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商贸零售行业消费品牌研究系列专题之十:“躺平”的日本90年代遇上唐吉诃德这一折扣零售最优范本-240328(28页).pdf

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商贸零售行业消费品牌研究系列专题之十:“躺平”的日本90年代遇上唐吉诃德这一折扣零售最优范本-240328(28页).pdf

1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 商贸零售 2024 年 03 月 28 日“躺平”的日本 90 年代,遇上唐吉诃德这一折扣零售最优范本 看好消费品牌研究系列专题之十 相关研究 1-2 月社零同比增长 5.5%,服务消费需求持续释放-1-2 月社会零售品消费数据点评 2024 年 3 月 18 日 投资属性的消费品,金价之势有望持续提振行业景气-黄金珠宝研究框架 2024 年 3 月 13 日 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 研究支持 李秀琳 A0230123070007 联系人 李秀琳(8621)23297818 本期投资提示:“躺平”的日本 90 年代,性价比

2、消费观兴起。90 年代日本泡沫经济破裂,股市与房地产市场相继出现深度回调,居民财富快速缩水,经济发展步入增速换挡期,并在后续陷入长期停滞,失业率随即攀升,人均可支配收入增长预期下滑。同时,随着育龄人口减少和生育意愿下滑带来的出生率降低,以及医疗水平提升带动人口预期寿命的不断增长,日本人口结构趋于老龄化,家庭结构趋向小型化。经济、人口、收入等底层要素综合演变影响下,日本消费意愿及消费力下行。90 年代后,经历过消费升级的第二消费时代和个性化的第三消费时代的日本,消费市场已经比较成熟。消费观念逐渐回归理性,民众普遍开始追求简约的自我,更看重商品的实用性。必选类食品和饮料大规模零售额稳步增长,但以服

3、装、家用电器、家具为代表的可选类大规模零售额明显下滑,便利店、折扣店等业态备受青睐。折扣零售最优范本唐吉诃德,上市至 23 年底股价上涨近 50 倍。据公司公告,唐吉诃德成立于 1989 年,前身为安田隆夫于 1978 年创立的尾货折扣店“小偷市场”。1998 年上市、2002 年于日本本土扩张,2006 年进军海外市场,上市至 23 年底股价上涨近 50 倍。公司主营业务为折扣店业务、GMS 业务和出租业务,分别占比 73%/24%/3%,FY2022 销售收入同比增速分别为+12%/-4%/+7%,已经从单一折扣店业务发展为多业态、多品牌的跨国零售集团。22 财年集团实现营收 18313

4、亿日元,营收在 10 财年-22 财年间实现复合增速 12%,集团净利润达 617.47 亿日元,毛利率和净利率分别为 29.7%/3.4%,同比增长 0.2/0.6pct,目前为日本最大折扣零售集团及第四大零售企业。最优范本如何炼成?性价比与体验兼具。唐吉诃德上市恰逢日本泡沫经济破灭前夕,为抢占有限的消费市场,多方力量作用下零售产业链条产能溢出,尾货市场供给旺盛。公司以尾货产品折价出售为营销卖点,深度绑定供应商,稳固资源竞争壁垒,通过门店直采、货架供应商及 PB“情热价格”的推出逐步稳定尾货供应,解决软折扣商家尾货供应不稳定的难题,在该领域脱颖而出。并且下放总部权利,单体门店的一线员工拥有选

5、品权、采购权、定价权,陈列规划权,提升经营效率。此外,唐吉诃德通过“动线规划+密集陈列+生动标签+高辨识度的 IP 形象”,极大增添了消费者的购物乐趣和新鲜感。2006 年公司加快业务布局和市场拓展,通过收并购等方式进入海外市场、优化自身产品布局,逐步从单一折扣店业务成长为多业态、多品牌的跨国零售集团。投资分析意见:在日本 90 年经济增速换挡和人口负增长期间,消费者将愈发注重产品性价比及购物体验,唐吉诃德凭借其低价优势迅速俘获人心,逆周期而上,迎来快速发展。映射中国,我们认为 2024 年国内消费者同样呈现在低价内寻找高产品附加价值的特点,性价比消费趋势持续,兴趣体验性消费需求释放。因此,头

6、部电商平台回归价格力,聚焦供应链和运营提效,提供更具有价格竞争力的优质商品,增强用户体验。名创优品正从渠道品牌向产品品牌转型,看好名创品牌升级战略,拓展全球兴趣消费增量市场。推荐拼多多、名创优品,建议关注瑞幸咖啡、泛太平洋国际控股株式会社、Seven&I 控股、迅销有限公司、达乐,Five below。风险提示:经济恢复不及预期,市场竞争加剧,新生业态对原生传统零售业态冲击。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 唐吉诃德创立于日本经济由盛转衰的时期,在消费欲望

7、与购买力皆有所衰退的大环境下,折扣店凭借其低价优势迅速俘获人心,逆周期而上,迎来快速发展期。我们认为供应链稳定性+运营高效性+高度体验性是唐吉诃德穿越周期,连续超 30 年实现增收增益,成为常青企业的源头。1)低价的底层支撑为供应链能力:尾货供应商的资源积累+机会型采购进一步强化公司从流通于市场的便宜货中发掘商品+自有品牌供应,共同补充低价货品供给,保证引流的非常规品货源稳定性。2)运营策略决定经营效率:区别于同期主流的“连锁店体系”,即信息与权限集中于总部,唐吉诃德主张“主权在现场”,单体门店的一线员工拥有选品权、采购权、定价权,陈列规划权,员工对采购品的最终销售抱有极高的责任感,经营效率反

8、而更具竞争性,实现高劳动生产率。同时,权利的下放让各门店能及时精准地把握目标客群需求,最终凭借“人无我有”且价格亮眼的 SKU 建立粘性。3)门店高度的体验性带来客流及动销:区别于其他格式化、模板化的零售门店,唐吉诃德创设密集陈列+POP 展示商品,产品丛林+错位定价的特色为消费者带来卖场探险的消费乐趣,让顾客在简单的物质需求基础上获得购物过程中的意外感、惊喜感,配合夜间消费场景的放大作用,最终带动进店率、转化率、连带率、复购率的提升。在日本 90 年经济增速换挡和人口负增长期间,消费者将愈发注重产品性价比及购物体验,唐吉诃德凭借其低价优势迅速俘获人心,逆周期而上,迎来快速发展。映射中国,我们

9、认为 2024 年国内消费者同样呈现在低价内寻找高产品附加价值的特点,性价比消费趋势持续,兴趣体验性消费需求释放。因此,头部电商平台回归价格力,聚焦供应链和运营提效,提供更具有价格竞争力的优质商品,增强用户体验。名创优品正从渠道品牌向产品品牌转型,看好名创品牌升级战略,拓展全球兴趣消费增量市场。推荐拼多多、名创优品,建议关注瑞幸咖啡、泛太平洋国际控股株式会社、Seven&I 控股、迅销有限公司、达乐,Five below。原因及逻辑 国内理性消费主义崛起,各电商平台从供应链及商家生态迭代提效,围绕价格力策略和坚定投入,已在用户活跃度上初现成效,不断为前台流量和销售规模提升蓄能。名创优品基于供应

10、链整合和投资商模式两大核心支柱,为消费者提供高性价比的自有品牌生活家居商品,实现国内和海外业务高速成长。目前名创已开启“全球超级品牌”战略升级,在坚持 MINISO 产品高性价比优势基础上,进一步挖掘全球兴趣消费市场。有别于大众的认识 23 年国内性价比消费趋势凸显,市场一般认为国内零售环境内卷严重,边际效用递减。我们认为唐吉诃德的发展经验表明,折扣零售并不仅仅只是售卖低价的消费品本身,其独有的供应链渠道、商品阵容、营销陈列手法、商品责任者主导经营等特色,配合上潜在场景需求挖掘,让消费者除了收获高性价比的商品属性以外,还能体验到高度的购物娱乐性,形成坚实的护城河及长期增长驱动力。OAjYiY9

11、ZgViYlWbRaOaQoMoOmOsOeRnNoNiNtRzQ8OnMmNwMmQzQuOnQtR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.“躺平”的日本 90 年代,性价比消费观兴起.6 1.1 宏观经济下行,老龄化、少子化趋势加速.6 1.1.1 经济持续低迷,失业率攀升.6 1.1.2 老年化+单身少子化,日本人口金三角转为倒三角.7 1.2 简约性消费趋势凸显,零售业态随之变迁.8 2.折扣零售最优范本唐吉诃德.11 2.1 日本折扣零售领先品牌 PPIH,上市至 23 底股价上涨近 50 倍.11 2.2 新中长期计

