羚锐制药-公司研究报告-中药骨科贴剂龙头改革求变显韧性-231226（17页）.pdf

1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 26 日 增持增持（首次）（首次）中药骨科贴剂龙头，改革求变显韧性中药骨科贴剂龙头，改革求变显韧性 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：16.55 元 羚锐羚锐制药制药是稀缺的以骨科是稀缺的以骨科贴膏剂为核心主业的中药企业，骨科市场随着人口老贴膏剂为核心主业的中药企业，骨科市场随着人口老龄化持续扩容，相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛；作为民企公司调整适应龄化持续扩容，相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛；作为民企公司调整适应能力强，能力强，2018 年启动新一轮营销改革打造多渠道终端，提升精细化运营水平，年启动新一轮营销改革打造多渠道终

2、端，提升精细化运营水平，不断推进现有产品更新换代，经营质量和盈利能力均稳步提升。不断推进现有产品更新换代，经营质量和盈利能力均稳步提升。复盘历史：公司主动调整能力强，复盘历史：公司主动调整能力强，助力助力长期长期稳定增长。稳定增长。在不同产业变革期，公司主动求变经营韧性强。2007 年成立 OTC 部门转换销售模式，2012 年启动第一轮营销改革，2018 年执行第二轮营销改革调整强调精细化运营。截至2023 年前三季度销售费用率从 2018 年高点一路下降，经营效率明显改善；此外上市后公司共实施两次股权激励，有效保证改革增长目标实现。核心主业：贴膏剂产品丰富，核心主业：贴膏剂产品丰富，高品牌

3、认知度高品牌认知度。2021 年 6 个产品入选中成药贴膏剂 TOP20 品牌，核心产品通络祛痛膏和“两只老虎”系列上市数十年积累了深厚的品牌和疗效口碑：1）通络祛痛膏）通络祛痛膏：公司首个销售破 10 亿元单品，2021 年销量 2.9 亿贴，2018 年进入基药目录，2021 年医保支付解限，基层渗透率不断提升；2）“两只老虎”系列：）“两只老虎”系列：在同类产品市占率排名第一，性价比优势突出，袋装和精品装满足不同人群需求，目标成为老虎膏品类领导品牌；3）芬太尼透皮贴剂：）芬太尼透皮贴剂：贴剂使用简便、止痛效果好，2023 年医保使用限制取消，进一步打开院内市场空间。二线品种：口服剂稳定增

4、长，儿科、皮肤科贡献增量。二线品种：口服剂稳定增长，儿科、皮肤科贡献增量。口服产品以骨科、心脑血管领域胶囊和片剂为主，1）胶囊剂：）胶囊剂：主要产品培元通脑胶囊为独家医保品种，2018 年销量出现下滑后逐渐恢复，参芪降糖胶囊 2021 年销售破亿元，基层渗透率不断提升；2）片剂：）片剂：丹鹿通督片是公司独家骨科口服产品，与贴膏剂形成良好协同，2021 年销量同比增长 20.1%，销售额破亿元；3）儿科：）儿科：“小羚羊”子品牌包括小儿退热贴、舒腹贴膏等产品，小儿退热贴逐步从疫情不利影响中恢复，舒腹贴膏市占率领先；4）皮肤科：）皮肤科：以复方酮康唑软膏等软膏产品为主，2018 年羚锐生物进入公司

5、营销体系，销售快速增长。盈利预测盈利预测与与投资建议投资建议。我们看好公司在骨科贴膏剂细分市场积累的品牌和产品优势，营销改革推进盈利能力进一步提升。预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 5.4/6.6/7.8 亿元，同比增长 16.4%/22.3%/17.4%，对应 PE 为17/14/12 倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2

6、694 3002 3439 3909 4422 同比增长 16%11%15%14%13%营业利润(百万元)435 517 619 757 888 同比增长 19%19%20%22%17%归母净利润(百万元)362 465 541 662 777 同比增长 11%29%16%22%17%每股收益(元)0.64 0.82 0.95 1.17 1.37 PE 26.0 20.2 17.3 14.2 12.1 PB 4.1 3.7 3.4 3.1 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）567 已上市流通股（百万股）563 总市值（十亿元）9.4 流通市值（十亿元）9.