(亿美元)现金分红总额(亿美元)回购占市值比(%)股息率(%)亿美元增加至 100 亿美元,有效期延长至 2022 年底。2021 年 8 月、2022 年 3 月、2022 年 11月,分别增加回购金额 50 亿美元、100 亿美元、150 亿美元,2023 年 12 月将股份回购计划再增加 250

91、 亿美元,总数达 650 亿美元。在该回购计划下,截至 24Q1 阿里累计已回购 347 亿美元,剩余额度 303 亿美元。2024 财年阿里回购占市值比达 6.8%。2023、2024 财年现金分红分别达到财年现金分红分别达到 25、40 亿美元。亿美元。阿里 2023、2024 财年的股息率分别达到1.0 和 2.2%,2024 财年加上回购占市值比合计 9%左右。考虑股权激励费用,2024 财年阿里的(现金分红+回购金额-股权激励费用)/期末市值的比率也达到 7.4%,在国内互联网公司中收益率处于领先地位。从公司回购和分红力度看,2023 和 2024 财年公司均拿出超过当年利润的金额用

92、于回购和分红。图 20:2018 年以来阿里巴巴累计回购金额和回购额度情况 图 21:阿里巴巴年度回购和分红情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:股息率=当年现金分红/期末市值,回购占市值比=当年回购总额/期末市值。图 22:考虑股权激励情况,阿里巴巴的股东回报投入情况 图 23:阿里巴巴净利润和经营性现金流情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 2.3 美团:核心主业优势稳固,新业务持续减亏,股东回报强执行力 核心本地商业盈利能力改善核心本地商业盈利能力改善。核心主业方面,即时交易订单量保持稳定增长,伴随规模扩

93、大经营杠杆持续撬动利润端改善。21Q1 美团核心本地商业经营利润率为 12.6%,21-22 年经营利润端呈现改善趋势,23 年因到店业务竞争加剧,经营利润率受到一定影响,24Q1 经营利润率环比回升至 17.8%。此外在组织架构上,4 月 18 日公司宣布整合美团平台、到店事业群、到家事业群和基础研发平台合并为“核心本地商业”板块,业务和组织架构上的整合有利于内部资源打通、执行路径更为顺畅、进一步提升效率。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%(100)(50)050100150FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024回购金额-股权激励费用(

94、亿美元)现金分红总额(亿美元)(回购金额+分红总额-股权激励费用)/期末市值 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24核心本地商业经营利润(百万元)经营利润率(%)0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,0007

95、0,0001Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24核心本地商业收入(百万元)yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%-10000-50000500010000Non-GAAP净利润(百万元)Non-GAAP利润率(%)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24新业务经营利润(百万元)核心本地商业经营利润(百万元)经调整营业利润(百万元)新业务营业利润层面减亏趋势明显新业务营业利润层面减亏趋势明显。新业务包含美团优选、快驴、网约车、共享单车、充电宝、餐厅管理系统等。1)美团优选

96、:战略调整,致力于减少经营亏损。美团优选:战略调整,致力于减少经营亏损。24Q1 美团新业务亏损 28 亿,相较去年同期的 50 亿大幅收窄,其中主要是优选业务亏损减少。2024 年美团对优选业务进行战略调整,计划通过提升商品加价率(毛利提升)、降低补贴和履约成本等减少经营亏损。2)其他业务:历史经验看逐渐其他业务:历史经验看逐渐成功成功实现盈利或亏损收窄。实现盈利或亏损收窄。2020 年业绩会公司曾表示20Q4 新业务营业亏损为 60 亿,其中一半来自优选之外的其他业务,其中亏损扩大的业务有美团打车、美团买菜、商家进货平台美团快驴。至 2022 年业绩会公司表示快驴在 2022 年 12 月