12、划国内聚焦盈利能力,国外注重规模扩张.14 3.最优范本如何炼成?性价比与体验兼具.15 3.1 主权下放至现场,从尾货到自有品牌构筑供应链壁垒.16 3.1.1 尾货采购渠道奠定基础,搭建规模+小批量机会型采购模式.16 3.1.2“新瓶装旧酒”式开店,创设授权贯彻个人店铺主义.19 3.2 收获时间消费快乐的“不合理”店铺.20 3.2.1 营造淘宝+探险乐趣,折扣价下体验不打折.20 3.2.2 低高毛利产品相互组合,营造价格优势错觉.23 3.3 收购业态实现壮大,海外扩张逐步推进.24 4投资分析意见.26 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共

13、28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:日本 GDP 增速中枢不断下移.6 图 2:90 年代后日本通胀水平走低.6 图 3:1990-2013 年日经 225 指数回调.6 图 4:1990 年代后日本失业率持续提高.7 图 5:企业非正式雇佣员工数占比提升.7 图 6:日本老龄化程度不断加深.7 图 7:日本进入人口负增长时代.7 图 8:日本男女平均初婚年龄增长.8 图 9:日本生育率持续下降.8 图 10:人均可支配收入增速低迷.8 图 11:居民消费性支出增速维持低位.8 图 12:90 年代日本零售销售额同比增速放缓.9 图 13:必选类大规模零售额稳步增长.9 图 14:

14、零售贸易指数表现强于日经指数.10 图 15:PPIH 发展历程.11 图 16:唐吉诃德针对不同场景和人群设计不同的业态门店.12 图 17:PPIH 连续超 30 年实现增收增益.12 图 18:PPIH 多业态布局.12 图 19:公司净利润逐年提升.13 图 20:FY2022 毛利率为 29.7%.13 图 21:公司上市至 2023 年股价复盘.13 图 22:新“CV+D+A”核心价值观.16 图 23:人货场全链条的需求溢出,大批商品涌入尾货市场.17 图 24:以“小偷市场”起家,积累尾货渠道.17 图 25:唐吉诃德主要供应商含各老牌消费品企业.17 图 26:下放采购权支

15、撑“机会型采购”模式.18 图 27:“情热价格”系列.18 图 28:唐吉诃德存货周转率不断提升.18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 29:主权下放让公司保持高营业利润率.19 图 30:唐吉诃德具有高劳动生产率.19 图 31:日本 90 年代及 08 年月破产企业数大幅提升.20 图 32:抓住机遇迅速斩获优质物业.20 图 33:唐吉诃德折扣店坪效在 75 万日元/以上.21 图 34:门店商品主张密集陈列.21 图 35:通过动线规划延长消费者产品触达时间.21 图 36:货架摆放匹配动线规划,挖掘顺便购买想法

16、.21 图 37:门店内丰富多样的标签.21 图 38:IP 形象根据时间/地点/品类特色做设计.21 图 39:深夜营业的唐吉诃德.22 图 40:免税商品销售额占比排名前十的店铺.22 图 41:旅游客户在 10 点后夜晚场景购物需求更明显.22 图 42:FY22 折扣店业态品类分布.23 图 43:FY22 综合超市业态品类分布.23 图 44:三个“情热价格”系列的定位.23 图 45:FY2022“情热价格”系列销售额占比超 15%.23 图 46:唐吉诃德收购长崎屋后扭亏为盈.24 图 47:UNY 收购改造后业绩及客流表现明显提升.24 图 48:唐吉诃德海外业务快速拓展,占比

17、逐年提升.25 图 49:北美、亚洲业务保持高毛利,份额增长明显.25 图 50:唐吉诃德海外业务快速拓展,占比逐年提升.26 图 51:海外业务经营利润未来 3 年预计增长 123.1%.26 表 1:日本零售业销售额前十位公司变化.9 表 2:零售企业 1999-2023 年表现相对优异.10 表 3:公司中长期管理计划演变.14 表 4:唐吉诃德门店 SKU 丰富度高.20 表 5:唐吉诃德海外门店数量拓展与业态情况.25 表 6:重点公司估值表.27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.“躺平”的日本 90 年代,性价

18、比消费观兴起 1.1 宏观经济下行,老龄化、少子化趋势加速 1.1.1 经济持续低迷,失业率攀升 90 年代后日本泡沫经济破裂,经济增长中枢下移陷入长期停滞。据世界银行及日本统计局数据,80 年代在广场协议及宽松货币政策刺激下,日本 1980-1989 年 GDP CAGR为12.0%,投资活跃,消费表现旺盛。进入 90 年代,日本泡沫经济破裂,股市与房地产市场相继出现深度回调,经济发展步入增速换挡期,并在后续陷入长期停滞,1990-2022 年间日本 GDP 年复合增速仅为 0.94%。同时,受经济增长长期乏力、社会消费需求下降、资金外流影响,90 年代后日本 CPI 同比增速进一步降低,维

19、持低通胀甚至通缩状态。据Bloomberg,1989 年 12 月日经 225 达到最高点后持续走低,2009 年 3 月 10 日日经收盘价仅为 7055 点。图 1:日本 GDP 增速中枢不断下移 资料来源:世界银行,Wind,申万宏源研究 图 2:90 年代后日本通胀水平走低 图 3:1990-2013 年日经 225 指数回调 资料来源:日本统计局,Wind,申万宏源研究 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 失业率高增,年轻人在就业“冰河时代”寻找出路。日本泡沫经济破裂后,企业为削减成本缩减雇佣规模,导致失业率攀升。据日本总务省,2002 年日本失业率上升至 5.4%,创 50

20、 年代后的最高水平。同时,日本采用终身雇佣制度,15-24 岁年轻人失业率远超其余-10.00-5.000.005.0010.0015.00010020030040050060070019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本GDP日本GDP同比增速GDP增速中枢百亿美元%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00Jan-71Mar-74May-

21、77Jul-80Sep-83Nov-86Jan-90Mar-93May-96Jul-99Sep-02Nov-05Jan-09Mar-12May-15Jul-18Sep-21%平均CPI增速5.72%平均CPI增速0.55%05000100001500020000250003000035000400004500077-0180-0183-0186-0189-0192-0195-0198-0101-0104-0107-0110-0113-0116-0119-0122-01 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 年龄人群失业率,年轻人就业

22、形式进一步恶化。其中,一部分失业人群选择自由职业,另一部分以劳务派遣的形式被企业录用,据日本总务省,企业平均非正式雇佣员工数由 1989年 817 人的扩大至 2022 年的 2101 人,占总雇佣员工占比由 19.1%提升至 36.9%,就业意愿低、工作观念消极的“尼特族”人群(15-34 岁非劳动人口中,不参与家庭活动也不升学的人群)大幅增加。图 4:1990 年代后日本失业率持续提高 图 5:企业非正式雇佣员工数占比提升 资料来源:日本总务省,Wind,申万宏源研究 资料来源:日本总务省,申万宏源研究 1.1.2 老年化+单身少子化,日本人口金三角转为倒三角 老龄化程度加深,人口持续负增

23、长。1969 年日本老年人口占比超 7%,标志日本正式进入老龄化社会。随着育龄人口减少和生育意愿下滑带来的出生率降低,以及医疗水平提升带动人口预期寿命的不断增长,日本人口结构趋于老龄化的问题愈发严重。据世界银行数据,2011-2021 年,日本 65 岁及以上人口占比从约 24%逐步提升至约 30%,而 15-64岁人口占比从 63%降至 58%,0-14 岁人口占比从 13%略降至 12%。此外,据日本统计局、世界银行数据,2011 年日本总人口数同比下滑 0.2%,自此开启了连续十余年的人口负增长。图 6:日本老龄化程度不断加深 图 7:日本进入人口负增长时代 资料来源:世界银行,Wind

24、,申万宏源研究 资料来源:日本统计局,世界银行,申万宏源研究 单身社会背景下,家庭结构趋向小型化。90 年代日本已处于高度城市化进程中,年轻人偏好选择城市独居,婚育意愿不足,婚育率进一步降低。据厚生劳动省及世界银行数据,0.001.002.003.004.005.006.00195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19841989199419992004200920102011201220132014201520162017

