1、 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告-1-2024 年 5 月 8 日 公司研究 云端云端 HCMHCM 解决方案龙头解决方案龙头，汇聚核心人力管理汇聚核心人力管理 北森控股（9669.HK）首次覆盖报告 买入（首次）买入（首次）北森控股是中国最大的云端人力资源管理（北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCMHCM）解决方案提供商）解决方案提供商。公司以测评服务起家，目前已经转型成为 HR SaaS 厂商，业务可覆盖全人力资源管理生命周期。公司的核心竞争力在于：公司的核心竞争力在于：1 1）市占率）市占率领先领先：2016 年起，北森连续七年保持中国 HCM SaaS 市场第一，根据 I

2、DC，2023 年上半年按照收入计算的北森市场份额达到 15.3%。2 2）行业首创：）行业首创：北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，同时也是唯一一个已构建统一开放 PaaS 平台的云端 HCM 解决方案的供应商。HCMHCM 数字化可期，云端部署成为新趋势。数字化可期，云端部署成为新趋势。1 1）我国人力资源管理数字化转型提）我国人力资源管理数字化转型提升空间较大。升空间较大。我国数字化 HCM 市场规模在 2021 年达到 189 亿元，数字化率仅2.9%，远低于美国的 9.9%，灼识咨询预计 2027 年有望提升至 590 亿元，但相较于美国 1395 亿元的市场规

3、模仍有较大发展空间。2 2）云端部署逐步取代本云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。地部署成为新趋势。2017-2021 年中国云端 HCM 市场规模复合增速为27.7%，预计市场规模将由 2021 年的 55 亿元增长至 2027 年的 304 亿元，赶超本地部署 HCM。云端一体化优势显著，云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理。汇聚核心人力管理。北森专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业，聚焦于云端 HCM 市场，而非本地化部署。产品方面：产品方面：1 1）北森提供招聘、测评、核心人力、绩效、继任、学习六大核心产品模块，覆盖人力资源管理全流程。2 2）公司基于 Pa

4、aS 的TalentX7.0 版本正式上线，完成了超 1000 次的场景优化，迭代新增超 2000次特性；产品性能更新迭代带来交叉售卖机会，提高销售效率。用户方面：用户方面：1 1）公司客户数量稳步增长，从 FY19 的 3334 家增长至 FY24H1 的 5341 家，客户多为中大型企业，抗风险能力强，服务需求稳定性高。2 2）北森采用订阅模式，近年来客户订阅收入留存率始终保持在 100%以上，FY21-FY22 客户 ARR（年度经常性收入）增速保持 30%以上。3 3）多模块购买成为趋势，FY24H1 多模块订阅客户 ARR 占比达到 71.40%，客均 ARR 稳步增长，从 FY19

5、 的 7.87 万元增长至 FY24H1 的 13.12 万元。4 4）重点产品 Core HCM 包含人事云、假勤云、薪酬云三大基础功能，截至 FY24H1，Core HCM 累计客户达到 1677 家，ARR增速达 35.1%，收入金额留存率为 114%，客户数量续约率达 95%。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我国数字化 HCM 市场空间巨大，云端 HCM 增长显著，受政策驱动及企业 HR 领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品云端一体化优势显著，云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦带来交叉销售机会。带

6、来交叉销售机会。我们预计 FY24-FY26 公司实现营业收入 8.6/10.5/12.3 亿元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股为云端 HCM 解决方案龙头，具备一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济恢复不及预期、HR SaaS 渗透率提升不及预期、市场竞争加剧。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 营业收入（百万元）680 751 859 1,048 1,230 营业收入增长率 22.2