巨化股份-公司研究报告-受益制冷剂长景气氟化工龙头向高端化蜕变-240520（39页）.pdf

1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 巨化股份巨化股份(600160)(600160)受益受益制冷剂制冷剂长景气长景气，氟化工龙头氟化工龙头向高端化蜕变向高端化蜕变 投资要点：投资要点：公司前身是衢州化工厂，历史底蕴深厚，实控人为浙江国资委。通过引入国外技术并自我迭代，公司已完成由基础化工向高端氟化工的转型升级，成为国内氟氯联动、一体化布局完善的氟化工龙头。我们看好制冷剂景气周期下公司的利润弹性，以及氟聚物和氟化液带来的远期成长空间。制冷剂制冷剂景气景气期下配额龙头优势尽显期下配额龙头优势尽显 三代制冷剂配额落地，行业格局中长期向好。公司兼具配额与成本优势

2、，收购飞源化工后，2024 年权益总配额约 25.3 万吨，合计占比 34%，而在最为紧张的 R32 上，公司配额占比 40%，制冷剂景气周期下具备较大利润弹性。远期而言，四代制冷剂将成主流，公司为霍尼韦尔代工多年，专利到期后，可迅速抢占四代制冷剂市场，延续龙头地位。估值角度，我们认为若参考制冷剂历史周期高点，公司当下估值仍有提升空间。含氟聚合物含氟聚合物定位定位高端化升级高端化升级 公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模国内领先，同时兼有 HFP、PPVE 等高壁垒核心中间体配套，未来重心在于高端氟聚物的突破。公司规划半导体级 PFA，ETFE 有望打破国外的长期垄断，并已进行全氟醚橡胶百公斤

3、级订单的批量生产，或填补我国半导体级空缺。相关产品附加值高，契合我国含氟聚合物产业发展痛点，是制冷剂落地后氟化工企业必争之地。把握把握氟化液氟化液机遇机遇或或率先率先联手阿里云联手阿里云 氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025 年全球用量或超 10 万吨，市场或超 200 亿元；3M 退出 PFASs 生产，约 80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。公司发力全氟聚醚，持续推进巨芯冷却液项目，存在导入阿里云数据中心的可能。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-26 年收入分别为 227/257/297 亿元，对应增速

4、分别为10%/13%/16%，归母净利润分别为 29.0/35.9/45.6 亿元，对应增速分别为208%/24%/27%，EPS 分别为 1.08/1.33/1.69 元/股，3 年 CAGR 为 69%。考虑到公司作为国内一体化氟化工龙头，制冷剂景气周期下业绩弹性较大，持续推进氟聚物和氟化液完成高端化转型，我们给予公司 2024 年 27 倍 PE，对应 2024 年目标价格为 29.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：在建项目推进不及预期、三代制冷剂景气下滑风险、环保政策风险、行业竞争加剧风险。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 202

5、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）21489 20655 22694 25661 29660 增长率（%）19.48%-3.88%9.87%13.07%15.58%EBITDA（百万元）3506 2116 5028 6104 7403 归母净利润（百万元）2381 944 2904 3589 4564 增长率（%）114.66%-60.37%207.83%23.58%27.16%EPS（元/股）0.88 0.35 1.08 1.33 1.69 市盈率（P/E）28.5 72.0 23.4 18.9 14.9 市净率（P/B）4.4 4.2 3.7 3

6、.2 2.7 EV/EBITDA 12.1 22.0 13.9 11.4 9.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 17 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 20 日 行行 业：业：基础化工基础化工/化学制品化学制品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：25.16 元 目标价格：目标价格：29.05 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,699.75/2,699.75 流通 A 股市值(百万元)67,925.61 每股净资产(元)6.08 资产负债率(%)33.94 一年内最高/最低(元)2