25、20182019202020212022非正式雇佣劳工正式雇佣劳工01020304050607080196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202014岁以下15-64岁65岁以上老龄化24年深度老龄化13年超老龄化%-5%0%5%10%0510151900190819161924193219401948195619641972198019881996200420122020千万人日本:总人口日本:总人口YoY 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 19

26、80 年来,年轻人平均初婚年龄逐步提升 3-5 岁至 30 岁区间,总生育率由 1990 年的 1.54人下降至 2021 年的 1.30 人,最终导致家庭单元持续缩小。据日本国立社会保障与人口问题研究所数据,自 1990 年以来日本单身家庭户数占比持续提升,2022 年日本单身家庭户数为 19627 千户,占比达 36.2%,家庭单元持续缩小。图 8:日本男女平均初婚年龄增长 图 9:日本生育率持续下降 资料来源:厚生劳动省,申万宏源研究 资料来源:世界银行,Wind,申万宏源研究 1.2 简约性消费趋势凸显,零售业态随之变迁 经济、人口、收入等底层要素综合演变影响下,消费意愿及消费力下行。

27、据日本内阁府数据,2011 年以来日本国民可支配收入增速整体较弱,增速峰值为个位数。在日本居民财富快速缩水,人均可支配收入预期下滑,老龄化趋势持续的社会背景下,日本 90 年代后消费力增长陷入疲软。1)家庭消费支出:家庭消费支出增速长期低位,接近 0 增速。2)家庭消费结构:日本家庭支出中,消费性支出下滑,且占比逐年下滑,而非消费性支出占比则逐步提升。图 10:人均可支配收入增速低迷 图 11:居民消费性支出增速维持低位 资料来源:日本内阁府,Wind,申万宏源研究 资料来源:日本内阁府,Wind,申万宏源研究 日本进入低欲望时代,居民消费返璞归真。90 年代前,日本工业化、城市化迅速推进,消

28、费行业呈现出从“大众消费”崛起到个性消费涌现的特点。90 年代以来,日本国内商业零售额增速明显下滑,零售额增速中枢仅维持在 0.7%。而经历过消费升级的第二消费时代和个性化的第三消费时代的日本,整体消费行业已经比较成熟。消费者开始重新审视消费的意义,消费观念逐渐回归理性,由上一代易受大众传媒影响、重视品牌转向谨慎、保守,31.129.7202224262830321947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019男性平均初婚年龄女性平均初婚年龄岁0.00.51.01.52.02.5196019

29、6419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本:总生育率人-15%-10%-5%0%5%10%050,000100,000150,0001981Q11983Q41986Q31989Q21992Q11994Q41997Q32000Q22003Q12005Q42008Q32011Q22014Q12016Q42019Q3十亿日元日本:国民可支配收入(12个月均值)日本:国民可支配收入YoY日本:GDP:现价:YoY-6.00-4.00-2.000.002.004.006.000.050.0100.0150.0200.0250.

30、0300.0350.0198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本私人家庭消费YoY万亿日元%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 消费者普遍开始追求简约的自我,更加看重产品的实用性。必选类食品和饮料大规模零售额稳步增长,但以服装、家用电器、家具为代表的可选类大规模零售额明显下滑。图 12:90 年代日本零售销售额同比增速放缓 图 13:必选类大规模零售额稳步增长 资料来源:日本经济产业省,Wind,申万宏源研究 资料来源:日本经济产业省,Wind,申万

31、宏源研究 1920-1950 年间,百货店业态盛行。日本主要零售业态为百货店,社会财富集中于上层阶级,偏好通过消费高价值财产来显示财力和社会地位。百货店主力销售商品不是满足生理需求的必需品,而是显示给他人或送礼用的“时尚”商品,满足上层阶级的显性消费需求,得以快速发展。1950-1970 年间,综合超市兴起。日本政府出台百货店法保护中小企业的发展,经营面积超过 1500 以上的百货店在门店开设、营业时间、营销活动均受到政府管制,而超市业态超出了百货店法的管辖范围,大型综合超市这种涵盖食品、日用品、甚至服装及耐用品的一站式购物形态,有效满足消费者对品类丰富、价格低廉、便捷度高的需求,从而开始兴起

32、并迅速扩张。1970-2000 年间,便利店、折扣零售等业态布局快速增长。新增政策限制大店发展:1974 年日本政府出台大店法,限制综合超市的无序发展,后续随着法律管制进一步强化,中小型零售业态快速增长。便利性和价格优势突出:日本社会生活节奏加快,密集的终端网点、24h 营业、量小高频的购买特点以及优质生活服务带来的便利性附加优势凸显。90 年代后期日本放松大店法管制,郊区大型购物中心借机发展,数量大幅增长。2000 年-至今,多元化业态兴起共存。1998 年日本政府颁布城市建设三法:新城市规划法大型商店选址法中心闹市区活性化发展法,技术革新发展,消费者需求向价廉物美商品转移,零售业态向着综合

33、化发展,同时专门型零售店业态受到欢迎,SPA、便利店、折扣店、药妆店等发展迅速。表 1:日本零售业销售额前十位公司变化 1968 年 1988 年 1998 年 2008 年 2023 年 企业名 业态 企业名 业态 企业名 业态 企业名 业态 企业名 业态 大丸 百货店 大荣 GMS 大荣 GMS 711 便利店 711 便利店 三越 百货店 伊藤洋华堂 GMS 711 便利店 永旺集团 GMS 永旺集团 GMS 高岛屋 百货店 西友 GMS 伊藤洋华堂 GMS 山田电机 专门店 迅销集团 专门店-10%-5%0%5%10%15%010000200003000040000500001980-

34、031983-021986-011988-121991-111994-101997-092000-082003-072006-062009-052012-042015-032018-022021-01十亿日元商业销售额:零售YoY1980-1990增速中枢1990-2023增速中枢0501000100020001990-011991-121993-111995-101997-091999-082001-072003-062005-052007-042009-032011-022013-012014-122016-112018-102020-092022-08十亿日元十亿日元日本:大规模零售销售

35、额:食品和饮料(12个月平均)日本:大规模零售销售额:衣服(12个月平均)日本:大规模零售销售额:其他:家用电器(12个月平均,右轴)日本:大规模零售销售额:其他:家具(12个月平均,右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 铁道弘济会 站内店 佳世客 GMS 佳世客 GMS 伊藤洋华堂 GMS PPIH 折扣店 松坂屋 百货店 西武 百货店 劳森 便利店 劳森 便利店 山田电机 专门店 大荣 GMS 三越 百货店 MYCAL GMS Family Mart 便利店 Beisia 专门店 西武 百货店 711 便利店 高岛屋 百

36、货店 Circle-K 便利店 Tsuruha 专门店 西友 GMS Nichii GMS 西友 GMS Edion 专门店 BIC CAMERA 综合购物中心 阪急 百货店 高岛屋 百货店 Uny GMS 高岛屋 百货店 Nitori 专门店 伊势丹 百货店 大丸 百货店 Family Mart 便利店 大荣 GMS Life Corporation GMS 资料来源:基于多维度视角的零售业态变迁分析,德勤,申万宏源研究 业态变迁过程带动零售贸易板块表现优异。据 Bloomberg 数据,90 年代以来,日本零售贸易板块优于日经 225 指数。个股方面,折扣零售、便利店、百元店等性价比赛道企

37、业股价整体涨幅表现较好。其中,20 世纪 90 年代,优衣库、唐吉诃德领涨,十年间涨幅分别为 1715.9%、453.6%;2010-2023 年间,百元店 Seria 凭借其优秀的经营能力,迅速扩张,资本市场同步实现 2095.0%的股价涨幅。图 14:零售贸易指数表现强于日经指数 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究;注时间区间为 表 2:零售企业 1999-2023 年表现相对优异 主营业务 1990-2023 涨跌幅 1990-1999 涨跌幅 2000-2009 涨跌幅 2010-2023 涨跌幅 日经 225-14.8%-51.4%-44.3%214.5%东京证交所 TOPI

