同程旅行-港股公司研究报告-在线旅行系列（三）：流量优势仍待释放业绩增长预期稳健首予买入-240208（24页）.pdf

1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。流量流量优势优势仍仍待释放待释放，业绩增长业绩增长预期稳健预期稳健，首予买入首予买入 同程同程旅行旅行2023年年业绩业绩强劲强劲复苏复苏，1/2/3季度收入为季度收入为2019年同期的年同期的145%/180%/160%，快于国内旅游行业大盘恢复，快于国内旅游行业大盘恢复。我们预计。我们预计公司未来三年收入复合增速为公司未来三年收入复合增速为16%，利润，利润率率 18%-20%，业绩增长稳健及利润提升可预见性较高，业绩增长稳健及利润提升可预见性较高。

2、看好同程看好同程流量优势进一步转化为业绩增长势能，与大股东腾讯、携程的战略合作双赢且流量优势进一步转化为业绩增长势能，与大股东腾讯、携程的战略合作双赢且稳定性高。稳定性高。参考历史市盈率及携程估值，参考历史市盈率及携程估值，给予给予 17 倍倍 2024 年市盈率，目标价年市盈率，目标价20.6 港元，较现价有港元，较现价有 26%提升空间提升空间，首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。报告摘要报告摘要 年付费用户年付费用户 2.2 亿亿，国内流量国内流量规模最大的规模最大的 OTA 平台平台：截止 3Q23，同程平台 12个月付费用户 2.2 亿人，渗透 50%在线旅行用户，MAU

3、 2.8 亿，是国内规模最大的 OTA 平台，其中 80%流量来自微信小程序。我们认为，短中期微信小程序端的用户增长或放缓，长期看，若同程旅行在微信小程序的渗透率从目前的 22%提升至 25%，或有 3,000-4,000 万增量空间。此外，公司积极布局线下门店、服务点、拓展手机厂商预装合作，流量优势有望维持。与与大股东大股东腾讯腾讯、携程战略合作稳定，、携程战略合作稳定，利好经营效率提升：利好经营效率提升：1）腾讯腾讯为第一大股东，双方合作涉及流量&营销、支付、技术等。支付及旅游销售协议于 2023 年10 月第 2 次续约，营销推广及流量支持服务有效期至 2024 年 7 月，期满续约概率

4、高。2）携程：携程：双方达成旅游资源供应及销售合作，2022 年携程渠道贡献约 60%-70%的酒店库存，来自携程的佣金占总收入的 26%，与携程旅游资源共享，可节省采购成本，扩大人群及产品覆盖，提升运营效率。预计未来预计未来三三年收入年收入 CAGR 17%，净利润率提升至，净利润率提升至 20%：我们预计公司 2023 年收入为 115 亿元，同比/较 2019 年增 75%/56%。预计 2024 年收入同比增 20%至138 亿元，其中交通票务/住宿预订收入 72 亿元/46 亿元。2023 年-2026 年收入复合增速 17%，其中交通票务/住宿预订增 16%/15%，增长动力来自下

5、沉市场份额提升、多元场景渗透、交叉销售带动用户 ARPU 及复购率提升。预计 2023 年/2024 年调整后净利润为 22 亿元/25 亿元，净利润率 19.1%/18.1%，预计稳态期利润率 18%-20%，考虑用户及营销投入、ROI 之间的平衡。估值估值：我们看好同程与腾讯、携程战略合作的双赢及稳定性，公司在下沉市场的流量优势有望逐步转化为业绩增长动能。参考同程历史市盈率中枢（23x）、海外OTA平台平均市盈率（20 x）、携程目标估值市盈率（19x），给予同程 17x 2024 年市盈率估值，目标价 20.6 港元，对应估值 465 亿港元，与DCF 估值基本一致，较现价有 26%提升

6、空间，首次覆盖，给予买入买入评级。风险：风险：用户 ARPU 水平提升不及预期；消费力疲弱；竞争加剧。财务数据财务数据 数据来源：公司资料，安信国际预测*截至2024年2月7日 财年截止12月31日202120222023E2024E2025E2026E收入（百万元）7,5386,58511,52913,89116,14118,033同比增长（%）27%-13%75%20%16%12%调整后净利润（百万元）1,3086472,2012,5203,0063,458调整后净利润率（%）17.4%9.8%19.1%18.1%18.6%19.2%调整后每股盈利（元）0.590.290.991.131.