97、实现全国范围城市端盈利,充电宝业务于 2022 年全年实现盈利,共享单车业务连续两年录得正自由现金流,网约车转为聚合模式后实现亏损收窄。图 24:美团分季度核心本地商业收入及增速 图 25:美团分季度核心本地商业经营利润及增速 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 26:美团分季度营业利润结构情况 图 27:美团分季度 Non-GAAP 净利润情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 发布新的发布新的 20 亿美元回购计划亿美元回购计划,回购战略高效执行,回购战略高效执行。2023 年 11 月美团公告将不时在公开市场回

98、购不超过 10 亿美元的公司股份,自 2024 年 1 月 10 日首次执行回购计划,1/4 月分别累计回购32/36 亿港元,回购总额接近计划额度。6 月 11 日新一轮的 20 亿美元回购计划生效,2024 上半年累计回购金额约 139 亿港元,接近两次回购总金额的 60%。传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 36.7%54.8%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%直播业务在线营销业务其他业务整

99、体毛利率27%48%17%-20%0%20%40%60%80%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1直播业务在线营销业务其他业务整体收入增速31.9%7.9%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售费用率研发费用率行政费用率(100)(50)050海外经营利润(亿元)国内经营利润(亿元)综合经调整净利润(亿元)13,85640,522-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00020192020202120222023净利润GAAP(百万人民币)经营性现金流(百万

100、人民币)020406080100120140160累计回购金额(亿港元)此期间没有回购行为6.11宣布20亿美元回购计划图 28:美团 2024 年以来股票回购情况 图 29:美团净利润和经营性现金流情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 2.4 快手:高毛利业务占比提升,股东回报积极投入 低毛利的直播业务占比下降,经营杠杆带动费用率优化,海外减亏低毛利的直播业务占比下降,经营杠杆带动费用率优化,海外减亏。快手毛利率从 21Q1 的 36.7%显著提升至 24Q1 的 54.8%,毛利率端大幅改善,主要得益于收入结构占比优化,其中低毛利率的直播业务占比从

101、21Q1 的 42.6%降至 24Q1 的 29.2%。从业务增速看,高毛利的广告业务、其他业务(主要以电商佣金收入为主)增速仍较高,24Q1 广告业务和其他业务的同比增速分别为27%和 46%。费用率方面,规模效应下快手经营杠杆逐渐体现,24Q1 销售费用率、研发费用率、行政费用率合计为 41.4%,2021 年同期为 89.2%。2023 年公司实现扭亏为盈,具体看公司国内和海外业务的利润情况,公司在海外业务上持续聚焦核心市场区域发展策略,减亏明显,24Q1海外业务经营亏损收窄至 2.7 亿元。公司经调整净利润逐渐和国内业务经营利润趋同,盈利质量稳步提高。图 30:21Q1-24Q1 快手

102、业务收入增速情况 图 31:21Q1-24Q1 快手营业收入结构和毛利率情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 32:21Q1-24Q1 快手三费情况 图 33:21Q1-24Q1 快手经营利润和经调整利润情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 020406080季度回购金额(亿港元)季度分红金额(亿港元)

103、0%5%10%15%20%25%May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-2402,0004,0006,0008,00010,00012,000回购总额(万港元)日回购额/日成交额(%)7,05822,932-150,000-100,000-50,000050,00020192020202120222023净利润GAAP(百万港元)经营性现金流(百万港元)2.5%2.7%2.4%1.2%3.4%0.6%1.1%1.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%

104、20192020202120222023回购占市值比股息率2024 年宣布新一轮年宣布新一轮 160 亿港元回购计划。亿港元回购计划。快手于 2023 年 5 月宣布开启 40 亿港元股票回购,截至 2024 上半年,已累计回购 34.6 亿港元股票。此外,公司于一季报后宣布开启 160 亿港元的股票回购计划。从公司回购情况看,公司每日的回购金额大多占到当日成交量的 5%以内。从现金流看,公司 2022 年经营性现金流扭亏为盈,2023 年经营性现金净流入 229 亿港元。预计公司海外业务将为回购提供资金来源。图 34:快手每日回购情况 图 35:快手净利润和经营性现金流情况 数据来源:公司公