38、X 零售贸易指数-2.1%-8.7%-67.3%228.1%迅销有限公司 优衣库,服饰 17494.8%1715.9%68.0%476.8%泛太平洋国际控股株式会社 唐吉坷德,折扣零售 4884.4%453.6%-15.6%967.0%ZOZO 株式会社 互联网购物网站 2221.0%63.9%63.9%1315.7%Seria 百元店,销售低价高质的高性价比日用品及食品 1725.0%-19.4%2095.0%ABC-Mart 株式会社 鞋业零售 1053.3%-270.7%211.1%Syuppin 有限公司 二手产品线上销售网站 994.0%-994.0%Halows 有限公司 食品超市

39、连锁店 923.7%-64.0%524.4%Adastria 有限公司 服装和小商品零售业务 743.7%-640.1%14.0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%精密仪器指数医药指数运输设备指数橡胶产品指数批发贸易指数电器指数其他产品指数化工指数机械指数信息与通信指食品指数零售贸易指数服务业指数保险指数日经225航运指数房地指数仓储与港口运陆路运输指数玻璃与陶瓷产有色金属指数其他金融业务建筑指数金属产品指数纺织品与服装石油与煤指数钢铁指数渔业、农业与电力与天然气纸浆与纸指数采矿指数证券与商品指银行指数空运指数 行业深度 请务必仔细阅读正文之

40、后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 Yaoko 株式会社 专注新鲜食品、通用食品和便利品的超市 719.0%-15.7%82.1%433.8%Treasure Factory 有限公司 二手店 679.7%-37.4%1145.6%Retail Partners 株式会社 连锁超市 662.0%-394.0%54.3%Seven&I 便利店 83.5%-43.5%225.0%丸井集团株式会社 百货公司-25.2%-53.9%-62.6%333.8%高岛屋 百货公司-73.6%-83.3%-15.9%87.8%近铁百货店有限公司 百货公司-87.6%-94.5

41、%51.8%48.9%资料来源:Bloomberg,申万宏源研究;注:统计时间截至 2023 年 11 月 3 日 2.折扣零售最优范本唐吉诃德 2.1 日本折扣零售领先品牌 PPIH,上市至 23 底股价上涨近50 倍 公司为折扣零售领先品牌,折扣店为主要业务。据公司年报,唐吉诃德成立于 1989年,前身为安田隆夫于 1978 年创立的尾货折扣店“小偷市场”,于 1998 年在东京证券交易所上市,2019 年更名为 PPIH。2002 年公司开启国内全域扩张,2006 年进军海外市场,逐渐从单一折扣店业务成长为多业态、多品牌的跨国零售集团,截至 2023 年 6 月,全球总店数达到 722

42、家门店,其中包括 105 家海外门店。目前唐吉诃德为日本最大折扣零售集团,及第四大零售企业(22 财年日本前四大零售集团分别为 Seven&I、永旺、迅销和 PPIH,营业收入分别为 118113/91168/23011/18313 亿日元)。FY2022 唐吉诃德提出新的中长期增长愿景,指出要秉持“客户为重”理念,积极应对变化与挑战,不断发展“品牌、门店、产品与人力资源”的核心价值观。图 15:PPIH 发展历程 资料来源:公司官网,廉价王,我的“唐吉诃德”人生,申万宏源研究 1978 1980 1989 1998 2002 2006 2007 2009 2011 2013 2014 201

43、7 2019 2020 2021 2022 集团层面在东京证券交易所上市收购金融与采购服务公司 Fidec收购营销传媒公司 The-Earth集团转换为纯控股公司结构推出新版中长期经营计划Visionary 2025/2030推出中长期经营计划 Passion2030实施新公司治理架构集团更名为PPIH 境内业务“小偷市场”尾货零售公司成立“just”尾货批发公司成立,唐吉诃德前身唐吉诃德一号店(府中店)成立开启全国扩张收购 Doit,在东京都会区拓展收购长崎屋,设立服务家庭客群的门店业态推出自有品牌“热情价格”推出majica电子货币服务免税业务加速发展与Family Mart UNY展开合

44、作收购UNY 海外扩张通过收购进入美国市场,开启海外扩张收购美国 MARUKAI 连锁超市收购美国 QSI 连锁超市首家DON DON DONKI在新加坡开业进入中国香港、泰国收购美国Gelsons连锁超市 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 打造多门店业态覆盖不同场景和人群需求。经过长期的经营,公司从折扣零售单一业态逐步发展出多样化的门店类型。在日本国内,面向年轻人+夫妇设计唐吉诃德 1000-3000传统店型,品类范围从食品、生活用品,到家用电器、时装、进口品牌,应有尽有。面向家庭成员,则设计 8000-10000 的 Me

45、ga 门店,主要覆盖生鲜、食品和日用商品,并升级出 3000-5000 的 New Mega 门店,降低生鲜食品的比例,提高日常消耗品和加工食品占比。海外门店中,在美国夏威夷、加州、新加坡等不同国家和地区专门打造特色品牌。通过多业态的门店,我们认为唐吉诃德能有效捕捉各场景需求,实现广泛的消费圈层覆盖。图 16:唐吉诃德针对不同场景和人群设计不同的业态门店 资料来源:公司财报,申万宏源研究 FY23 实现营收 1.94 万亿日元,连续超 30 年实现营收正增长。据公司年报,FY2023公司实现营业收益 1.94 万亿日元,同比增长 5.8%,连续超 30 年实现正增长,2002-2023年 CA

46、GR 为 14.4%。FY2022 公司主营业务为折扣店业务、GMS 业务和出租业务,分别占比 73%/24%/3%,销售收入同比增速分别为+12%/-4%/+7%。图 17:PPIH 连续超 30 年实现增收增益 图 18:PPIH 多业态布局 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 资料来源:公司财报,申万宏源研究;注:FY2018 年前集团仅分零售业务和租户租赁业务;FY2019 变更为折扣0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,500营业收入YoY十亿日元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页

47、共 28 页 简单金融 成就梦想 店业务、GMS 业务和出租业务 盈利能力强劲,增长预期持续。根据公司年报,FY2014 集团采取措施丰富自有品牌,重新调整产品线,还采取销售促进战略提高日常商品销量,毛利率显著提升。FY18 年并购长崎屋及 UNY 后,公司产品结构得以改善,毛利率更高的非食品品类占比提升,带动毛利率提高。FY2020 国内外消费低迷,通货膨胀带来成本提升,费用率提高,净利润增长放缓。得益于持续的门店扩张与管理能力加强,FY2022 集团净利润达 617.47 亿日元,毛利率和净利率分别为 29.7%/3.4%,同比增长 0.2/0.6pct。FY2022 公司提出新中长期经营

48、计划,预计 FY25 实现 2 万亿日元销售额及 1200 亿日元营业利润,预计 FY30 营业利润达 2000亿日元。图 19:公司净利润逐年提升 图 20:FY2022 毛利率为 29.7%资料来源:公司财报,申万宏源研究 资料来源:公司财报,申万宏源研究 从一家尾货折扣店到全球零售集团,唐吉诃德上市至今股价上涨近 50 倍。唐吉诃德以尾价产品折价出售为营销卖点,契合消费市场变迁节奏,逐步在日本国内实现扩张。2011年公司通过收并购等方式进入海外市场、优化自身产品布局,同时较高的门店拓展速度也提升了集团的销售收入,股价增长提速。2020 年后,国内外经济形势低迷,通货膨胀导致成本上升和保护

49、主义抬头等因素影响股价波动,而企业在复杂经济形势下的良好业绩表现则加强了投资者信心,股价总体高位波动。据 Bloomberg 数据,集团股价已从上市初 66.7日元上涨近 50 倍,23 年 12 月底收盘价为 3364 日元,而同期日经指数上涨幅度为 111%。图 21:公司上市至 2023 年股价复盘 资料来源:Bloomberg,公司官网,廉价王,我的“唐吉诃德”人生,申万宏源研究 050001000015000200002500030000350004000005001000150020002500300035004000泛太平洋国际控股(左轴)日经指数(右轴)新宿店推出,唐吉诃德闻名

50、全国,1996-2000年实现营业收入CAGR59%2002年后开启国内扩张,门店数从2000年的27家扩张至2005年的107家,FY2005营收突破2327亿日元提出海外扩张战略因夜间经营居民反对意见集中爆发2005年提出建立安全又开心的行业业态收购消息频出,筹备设立海外事业持股公司,海外市场拓展加速收购日系SM(食品超市)品牌企业-Marukai,拓展夏威夷及加州业务发布Majica电子货币的会员服务与FamilyMart建立联盟,收购QSI,开设第一家Don Don Donki门店收购UNY疫情及国际经济影响与公司优异业绩表现等多因素促成股价震荡 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

