裕元集团-港股公司研究报告：全球头部运动鞋制造商产能利用率修复带动盈利水平持续改善-240630（16页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 裕元集团裕元集团（0551）公司研究报告公司研究报告 2024 年 6 月 30 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 6 月 28 日收盘价（港元）15.10 52 周股价波动（港元）6.98-16.18 总股本（百万股）1612 总市值（百万港元）24344 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）3.8%10.5%44.

2、3%相对涨幅（%）9.7%10.1%37.2%资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email: 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 全球头部运动鞋制造商，产能利用率修复全球头部运动鞋制造商，产能利用率修复带动盈利水平持续改善带动盈利水平持续改善 Table_Summary 投资要点：投资要点：全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商之一之一。公司是全球最大主要国际品牌运动、运

3、动休闲、休闲、户外鞋制造商。公司全球鞋类品牌客户包括Nike、Adidas、New Balance、Asics、Timberland、Salomon 等。公司同时通过附属上市公司宝胜在大中华地区经营零售业务，为世界知名运动品牌大中华地区最大零售商及运动服务提供者之一。24Q1 鞋履制造基本面改善趋势清晰，订单修复将助力制造业务收入恢复。鞋履制造基本面改善趋势清晰，订单修复将助力制造业务收入恢复。24Q1 多数台企鞋类制造企业收入同比增速环比 23Q4 改善，裕元制造收入降幅收窄至-0.1%。Adidas Q1 业绩超预期，鞋类销售双位数高增，除北美外所有地区销售都实现较高增长。我们认为行业去库

4、存周期接近尾声，公司制造订单有望修复，带动产能利用率，提升收入。23 年产能利用率仍处修复，制造毛利率达近年产能利用率仍处修复，制造毛利率达近 5 年新高年新高。制造业务贡献公司64.1%收入、84.2%净利润。制鞋业务占制造收入九成以上，产品以运动/户外鞋为主。制造业务先于零售业务恢复疫情前收入、净利润水平。2023 年公司全年收入、利润同比降 12%、7.3%，为 19 年的 78%、91%。2018-2023 年，出货量、ASP 年均增速分别为-3.5%、+5.2%，高端需求相对稳健，高 ASP抵消部分出货量下降影响。23H2 业绩企稳现象明显，收入、制造供货量同比降幅收窄，制造产能利用

5、率显著提升，制造季度毛利率创 5 年新高。零售零售业务持续修复，业务持续修复，泛微店、私域渠道高增泛微店、私域渠道高增。宝胜 2023 年收入同比增 7.7%，毛利降 2.2pct 至 33.7%，经营利润率增 1.5pct 至 3.7%。泛微店、私域渠道表现强劲，均同比增长约四成。平均店效、坪效均双位数增长，店铺平均面积高单位数增长。判断经营利润率、人效、坪效将持续提升。裕元制造业务在同业中规模最大，净利润裕元制造业务在同业中规模最大，净利润增速增速、ASP 增速、增速、股息率股息率较高较高，判，判断断 24 年与主流运动品牌估值折价将修复年与主流运动品牌估值折价将修复。与同业相比，裕元制造

6、收入、净利润规模最大，产量最高。净利润、ASP 五年平均增速居同业第二。裕元 23 年分红率约 68%，假设 24 年分红率 70%，24 年股息率有望达 8.3%（6 月 28日收盘价计）。鞋履代工企业较主流运动品牌估值折价处于历史低值，裕元估值折价 24 年有明显修复趋势，我们认为相对折价有望持续修复至正常水平。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年净利润为 3.7/4.1/4.5 亿美元，给予 2024 年 PE 估值 10-12X，以 1 美元=7.82 港币换算，对应合理价值区间17.82-21.38 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风