协鑫科技-港股公司研究报告-十年磨一剑聚焦颗粒硅跨越行业周期-240508（16页）.pdf

1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 协鑫科技协鑫科技（03800）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 05 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 工业/工业工程 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 1.25 港元 目标目标价格价格 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)26,938.93 港股总市值(百万港元)33,673.66 每股净资产(港元)1.75 资产负债率(%)41.62 一年内最高/最低(港元)1.90/0.89 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S11105

2、20080009 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 十年磨一剑十年磨一剑，聚焦颗粒硅跨越行业周期，聚焦颗粒硅跨越行业周期 十年磨一剑，聚焦颗粒硅业务十年磨一剑，聚焦颗粒硅业务 公司成立于 2006 年，2007 年 11 月在香港上市，是全球规模最大多晶硅生产企业之一。公司主要有光伏材料及光伏电站两大业务，22 年出于集中加强资源发展多晶硅材料核心业务的战略，将电站业务对应的协鑫新能源公司持股比例降至 7.44%；23 年公司全面退出棒状硅领域，聚焦颗粒硅。硅料过剩下颗粒硅硅料过剩下颗粒硅基于基于低成本低成本&高质量高质量市占率提升趋势明显，市占率提升趋势明显，25 年有

3、望实年有望实现现 30%需求端-碳中和背景下全球光伏新增装机快速增长，按照光伏 2026 年装机预期 823GW 来看，假设容配比 1.3，硅耗有望降至 1.8g/w，对应硅料需求193 万吨。供给端-光伏制造环节快速扩产，CAPIA 预计 24 年产能硅料超过210 万吨，由此我们预计未来 2-3 年硅料整体供给相对过剩。硅料价格下行周期中，产品低成本硅料价格下行周期中，产品低成本&高质量为破局之道高质量为破局之道 颗粒硅基于其成本优势-电耗更低对应降本 14 元/kg（棒状硅 VS 颗粒硅电耗为 57、13.8kwh/kg-Si）；质量端-“氢跳”问题基本已经解决，金属杂质含量与棒状硅接近

4、，公司占国内供货商 N 型硅料供应份额已超 20%。预计预计后续渗透率提升趋势后续渗透率提升趋势明显明显（21 年年 4%23 年年 17%25 年年 30%）。颗粒硅龙头订单持续签订，叠加颗粒硅龙头订单持续签订，叠加 CCZ 提高拉晶效率提高拉晶效率 颗粒硅难度在于其纯度控制，而当前解决方案已经被 REC（天宏瑞科获得授权）和公司申请专利，由此专利壁垒决定了颗粒硅行业短期内难以再有新的竞争者。公司公司 24 年年底名义产能年年底名义产能 50 万吨，万吨，技术源于自主研发技术源于自主研发+收购收购SunEdison，我们认为公司我们认为公司是当之无愧的颗粒硅龙头。是当之无愧的颗粒硅龙头。近期

5、与硅片龙头隆基签订三年 42.5 万吨的采购合同，有利于市占率快速提升。同时，针对下游客户的拉晶环节，CCZ 工艺可以实现连续生产，但需要粒径更小，流动性更好的原材料，颗粒硅与其更为适配。CCZ+颗粒硅产出的硅棒电阻率更加均匀（优势在 N 型趋势下更为明显），同时单炉产量比 RCZ高 20%+。23 年钙钛矿组件效率提升明显，年钙钛矿组件效率提升明显，GW 级产线奠基级产线奠基 钙钛矿电池作为第三代新型太阳能电池，可实现光电转换效率进一步提升，前景广阔。公司通过收购厦门惟华持股协鑫光电 45%的股权，23 年以来钙钛矿组件效率持续提升，最新单结组件效率实现 19.04%，叠层组件效率实现 26

6、.36%，23 年年底正式进入 GW 级商业运营时代。盈利预测盈利预测 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 287、324、340 亿元，归母净利润为 25、30、38 亿元。我们参考 A 股及港股的硅料企业及存在成本优势的辅材企业的平均估值 15X，考虑到公司后续颗粒硅凭借其成本优势市占率有望持续提升，同时叠加钙钛矿期权，给予公司 24 年 15-20X PE，对应目标市值 374-498 亿元，目标价 1.39-1.84 元/股，折合目标市值 412-549 亿港元，目标价 1.53-2.03 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：光伏需求不及预期；颗粒硅渗透