51、信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2.2 新中长期计划国内聚焦盈利能力,国外注重规模扩张 制定管理计划,把握市场脉搏。据廉价王,我的“唐吉诃德”人生,2000 年公司第一次公布了“2x4”的新中期经营计划,期间公司不断提出“毕加索”、“PAW 川崎”购物中心等新业务形态,并开启全国性开店。2004 年 6 月最终实现营收 1928 亿日元,经营性利润 126 亿日元,ROE 达 18.5%,新开门店 24 家,基本实现“2x4”目标。据公司年报,2015 年公司再次发布中期管理计划“Vision 2020”,并提前一年实现。2020年提出了名为“Passion 2

52、030”的中长期管理计划,重点由量转质并开始尝试 AI 定价,加快门店的数字化进程。2020 年后,外部环境产生了巨大的变化:1)消费者活动区域由城市转向郊区;更多消费者变为有计划的购买;购买方式数字化进程加快。2)公司各项成本上升,员工最低工资也在不断提升。为适应现下的新环境、新形势,2022 年公司提出了新的管理计划“Visionary 2025/2030”。新中长期计划预期 FY25 国内、国外分别实现 930 亿日元和 270 亿日元的经营利润。据公司年报,“Visionary 2025/2030”计划未来几年实现 10%以上的复合增长率,使公司经营利润在 FY25 和 FY30 分别

53、达 1200 亿日元和 2000 亿日元。公司海内外战略不同,在国内强化低价心智,在国外出售正常价格的日本高质量产品。新战略强调:1)减少标品SKU 数量,提高存货周转率;2)提高自有品牌占比(由 FY22 的 14.2%提升至 FY25 的25%);3)通过 majica APP 营造充满惊喜和期待的购物空间,延长顾客在店内逗留的时间。海外业务则会是公司未来的重点,开发餐厅(SEN SEN SUSHI)、零售(在北美开设“日本品牌专卖店”)等新业务模式,建立起全球价值链,提高盈利能力。表 3:公司中长期管理计划演变 计划名称 制定时间 计划内容 2 x 4 计划 2000 2004 年 6

54、月期末实现营收 2000 亿元、经营性净利润 200 亿日元、ROE 达 20%、每年新开店铺数量达 20 家以上 Vision 2020 2015 财务目标 2020FY 达到销售额 1 万亿日元,建立包括 500 家门店的销售网络,实现 15%的 ROE。商业策略 挖掘入境游需求。扩大家庭市场份额,加强非食品领域专业化。Passion 2030 2020 财务目标 2030FY 达到销售额 3 万亿日元(国内 2 万亿日元,国外 1 万亿日元),营业利润 2000亿日元。三大目标 Passion:加强消费体验,提供充满惊喜和期待的服务 World leader:更充分地解客户,快速灵活地适

55、应所有变化 Driving force:追求低成本、高收益的商业模式 具体措施 国内 注重量向注重质发展:精简现有门店,精细化运营。推进数字化战略,通过和外部企业合作的方式,加强 IT 和 AI 应用。拓展金融服务业务,实现盈利。优化成本结构,提高竞争力。国外 建立以日本品牌为重点的新业态:打造和拓展“日本品牌专卖店”。扩大在亚洲的业务范围。在北美夯实基础,扩展新业态。Visonary 2025/2030 2022 财务目标 2025FY 达到营业利润 1200 亿日元(销售额 2 万亿日元)2030FY 实现营业利润 2000 亿日元 2025FY 金融业务营业利润 60 亿日元 行业深度

56、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 具体措施 国内 提高盈利能力:以 majica APP 为核心,实现“new CV+D+A”,购前领优惠券,购后分享传播。组织整合促进效率提升,进一步加强单店管理。通过 DX提高店铺运营效率、节省人力,加强产品研发人员配置。缩小标准 SKU,加强存货周转,成为让顾客每次来都可以看到新产品的店铺。国外 扩大经营规模,提高利润率:继续开设新店,扩大经营规模。建立全球价值链,加强供应链管理。资料来源:公司公告,廉价王,我的“唐吉诃德”人生,申万宏源研究 3.最优范本如何炼成?性价比与体验兼具 购物体验与性价比

57、兼得,“CV+D+A”核心价值观驱动公司成长。回溯公司发展史,公司的经营战略和日本整体的经济形势、时代特点密切相关。消费者愈发注重产品的性价比,品牌尾货积压去库存需求提升,折扣店业态大行其道。公司兼顾消费者的购物体验以及对高性价比产品的双重需求,秉持“CV+D+A”核心价值观,在满足购物需求的基础上有意打造探宝式体验为消费者不断提供新鲜感,便宜好逛又好玩,成为集团成功核心因素之一。CV=便利(Convinence):门店近地铁,选址优质,遍布郊区和市中心;相较同行营业时间更长,深挖夜间经济,精准锁定目标群体;海量商品密集陈列,单位面积摆放更多 SKU。D=折扣(Discount):结合“软折扣

58、”(品牌尾货打折)和“硬折扣”(精选 SKU,自有商品,优化运营成本和供应链)两种模式,根据公司公告,唐吉诃德前期采用 40%低价尾货+60%正价折扣混合销售模式,09 年起推出“情热价格”系列自有品牌,涵盖诸多领域,进一步满足消费者对性价比的需求。门店以低于市场价格商品引流,再带动尾货、自有品牌等高毛利商品销售。A=娱乐(Amusement):唐吉诃德有意强化顾客“探宝式体验”,通过大场地海量商品密集陈列,精心设计楼层规划和动线陈列,大量生动具有互动性的手绘广告海报和标签,配合循环播放的欢快音乐,营造冲动购物氛围,不断强化“淘金”般购物体验。2022 年唐吉诃德升级“CV+D+A”价值观,将

59、通过 majica APP 扩展“CV+D+A”到店外情景,强化客户进店前的信息触达以及真实产品反馈,加强产品开发过程中客户参与度,从而进一步提升消费者购物体验。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 22:新“CV+D+A”核心价值观 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.1 主权下放至现场,从尾货到自有品牌构筑供应链壁垒 供应链稳定性+授权经营助力公司脱颖而出。唐吉诃德前期凭借先发优势稳定货源,打破零售业态常规,创新引入机会型采购、门店主权下放至一线员工,并多次抓住时代机遇,多维度构筑起强劲的后端优势。3.1.1 尾货采购渠

60、道奠定基础,搭建规模+小批量机会型采购模式 产业链条货品溢出,大批淘汰商品涌入尾货市场。人:民众消费意愿下降,普遍进入“消费降级”状态;货:为争取存量时代下的市场份额,品牌方在生产端不断加强品类拓展和新品开发;场:纸媒种草兴起加速产品更新迭代,线下实体门店坑位有限。三方力量相互作用、相互影响,大量被季节更替和消费者所淘汰的商品涌入尾货市场堆积。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 23:人货场全链条的需求溢出,大批商品涌入尾货市场 资料来源:启承资本,申万宏源研究 独家处理品采购渠道积累,形成尾货供应链先发优势。据公司年报,唐

61、吉诃德创始人安田隆夫发掘尾货处理机遇,1978 年设立 18 坪(60)“小偷集市”,以超低成本收购停产商品、破损不良品、样品或退货品。得益于独有的低成本采购品,“小偷市场”毛利率达五成以上,并于开业几年后,成长为年收入 2 亿日元的旺铺。1983 年安田隆夫转手“小偷集市”,设立“Leader”批发公司,专注低价甩货批发行业,创新性使用“电话+传真”销售模式,在成立数年后实现 50 亿日元年收入,成为关东最大的现金交易批发商。5 年的尾货零售+6 年的批发生意,让安田隆夫已经掌握充足的资金实力、商品供货渠道以及熟识的店长人脉资源。得益于此,唐吉诃德设立后逐渐能比竞争对手优先获得优质、稀缺的货