105、告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 2.5 网易:精品化大作强化现金流稳定性,分红稳定增长 每季度坚持回购,近三年分红金额稳定增长。每季度坚持回购,近三年分红金额稳定增长。回购方面,自 2014 年起网易基本每年宣布新的回购计划。从年度回购金额来看,网易 2021 年回购金额达到顶点,后两年稍有回落,回购金额占期末市值比重近年来多达到 1%3%。分红方面,网易近三年分红金额稳定增长,每季度派发股息,2021 年度共派发每股 1.82 港元,2022 年每股派发 2.16 港元,2023 年每股派发 4.01 港元。网易金三年来股息率持续上涨,2023 年股息率已达到 2.8

106、%。分季度看,24Q1 网易派发每股股利 1.69 港元,金额创历史新高,24Q1 分红总额额达 54 亿港元。我们计算(回购注销+分红总额-股份酬金)/期末市值的指标发现,网易近年来股东回报投入持续增加,2023 年这一指标约为3%。网易现金流储备充沛,财务表现稳健网易现金流储备充沛,财务表现稳健。网易现金流表现相当稳健,近五年来经营性活动现金流持续增长,2023 年度经营现金流约 390 亿港元。图 36:网易季度回购和分红情况 图 37:网易回购占市值比和股息率 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:股息率=当年现金分红/期末市值,回购占市值比=当年

107、回购总额/期末市值。传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%-5005010015020020192020202120222023回购金额-股权激励(亿港元)分红总额(亿港元)(分红+回购-股权激励费用)/期末市值0%50%100%150%020,00040,00060,00020192020202120222023净利润GAAP(亿港元)经营性现金流(亿港元)(回购+分红)/

108、净利润(回购+分红)/经营性现金流图 38:考虑股权激励情况,网易的股东回报投入情况 图 39:网易净利润和经营性现金流情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 三三、风险提示、风险提示 宏观经济增长不及预期风险宏观经济增长不及预期风险:公司业务表现受到宏观经济因素较大影响,若宏观经济增速慢于预期,公司业绩增长或受此影响而放缓。政策监管风险:政策监管风险:政策的不确定性和变化或对公司经营产生一定影响。技术迭代和应用不及预期风险:技术迭代和应用不及预期风险:互联网公司为技术密集型,若对技术应用不当或未能及时迭代更新,或对公司业务产生不利影响。传媒行业深度报告

109、盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 附录附录:24 年年 4 月月港股上涨行情复盘:外围市场资金动港股上涨行情复盘:外围市场资金动向为港股注入流动性,推动上涨行情向为港股注入流动性,推动上涨行情 24 年港股先跌后涨年港股先跌后涨,底部反弹底部反弹涨幅涨幅在全球市场居前在全球市场居前。2024 年以来,港股先跌后涨又有所回调,1月 22 日触底后开始震荡上行,4 月下旬起开始强势反弹,5 月中旬后回调,自底部的反弹涨幅(1 月 22 日至

110、 7 月 2 日)基本跑赢同期全球主要市场,其中恒生指数涨幅达 16.1%、恒生科技指数涨幅 13.1%。我们判断港股此次上涨动能核心来源于资金面的改善,主要因高拥挤度的日股、美股市场流出资金到相对低估值的港股,港股流动性改善推动上行。图 40:2024 年以来,港股先跌后涨,4 月下旬起强势反弹 图 41:2024 年 1 月 22 日以来,港股跑赢全球主要市场 数据来源:wind,东方证券研究所 注:以 2023 年 1 月 1 日为基点计算累计涨跌幅,截至 2024 年 7 月 2 日。数据来源:wind,东方证券研究所 注:时间区间为 1 月 22 日7 月 2 日。3 月月日本日本央

