食品饮料行业深度研究报告全球消费品龙头股息率和回购启示专题：中低速时代的定价范式-231203（23页）.pdf

1、行业研究行业研究 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 食品饮料食品饮料 2023 年年 12 月月 3 日日 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）中低速时代的定价范式中低速时代的定价范式 全球消费品龙头股息率和回购启示专题全球消费品龙头股息率和回购启示专题 前言：中低增长时代如何定价？前言：中低增长时代如何定价？随着中国众多基础消费品类逐步步入成熟期，同时越来越多行业龙头公司收入超 500 亿甚至千亿，预期增速中枢放缓在未来将成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是

2、投资界又是产业界当下重大的议题。本文广泛对比海外成熟市场消费龙头经验，内容丰富、视野宽广，观点前瞻，推荐阅读！海外经验：降速之后，从增长率到股息率海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购。回购。从海外各国成熟资本市场经验看，提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略。我们统计的全球 top50 消费品公司中，增长降速后 71%公司提升分红率，近一半公司提升股息率；而在已有回购动作的公司里，65%的公司会加大回购。近九成公司要么提升分红率，要么加大回购。美国经验：估值先降后升，拐点前已调整，降速时已修复。美国经验：估值先降后升，拐点前已调整，降速时已修复。上世纪八九十年代，高成长驱动美股消费

3、龙头高估值，此后20年长牛主要由高分红和回购贡献。具体来看：1）阶段一：估值随指数回调。90s 中后期美国经济内生动力放慢，互联网泡沫破灭，大量消费股估值降至 20X 以内。2）阶段二：预期增速下行，但估值已企稳。预期增速下行，股息率和回购大幅提升，估值相对企稳。3）阶段三：估值修复到降前水平。这一阶段消费龙头公司增长中枢降至个位数，但估值不降反升，重要原因是市场适应低增长环境后，企业靠大量回购和分红抬升估值，重新修复至 20X，典型是麦当劳、宝洁、可口可乐等。日本经验：股息率普遍提升，食品饮料分红率提升亮眼。日本经验：股息率普遍提升，食品饮料分红率提升亮眼。90s 泡沫破灭后，日本股市估值大

4、幅回调，上市公司增速放缓，加上政策导向鼓励分红，股息率普遍提升。而对比其他行业，食品饮料分红率提升幅度较高，其中啤酒最明显，增速放慢后股息率提至 3%往上，其次是乳制品、方便面和速冻。全球经验总结：持续提升分红率，高股息全球经验总结：持续提升分红率，高股息&高回购超额收益明显。高回购超额收益明显。增速降档的低利率时代，全球大部分成熟市场股息率持续提升，高股息&高回购资产普遍获得超额收益。若从具体方式看，美国制度引导使得回购方式领先于分红；日本政策导向带来的各行业股息率普遍提升，低增长阶段高股息率跑赢市场；而中国香港高股息持续跑赢恒生指数。借鉴和启示：分红提升借鉴和启示：分红提升&回购的条件是中

5、低增速，估值回购的条件是中低增速，估值 20X 以内。以内。消费板块的股息率尽管在不同市场提升的幅度各异，但 4%股息率在全球范围内普遍属于较高水平。而从全球消费品龙头看，加大分红或回购的环境与条件相似：1）收入增速降至收入增速降至 10%附近甚至个位数，估值附近甚至个位数，估值 20X 以内。以内。2）大部分消费品龙头负债率先行下降，分红率随后提升。大部分消费品龙头负债率先行下降，分红率随后提升。3）触发因素主要系降速后企业主动求变，部分为政策和股东诉求。触发因素主要系降速后企业主动求变，部分为政策和股东诉求。大多公司提升分红主要系降速后现金流充裕，预期盈利稳定性增强，且未来资本支出降低，同

6、时估值低位，希望向市场传达稳健回报的预期。部分美股消费龙头甚至利用低利率借款分红回购（Costco/星巴克），日本的三菱则受到日本政府政策导向。投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇。投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇。稳定提升分红预期有利于维护估值体系，当前部分 A 股食品饮料高股息公司已具备配置价值，推荐 1）伊）伊利：经营实力毋庸置疑，近利：经营实力毋庸置疑，近 4%股息率已具吸引力。股息率已具吸引力。伊利收入中枢即便回落至 5-10%，若未来三年净利率保持 0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，依然具有确定的绝对收益。2）五粮