62、源,在上游供应链形成稳固的先发优势。目前公司积累了日本国内各大零售商的供应资源,主要供应商涵盖酒类、化妆品、日用品、家具用品等老牌企业。图 24:以“小偷市场”起家,积累尾货渠道 图 25:唐吉诃德主要供应商含各老牌消费品企业 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 规模性采购压低价格,“机会型采购”挖掘非常规品,设立自有品牌补充供货能力。据廉价王,我的“唐吉诃德”人生,公司在前期秉持着 60%正规商品,40%非常规商品的产品组合。目前公司采用 2 种采购模式,除了总部一次性批量采购,统筹约 30%-40%的商品,以规模效应压低价格外。对于非常规商品,公司从创立时发

63、明的采购已停产商品模式逐渐进化,扩展为从流通于市场的便宜货中发掘商品加以销售,即“机会型采购”。消费降级消费降级产品开发产品开发尾货囤积尾货囤积存量时代+信息传播加速拓展品类SKU新品数上升理性消费快节奏生活注重性价比低价质量耐用坑位有限产品迭代加速人货场成立时间:1949.7主营品类:酒类饮料NIHON SHURUI HANBAI成立时间:1928.1主营品类:酒类饮料、食品KOKUBU SHUTOKEN CORP.成立时间:1909.1主营品类:糖果食品YAMABOSHIYA成立时间:1952.1主营品类:食品、水产品、农产品、畜产品、花卉等NIPPON ACCESS成立时间:1952.1

64、主营品类:加工食品、酒精饮料Yuasa Funashoku成立时间:2002.4主营品类:化妆品、日用品、家居用品、宠物用品等ARATA CORPORATION成立时间:1898.12主营品类:化妆品、日用品、非处方药PALTAC CORPORATION成立时间:1967.4主营品类:棉签和棉球SANYO CO.,LTD.成立时间:1887.6主营品类:家居用品、健康与美护、生活护理和化妆品Kao Group Customer Marketing非食品类食品类 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 机会型采购运营过程中,采购权下放

65、到门店,上至店长下至普通店员甚至兼职工都能拥有采购权力。同时,通过采销一体化,将责任落实到每名员工,增加门店的经营效率,同时小规模交易时交易对方对现金回笼的高需求也能让公司获得一定价格优势。据公司年报,2009 年公司设立自有品牌情热价格系列,通过向生产方定制或合作生产,实现价格低于市价,补充低价货品供给,截至 FY2022,集团自有品牌商品销售额实现 2306 亿日元,占比达 15.3%。图 26:下放采购权支撑“机会型采购”模式 图 27:“情热价格”系列 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 仓储物流端采用“委托式库存”,降低库存风险。早期唐吉诃德货物配送主

66、要由供应商根据规划配送,后续由采购的店员负责接货。据联商网,当供应商数量突破门店员工接待阈值时,效率将会有所下降。因此 2000 年开始公司先在 50%的货品中导入“委托式库存”模式,并逐年提升比例,即:货物的所有权在货物到达门店之前都属于供货商,供货商需要负责库存商品的储存管理与运输,并承担仓储与运输费用。唐吉诃德基于自身优势所带来的议价权与话语权,针对不配合的供应商将收取物流赞助金,使委托式库存模式陆续落地。该模式减少了货物管理成本,通过库存端成本优化,在保持低价优势的同时创造盈利增量。图 28:唐吉诃德存货周转率不断提升 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 总部统一采购供应商统筹

67、30%-40%的商品采购各门店下放采购权利60%-70%的商品通过各店铺在内部APP自主申报采购门店员工进一步拆分权利0123456780.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%PPIH 存货占比迅销集团 存货占比seria 存货占比PPIH 库存周转率迅销集团 库存周转率seria 库存周转率次 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3.1.2“新瓶装旧酒”式开店,创设授权贯彻个人店铺主义 权力下放至门店,门店特色因店而异。区别于同期主流的“连锁店体系”,即信息与权限

68、集中于总部,力图实现标准化和效率化的店铺经营。唐吉诃德主张“主权在现场”,单体门店的一线员工不仅拥有部分采购权,还拥有包括定价,卖场陈列等权利。最终唐吉诃德形成各门店因店而异的经营特色,如六本木店以外国人偏好消费品为主,冲绳店强调照顾老年人,秋叶原店靠近二次元聚集区,因此拥有丰富的动漫游戏周边。适应变化的能力突出,经营效率提升。权利的下放也让员工具备极强的顾客消费行为解读能力,挖掘出潜在需求,从而及时调整定价与货品,做到对手没有的商品公司能高价卖出,对手有的商品能时刻保持低价优势,经营效率反而更具竞争性。据顾客主义,唐吉诃德的零售设计,通过顾客向唐吉诃德一线反馈出的聚会用品需求,门店的高度灵活

69、性推动门店聚会用品快速上新,形成买聚会用品去唐吉诃德的消费心智,公司聚会用品销售额从 2005 年不到 1000 万日元增长至 2018 年超 10 亿日元。据公司财报,FY2023 唐吉诃德折扣店平均人效达 3500 万日元/人,FY24Q2 折扣店/GMS 营业利润率达7.7%/9.7%,效率表现位居日本零售企业前列。责任与权利的匹配,增强竞争持续激发业务活力。公司建立分明的评价赏罚体系,鼓励内部互相监督,以毛利率、销售额、周转率进行人事评审,相较去年只允许增加不允许降低,人事评审每半年实施一次,通过完善的奖惩晋升机制,实现层层监督提效。据公司2020 年财报,公司未来将引入 AI 定价,

70、进一步加强一线定价的合理性。图 29:主权下放让公司保持高营业利润率 图 30:唐吉诃德具有高劳动生产率 资料来源:公司财报,申万宏源研究 资料来源:公司财报,申万宏源研究 把握时机低价获取优质物业,确立成本端优势。上世纪 90 年代,日本整体宏观经济形式低迷,消费产业迎来漫长衰退。在这个过程中,大量零售超市、服装、餐厅等企业无法维持多门店运营,需提前合同到期日闭店止损,面对高额的违约赔偿金,企业通常会选择将门店低价转租。除了转让成本低廉以外,大量商户因经营困难而退租时仍留存大量硬件设备,低迷的商城及购物中心也希望引入关注度高的商家补充客流,提升地区活力。综合因素影响下,唐吉诃德在每次泡沫中果

71、断出手,通过采取吸纳退租或者空置物业的开店逻辑,成功以低于市场的价格租到了地段佳、人流量较大的优质物业,并用“新瓶0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%折扣店GMS051015202530354045折扣店业务 综合超市业务唐吉诃德永旺迅销FY2021FY2022百万日元/人 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 装旧酒”的方式,实现低投入,并获得成本端优势,让唐吉诃德相较市场竞对实现更大的降价空间。据公司公告,公司门店数量从 1993 年的 1 家增长至 2003 年末的 70 家,FY200

72、8单年增长 62 家总计达 223 家。2006-2008 年新开购物中心达到的年代内高峰,日本购物中心的租户平均 6 年更新一次租约,让公司在 2012-2015 年在国内再次新开 50 家门店(以1000-3000 及 8000-10000 的门店为主)。图 31:日本 90 年代及 08 年月破产企业数大幅提升 图 32:抓住机遇迅速斩获优质物业 资料来源:Wind,Teikoku 数据银行,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 收获时间消费快乐的“不合理”店铺 3.2.1 营造淘宝+探险乐趣,折扣价下体验不打折 密集陈列,营造淘宝式购物体验。传统零售中讲究“易看、易取

73、、易买”的法则,据零售威观察,沃尔玛门店平均面积为 16700 有 60000+SKU,一间便利店商品件数约为3000 件,而据公司年报,唐吉诃德经典门店 1000-3000 的位置陈列了 40000-60000种 SKU,平均每坪陈列 80 种商品。公司通过高 SKU 丰富度和密集堆放的视觉冲击,为消费者提供广阔“探宝”空间,带来淘宝乐趣。但唐吉诃德的商品陈列密集而非胡乱,引流商品吸引顾客目光后,周边通常会进行家居用品和杂货的关联陈列,从而提高消费客单价。此外,在商品密切陈列和高丰富度的双重视觉轰炸下,消费者极易放弃理性、谨慎的思考,降低目的性需求消费,带动非计划性购买支出增加。最终唐吉诃德