111、行加息落地后,市场对后续加息节奏存疑,日元贬值降低收益率,外资央行加息落地后,市场对后续加息节奏存疑,日元贬值降低收益率,外资 3 月净买入骤月净买入骤减。减。3 月日本央行宣布解除负利率政策,当天新闻发布会上日本央行行长植田和男表示,考虑到脆弱的经济前景,不太可能快速加息,由此市场对日本央行后续季度能否进一步加息存疑,导致日元对美元汇率大幅下跌,日元贬值导致资产收益率吸引力下降。根据日本交易所数据,3 月外资在日股净买入 339 亿日元,环比减少 9331 亿日元。图 42:3 月外资在日股净买入降至 339 亿日元 数据来源:JPX,东方证券研究所 美联储降息预期延后,美联储降息预期延后,

112、4 月美股连续回调,避险对冲需求更强。月美股连续回调,避险对冲需求更强。从美联储发布的 3 月 Beige Book看,自 1 月初以来美国经济略有增长,通货膨胀压力仍普遍存在。4 月 5 日美国劳工局最新发布的数据显示,美国 3 月新增就业人数 30.3 万,远超市场预期。4 月 17 日美联储主席鲍威尔首次提到降息可能推迟的观点。降息预期延后,4 月起美股出现连续三周回调。-40%-30%-20%-10%0%10%20%-30%-20%-10%0%10%20%HSI.HIHSTECH.HI2.3%4.0%6.2%8.8%9.7%11.2%11.4%12.5%13.1%13.8%16.1%1

113、7.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%法国CACA40澳洲标普沪深300英国富时100德国DAXMSCI新兴市场日经225韩国综合指数恒生科技指数标普500恒生指数纳斯达克-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,000日股外资净买入(亿日元)传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 05010015020025030035001020304050恒生指数标普500日经225恒生

114、科技(右轴)图 43:2023 年 12 月以来,美国标普 500、纳斯达克、道琼斯指数周度涨跌幅情况 数据来源:wind,东方证券研究所 注:截至 2024 年 6 月 28 日。南向资金净买入增加。南向资金净买入增加。2024 年 3 月、4 月、5 月、6 月南向资金买入分别达到 7348、7243、10582、7317 亿港元,其中 5 月净买入数据已超 2023 年 3 月最高点 8376 亿港元。总体而言,我们判断此次港股上涨行情主要系外围市场波动下资金的再平衡需求,外资为了规避近期美股、日股的回调风险,转而投向相对低估值具有一定安全边际的港股市场。图 44:2023 年 1 月至

115、 2024 年 6 月南向资金净买入情况 数据来源:东方证券研究所 港股估值仍处于相对低位。港股估值仍处于相对低位。2024 年 1 月下旬,恒生指数的市盈率一度降至不到 8 倍水平,位于底部。截至 7 月 1 日,恒生指数、标普 500、日经 225 的 PE 分别为 10 x、26x、25x,分别处于17.9%、89.8%、76.1%分位数(自 2013 年 3 月以来),港股市场仍处于估值洼地。图 45:恒生指数、恒生科技指数、标普 500、日经 225 的市盈率走势情况 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 注:时间区间为 2013 年 3 月 26 日-2024 年 7 月

116、1 日。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%1-Dec8-Dec15-Dec22-Dec29-Dec5-Jan12-Jan19-Jan26-Jan2-Feb9-Feb16-Feb23-Feb1-Mar8-Mar15-Mar22-Mar28-Mar5-Apr12-Apr19-Apr26-Apr3-May10-May17-May24-May31-May7-Jun14-Jun21-Jun28-Jun标普500纳斯达克指数道琼斯美国02,0004,0006,0008,00010,00012,000南向合计(亿元,港元)传媒行业深度报告 盈利高质量发展,重视股东回报,

117、长期配置价值凸显 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内行业或公司的涨跌幅相对同

118、期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研

119、究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重

120、大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本

121、报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代

122、表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。

123、不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真:021-63325888 021-63326786 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

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