药明合联-港股公司研究报告-全球生物偶联药物CRDMO领军者拥有一体化服务能力-240627（31页）.pdf

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 06 月 27 日 药明合联(02268)全球生物偶联药物 CRDMO 领军者，拥有一体化服务能力报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）药明合联是全球领先的抗体药物偶联物（ADC）及更广泛生物偶联药物（XDC）一站式合同研究、开发及制造组织（CRDMO）平台，服务全球大药企和创新生物科技公司。按 2022 年收入计算，药明合联的市占率分别为全球第二和中国第一，市场份额分别为 9.8%和 69.5%。ADC 药物市场发展迅速，研发和对外授权交易活跃。受益于 ADC 药物相较传统小分子药物更精准的靶向，以及相较单抗药物更宽的治疗窗口

2、，ADC 药物市场有望实现快速增长。根据弗若斯特沙利文的数据，全球 ADC 药物市场规模从 2018 年的 20 亿美元增长至 2023 年的 114 亿美元，复合增长率为 42%。预计 2030 年全球 ADC 药物市场规模有望增长至 647 亿美元，2023-2030 年的复合增长率为 28%。由于 ADC 药物的技术路径明确，且商业化确定性较高，2022 年以来全球ADC 药物授权交易数量快速增长。根据丁香园数据，2022 年全球 ADC 药物授权交易数量为 75，同比增长 34%。此外，交易总金额也实现大幅增长，从 2022 年的约 200 亿美金，增长至 2023年的超过 1,000

3、 亿美金，同比增长 440%。丰富的偶联技术平台，一体化的产能及供应链能力。公司拥有丰富的 ADC 药物偶联技术平台，包含拥有专利的 WuXiDAR4 技术平台。通过技术平台优化、项目经验累积，以及供应链效率提升，公司能够将抗体DNA序列至生物偶联药物IND申报的时间从行业平均的24-30个月缩短至15个月以内，在高效服务客户的同时进一步节约成本。产能方面，公司于无锡、上海和常州三地拥有设施（三个基地位于约两小时车程内），其中无锡基地拥有全球独家设计的双功能生产线，在加速生产的同时，降低成本并增加使用灵活性。公司计划在新加坡建立海外生产基地，以满足全球客户对生物偶联药物CRDMO 服务的需求，

4、预计新加坡基地将于 2026 年开始 GMP 运营。受益于 ADC 药物行业蓬勃发展，商业化项目可期。通过“赋能、跟随并赢得分子”战略，公司各阶段项目数持续增长。截至 2023 年底，公司共有 59 个正在进行的 IND 后项目，其中包括 21 个处于二三期临床的项目，以及五个工艺性能鉴定（PPQ）项目，预计将于 2024 年递交新药上市申请（BLA），后期项目有望驱动公司近期业务增长。受益于ADC药物研发和对外授权交易活跃，公司总收入从2020年的 0.96 亿元增长至 2023 年的 21.24 亿元，2020-2023 年复合增速为 180%。此外，2023 年公司调整后净利润为 4.1

5、2 亿元，同比增长 112%。随着项目进入后期阶段，IND 后服务收入贡献从 2020年的 45%增长至 2023 年的 56%。首次覆盖给予买入评级。我们预计 24/25/26 年的经调整每股盈利分别为 0.51 元，0.80 元和 1.09 元，分别同比增长 27%/56%/37%。基于 DCF 模型，我们的目标价为 23.6 港币。目标价对应 31%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。风险提示：国内外 ADC CDMO 行业竞争加剧风险；核心员工流失；海外产能扩张风险。市场数据：2024 年 06 月 26 日 收盘价（港币）18.00 恒生中国企业指数 6477.24 52 周最高/最低

6、（港币）34.00/12.08 H 股市值（亿港币）215.66 流通 H 股（百万股）1198.1 汇率（人民币/港币）1.0961 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：彭博 证券分析师 周文远 A0230518110003 研究支持 胡梦婷 A0230122050001 联系人 胡梦婷(8621)23297818 财务数据及盈利预测 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）990 2,124 3,107 4,518 6,184 同比增长率（%）218.33 114.44 46.30 45.41 36.88 净利润（百万元）194 412 613