74、实现高坪效销售,FY2019达 84.5 万日元/,在过往三年中也展现出经营韧性,坪效维持在 75 万日元/以上。表 4:唐吉诃德门店 SKU 丰富度高 门店类型 营业面积 SKU(种)目标人群 主要特点 唐吉诃德 1,000-3,000m 40,000-60,000 年轻人和夫妇 种类多,含食品、日用品、家电、时装等全品类 MEGA 唐吉诃德 8,000-10,000m 60,000-100,000 女性和家庭人群 生鲜、食品、家庭用品 新唐吉诃德 3,000-5,000m 40,000-80,000 家庭人群 强调盈利和效率,日用品和加工食品为主 小型门店 300-1,000m 10,00

75、0-20,000 年轻人和夫妇 药妆店、便利店、杂货 Doit 2,000-7,000m 40,000-80,000 DIY 人群、工匠 DIY 相关、家居产品 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Jan-94Nov-95Sep-97Jul-99May-01Mar-03Jan-05Nov-06Sep-08Jul-10May-12Mar-14Jan-16Nov-17Sep-19Jul-21May-23个 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 33

76、:唐吉诃德折扣店坪效在 75 万日元/以上 图 34:门店商品主张密集陈列 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 动线规划独具特色,冲动性消费增加。商业动线是零售商业空间的生命线,唐吉诃德复杂动线规划的背后逻辑也有其深意,计划性需求商品如油盐、大米等通常被放在更靠近收银台的卖场最深处,而非区域集中陈列,从而引导顾客拉长动线,延长顾客停留时间,提高销售额。而特色属性的商品摆放在入口处,由于消费者对这类产品的价格敏感度不高,易产生冲动消费,带动高毛利的非计划性需求商品销量提升。此外,通常情况零售门店货架与货架采用平行设计,而唐吉诃德纵向设置的两排货架形成夹角,以此拓宽

77、顾客前行方向,达到消费者在有限的时间、空间下扩大视野,增加商品被顾客发现机会,诱发顺便购买念头。图 35:通过动线规划延长消费者产品触达时间 图 36:货架摆放匹配动线规划,挖掘顺便购买想法 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:顾客主义,唐吉诃德的零售设计,申万宏源研究 PoP 介绍宣传拉近与消费者的互动,增强购物体验。唐吉诃德鼓励门店员工绘制多样化、丰富度高、个性化强的商品 POP 介绍,拉近与消费者间的距离,强化购买冲动。此外,唐吉诃德的 IP 形象具有极强的观赏性和辨识度,门店内部、建筑大楼、POP 标签各处均有围绕唐鹅做延展,给顾客留下深刻印象,吸引消费兴趣。图 37:门店内丰

78、富多样的标签 图 38:IP 形象根据时间/地点/品类特色做设计 60.0065.0070.0075.0080.0085.0090.00FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022唐吉诃德折扣店迅销集团万日元/货架货架货架货架货架货架货架货架货架货架通常情况唐吉诃德 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 延伸消费场景至国内及旅日游客深夜消费需求,弱化物的消费,放大事的体验。日本90年代,普通零售门店通常在20-21点闭店,导致

79、年轻人在工作日结束后的购物需求受限。唐吉诃德瞄准这一特质,发掘和开拓了夜间的新市场需求,在竞争对手不营业的时间段营业,形成差异化。同时,购物行为的本质在于其消遣性和娱乐性,唐吉诃德探险式购物除了让消费者获得购买后的物品,还给予了消费者在购买过程中的时间消费体验,配合深夜消费场景,有效刺激顾客的冲动型消费需求。另一方面,夜市还具有应对旅游顾客需求的意义,据顾客主义,唐吉诃德的零售设计,日本购买免税商品外国游客的客流高峰出现在 22 点,唐吉诃德夜间长时间经营带动旅游区周边门店免税销售占比高起。图 39:深夜营业的唐吉诃德 图 40:免税商品销售额占比排名前十的店铺 资料来源:公司年报,申万宏源研

80、究 资料来源:顾客主义,唐吉诃德的零售设计,申万宏源研究 图 41:旅游客户在 10 点后夜晚场景购物需求更明显 资料来源:公司年报,申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3.2.2 低高毛利产品相互组合,营造价格优势错觉 不同比例商品组合,拉动盈利能力提升。公司采用尾货、普通商品和自有品牌三大品类按比例进行一定商品组合,由于尾货商品的售价和成本相对更低,往往担当着引流的作用,希望以低价吸引消费者进行薅羊毛。但尾货的供应链依赖性较强、独立性较弱,公司搭配普通商品进行销售,

81、以达到丰富商品品类、为消费者营造“淘宝”式购物体验的目的。而自有品牌主要是提升整体的毛利率,对尾货起到一定的补充作用,实时根据时代的趋势和消费者的需求进行商品的生产,不断增强消费者的粘性。低毛利消费品引流,高毛利消费品补贴低毛利消费品。据公司年报,FY22 公司折扣店/综合超市业态中45.9%/70.56%为食品饮料等低毛利高频次消费品,剩下依次为家居用品、时尚用品、家电、体育、服装等高毛利消费品。唐吉诃德采用高毛利低频消费品补贴低毛利高频消费品的混合毛利模式,通过食品饮料引流,再诱发其他高毛利消费品的顺便购买行为,兼顾流量与盈利。其次唐吉诃德在商品陈列时,呈现相互可替代商品间的比价比量,通过

82、相对高价与低价的对比,给消费者营造价格优势错觉,引导消费者购买性价比相对较高的消费品,打造爆款产品。图 42:FY22 折扣店业态品类分布 图 43:FY22 综合超市业态品类分布 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 打造“情热系列”自有品牌,高毛利拉高盈利中枢。据公司年报,2009 年开始公司研发自有品牌情热价格,经过长期经营形成以性价比为核心,三个不同定位的自有品牌情热价格 premium、情热价格+plus、情热价格,覆盖食品、杂货、服装等高频中频类目。截至 FY2022 日本本土自有品牌销售额占比达 15.3%。据 2017 年公司公告数据测算,公司自有

83、品牌毛利率达 42.0%,超出集团 20%+的平均毛利率水平。2019 年全家母公司入股唐吉诃德,拿下 20.17%股份,进一步强化公司自有品牌开发能力和生鲜品类矩阵。集团未来预计将减少标准品 SKU,加强 PB 建设,FY2025 PB 销售额占比预计提升至 25%,我们预计有助于进一步提升公司毛利率水平。图 44:三个“情热价格”系列的定位 图 45:FY2022“情热价格”系列销售额占比超 15%食品家居用品手表和时尚用品家用电器体育云品和休闲用品其他食品家庭用品服饰 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报

84、,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 3.3 收购业态实现壮大,海外扩张逐步推进 复用唐吉诃德门店模型,收购长崎屋和 UNY。据公司年报,在日本国内,2007 年唐吉诃德收购长崎屋,关闭表现不佳门店,复用传统门店模型,增加生鲜和非食品类高毛利产品占比,并融入唐吉诃德密集陈列和 POP 展示的经营特色,改造长崎屋为 Mega 唐吉诃德,打造传统综合超市的非传统模型,极大丰富娱乐元素。2011 年长崎屋成功扭亏为盈,业绩不断增长。2017 年公司陆续收购 UNY 股份,再次复用唐吉诃德特色改造,旗下 25家门店实现业绩超 35%的增长,客流量 25%的增长。图 46:唐吉诃德收购长崎屋

85、后扭亏为盈 图 47:UNY 收购改造后业绩及客流表现明显提升 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 海外布局稳步扩张,贡献占比不断提升。据公司官网,自 2006 年起,唐吉诃德开始进军海外市场,截至 FY2023 末,公司分别在北美与亚洲地区累计开设门店 65、40 家,布局已深入美国、新加坡、泰国、马来西亚四国以及中国港澳台地区。公司海外业务高速拓展,FY2023 海外业务实现营收 3136 亿日元,17-23 财年 CAGR 达 43%,海外营收占比从FY2017 的 4%快速提升至 FY2023 的 16%。FY2023 北美与亚洲业务毛利率分别为37.4

86、%/36.8%,优于日本本土折扣店与百货业务的 26.4%与 34.4%,预计未来公司逐渐成熟的海外业务会成为公司重要增长引擎。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05001000150020002500自有品牌销售额(亿日元)销售额占比亿日元0102030405060-60-40-200204060FY2007FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018营业利润(左轴,亿日元)店数(家)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 28 页

