1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 27 日 增持增持（首次）（首次）铝包木门窗领军者，渠道品类拓展助力快速发展铝包木门窗领军者，渠道品类拓展助力快速发展 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：27.15 元 公司作为铝包木门窗领军者，各项优势突出，公司作为铝包木门窗领军者，各项优势突出，B 端业务聚焦优质客户，端业务聚焦优质客户，C 端端+小小 B 端业务快速增长，渠道、品类增长潜力十足，首次覆盖，给予“端业务快速增长，渠道、品类增长潜力十足，首次覆盖，给予“增持增持”投”投资评级资评级。节能铝包木窗行业领军企业，节能铝包木窗行业领军企业，收入利润稳步增长。收入利润稳

2、步增长。森鹰窗业成立于 1998年，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业。主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年，公司实现营业收入 8.87 亿元，同比下滑 7.28%，2019-2022 年 CAGR为 6.79%；归母净利润 1.08 亿元，同比减少 15.96%，2019-2022 年 CAGR为 12.48%。分产品来看分产品来看，节能铝包木窗为公司主要产品，2022 年收入为7.51 亿元，占营业收入比例为 84.67%，同比下滑 12.53%。此外，铝合金窗、幕墙及阳光房收入分别为 1.02 亿元和 0.19 亿元，分别增加127

3、.24%和下滑 48.15%，占主营业务收入比例为 11.52%和 2.11%。行业格局分散，优质企业有望持续提升市占率，节能环保需求提升，助力行业格局分散，优质企业有望持续提升市占率，节能环保需求提升，助力铝包木渗透提升。铝包木渗透提升。1）我国城镇化进程持续推进和居民收入和生活水平的不断提高，将促进居住装饰环境的升级需求，节能铝包木窗行业进入快速成长的发展阶段；存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向，推动窗行业渠道重心向 C 端转移。2）双碳背景下，节能窗为实现节能减排的优先发展领域，产业政策的持续推动和节能铝包木窗优越的性能，将推动节能铝包木窗行业景气度持续升高，有望实现份额突破。

4、3）目前门窗行业集中度仍处低位，TOP10 企业的市场总占有率不足 5%；TOP30 企业的市场总占有率不足 10%。同时，节能铝包木窗行业是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业，优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒，具备先发优势。C 端端+小小 B 端多渠道持续发力，产品矩阵丰富打开成长空间。端多渠道持续发力，产品矩阵丰富打开成长空间。1）产品矩阵不断丰富，铝合金窗拓展零售市场。公司于 2021 年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗产品，2022 年铝合金窗相关产品实现销售收入 1.02 亿元，占营业收入比例为 11.52%，市场反馈良好。2）经销业务稳步提升，带动整体业绩实现增长。公

5、司经销商模式发展稳健，销售规模呈逐年增长趋势，2022 年实现经销模式收入 3.70 亿元，占营业收入比例为41.74%。3）打通完整工艺生产链，募投项目补充产能。公司打通完整工艺生产链，实现节能大规模高效率低柔性化生产，产业链协同优势显著。同时重视工艺技术的改进与升级，不断加大研发投入，拥有多项研发成果。“哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目”和“南京年产 25万平方米定制节能木窗项目”两大募投项目有利于突破产能瓶颈，进一步拓展和深化现有业务，完善产品布局，满足广阔的市场需求。公司深耕门窗行业多年，多项竞争优势突出，首次覆盖给予公司深耕门窗行业多年，多项竞争优势突出，首次覆盖给予“

6、增持增持”投资评投资评级级。公司深耕节能铝包木窗行业多年，具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平，具有较强竞争力，且随着节能铝包木窗行业的发展，公司未来产品市场空间广阔。预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别为 1.47 亿 基础数据基础数据 总股本（百万股）95 已上市流通股（百万股）34 总市值（十亿元）2.6 流通市值（十亿元）0.9 每股净资产（MRQ）19.1 ROE（TTM）7.8 资产负债率 19.9%主要股东 边书平 主要股东持股比例 55.42%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-3-6-15 相对表现-3 9 6 资料来源：公司数据、招商证券 相关相