87、简单金融 成就梦想 图 48:唐吉诃德海外业务快速拓展,占比逐年提升 图 49:北美、亚洲业务保持高毛利,份额增长明显 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 海外战略强助力新业态发展。据公司公告,不同于唐吉诃德在日本本土打造的“便宜”、“挤压式陈列”等门店特点,公司在海外业务方面采取区别性的新战略,集中打造以高质量日本品牌为中心的新业态。通过收购当地企业的拓展模式,公司逐渐补全品牌的海外业态矩阵,并有效避免了文化差异可能造成的市场理解偏差,使成熟品牌 MARUKAI、QSI、Gelsons 等成为公司发展美国业务的重要抓手。此外,基于对日本食品及公司生鲜供应链的自

88、信,日产食品及生鲜成为公司海外门店的主营品类。据 36 氪,食品品类在新加坡、泰国及中国香港部分门店销售额占比高达 80%。2022 年,公司发布 Visionary2025-2030,计划进一步开设新店并加强全球供应链管理,海外业态发展有望进一步加强。表 5:唐吉诃德海外门店数量拓展与业态情况 FY 2021 FY 2022 FY 2023 业态 北美地区门店数 65 65 65 DQUSA 4 4 4 2006 年,唐吉诃德收购日本日用百货零售商大荣(Daiei)美国业务,进入美国市场,打造宽敞的区域与堂吉诃德风格的购物体验。MARUKAI 10 10 10 2013 年收购零售商 MAR

89、UKAI,从事食品和生活用品的进口与销售。QSI 24 24 24 2017 年,唐吉诃德收购零售商 QSI,旗下当前经营 17 家 Times Stores,是主营食品、生鲜与日用百货的连锁超市。Gelsons 27 27 27 2021 年,PPIH 收购高档连锁超市 Gelsons。该超市为全美声誉较高的连锁超市之一,知名度较高,为当地提供优质农产品、肉类、预制食品、酒类等。亚洲地区门店数 19 30 40 DONKI(新加坡)8 12 15 2013 年起,唐吉诃德开始进入东南亚市场。2017 年底,唐吉诃德在新加坡开出东南亚首店。2019 年 2 月,Donki 首家购物中心模式的门

90、店落地泰国曼谷。截至 FY2023 末,Don Don Donki 已在新加坡、泰国、马来西亚三国开设 15、9、3 家门店,其业态为日本品牌专卖店,主营食品和其他日本制造产品。2019 年 10 月,唐吉诃德在中国香港尖沙咀开设中国首店,并随后在线下零售受限条件下逆势扩张,拓展了中国台湾、澳门地区的门店,海外布局继续扩张。门店主要售卖进口食品、零食、化妆品与日用百货等。DONKI(中国香港)7 9 10 DONKI(泰国)2 4 9 DONKI(中国台湾)1 2 2 DONKI(马来西亚)1 2 3 DONKI(中国澳门)0 1 1 海外总计门店数 84 95 105 0%20%40%60%

91、80%100%0100200300400十亿日元CAGR=43%销售额销售额占比(右轴)海外yoy(右轴)总计yoy(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%050100150200250FY2021FY2022FY2023FY2021FY2022FY2023北美亚洲十亿日元销售额毛利率(右轴)销售额占比(右轴)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报,申万宏源研究 建立全球价值链,扩门店提盈利发力海外业务。据公司年报,唐吉诃德预计未来 3 年将进一步提升海外各地

92、区门店数量(亚洲+34 家,北美+13 家),尤其在北美地区开设日本品牌专卖店,扩大业务潜力。同时,公司将从生产端、供应链端、销售端 3 个维度齐发力,建立一个以 PPIC 为中心的全球价值链,链接生产商,建议全球食物 SPA(speciality store retailer of private label apparel)系统,提升盈利能力,带动公司 FY2025 在北美OPM 提升 1.5pct 达 6.8%,亚洲 OPM 提升 5.7pct 达 8.2%。图 50:唐吉诃德海外业务快速拓展,占比逐年提升 图 51:海外业务经营利润未来3 年预计增长 123.1%资料来源:公司年报,申

93、万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 4投资分析意见 唐吉诃德创立于日本经济由盛转衰的时期,在消费欲望与购买力皆有所衰退的大环境下,折扣店凭借其低价优势迅速俘获人心,折扣店业态逆周期而上,迎来快速发展期。基于前文对日本零售业态变迁的复盘以及对唐吉诃德核心竞争力的挖掘,我们认为供应链货源的稳定性+运营的高效性+高度的体验性是唐吉诃德穿越周期,成为常青企业的源头。1)低价的底层支撑为供应链能力:尾货供应商的资源积累+机会型采购进一步强化公司从流通于市场的便宜货中发掘商品+自有品牌供应,共同补充低价货品供给,保证引流的尾货货源稳定性。2)运营策略决定经营效率:区别于同期主流的“连锁店体系”,

94、即信息与权限集中于总部,唐吉诃德主张“主权在现场”,单体门店的一线员工拥有选品权、采购权、定价权,陈列规划权,员工对采购品的最终销售抱有极高的责任感,经营效率反而更具竞争性,实现极高的劳动生产率。权利的下放让各门店能及时精准地把握目标客群需求,最终凭借“人无我有”且价格亮眼的 SKU 建立粘性。3)门店高度的体验性带来客流及动销:区别于其他格式化、模板化的零售门店,唐吉诃德创设密集陈列+POP 展示低价高质产品,产品丛林的特色为消费者带来卖场探险的时间消费乐趣,让顾客在简单的物质需求基础上获得购物过程中的意外感、惊喜感,最终诱发进店率、转化率、连带率、复购率的提升。行业深度 请务必仔细阅读正文

95、之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 基于前文对日本零售业态变迁的复盘和唐吉诃德核心竞争力的剖析,我们认为在日本90 年经济增速换挡和人口负增长期间,消费者将愈发注重产品性价比及购物体验,唐吉诃德凭借其低价优势迅速俘获人心,逆周期而上,迎来快速发展。映射中国,我们认为 2024年国内消费者同样呈现在低价内寻找高产品附加价值的特点,性价比消费趋势持续,兴趣体验性消费需求释放。因此,头部电商平台回归价格力,聚焦供应链和运营提效,提供更具有价格竞争力的优质商品,增强用户体验。名创优品正从渠道品牌向产品品牌转型,看好名创品牌升级战略,拓展全球兴趣消费增量市场。推荐拼

96、多多、名创优品,建议关注瑞幸咖啡、泛太平洋国际控股株式会社、Seven&I 控股、迅销有限公司、达乐,Five below。表 6:重点公司估值表 公司 代码 股价/当地货币 市值/亿元 归母净利润/亿元(当地货币)PE 2024/3/27 当地货币 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 拼多多 PDD.O 117 1,596 93.9 116.8 156.7 192.7 17 14 10 8 名创优品 MNSO.N 20.3 63.8 3.3 3.9 4.6 5.3 20 16 14 12 泛太平洋国际

97、控股株式会社 7532.T 4,076 25,325 661.7 814.6 898.2 981.6 38 31 28 26 Seven&I 控股 3382.T 2,178 56,772 2809.8 2382.0 3145.4 3440.1 20 24 18 17 迅销有限公司 9983.T 46,930 147,527 2962.3 3177.2 3478.7 3857.5 50 46 42 38 达乐 DG.N 154 331 24.2 16.6 15.9 17.9 20 20 21 18 Five Below Five.O 184 98 2.6 3.0 3.4 4.0 38 33 29

98、 25 资料来源:Wind、Bloomberg、申万宏源研究 注:拼多多及名创优品采用申万预测,其余盈利预测采用 Bloomberg 一致预期,拼多多、名创优品、达乐、Five Below货币单位为美元,其余为日元;2024 年 3 月 27 日美元兑人民币汇率为 7.23,日元兑人民币汇率为 4.77。风险提示:1.经济恢复不及预期。宏观经济恢复节奏发生变化,影响居民消费能力和消费意愿,进而对消费需求和偏好产生影响。2市场竞争加剧。性价比消费崛起,消费者对价格敏感率提升,同业竞争存在陷入价格战的风险。3.新生业态对原生传统零售业态冲击。折扣零售业态与传统零售商超业态在品类/供应链等方面存在重

99、叠,存在对原生业态的影响风险。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本

100、报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-33388488 银行团队 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 华东创新团队 朱晓艺 021-33388860 华北创新团队 潘烨明 15201910123 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(B

101、uy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情

102、况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,

103、承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何

104、客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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