食品饮料行业：关于白酒行业长短期问题的思考长期天花板仍高供需错配改善途中-231127（15页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 27 日 行业行业研究研究 长期长期天花板天花板仍高仍高，供需供需错配错配改善改善途中途中 关于白酒行业长短期问题的思考 食品饮料食品饮料 日本酒水产业对中国白酒消费趋势的日本酒水产业对中国白酒消费趋势的对标意义对标意义有限。有限。2023 年二季度以来，随着国内经济复苏强度不及预期，投资者加重了对中国经济增长中枢下移的担忧，并放大了对消费品投资前景的顾虑，对于具有“投资信仰”的白酒行业，部分投资者引入日本酒水产业作为参考系。日本酒水课税额在 1994 年达到 1.98 万亿日元后见顶回落、2021 年该数据已降至 1994

2、 年的 54%，传统烈酒/清酒消费量早在 1975 年就已见顶、2021 年数据仅为 1975 年最高峰时的 24%。日本酒类消费量的持续下降引发了市场对国内白酒市场萎缩的担忧，特别人口结构的变化使得投资者对白酒行业的长期发展产生动摇。但日本酒类消费拐点明显早于人口结构拐点，人口结构或只是影响酒水产业发展的次要变量，而非决定酒水消费量和产业规模是否进入拐点的核心变量。另外，以清酒为例，从发展阶段、市场容量、品类属性决定的价值链以及竞争格局等维度来看，其对于中国白酒消费趋势的参考意义有限。全球视角全球视角来看，中国白酒产业的天花板依然很高来看，中国白酒产业的天花板依然很高。结合相关研究成果，人均

3、酒精消费量与人均 GDP 是典型的倒 U 型关系，随着人均 GDP 的增长，人均酒精消费量会先升再降。同时，虽然当人均 GDP 达到一定阈值时，人均酒精消费量会呈现下降趋势，但是人均酒精消费支出金额则会随着经济发展而持续增加，“少喝酒，喝好酒”的消费趋势依然具备数据支撑。从中国的实际情况来看，无论是从人均酒精消费量还是从人均酒精消费支出角度看，白酒产业规模都有足够大的提升空间。从人均酒精消费支出角度，2015 年中国的数据是 186 美元，相较同为东亚国家的日本/韩国 500-600 美元的水平仍有较大提升空间。从人均酒精消费量角度，根据 Alexander J.Holmes 的研究，“人均国

4、民总支出达到 2.78 万美元时或许会迎来人均烈酒消费支出的拐点”，2021 年中国人均国民总支出为 1.08万美元，假设按照 6%的复合增速，中国烈酒消费支出的拐点可能要到 2038 年。疫情扰动带来疫情扰动带来本轮白酒产业的本轮白酒产业的供需错配，库存压力最大的阶供需错配，库存压力最大的阶段段或或正在正在过去。过去。从供给端来看，中国白酒产量在 2016 年见顶、2022 年产量仅相当于 2016 年最高点的 49%。2016-2022 年上市白酒企业产量占全国白酒产量的比重从 7%提升到16%、吨价复合增速达到 18%，龙头公司的定价权不断加强。结合上市公司产量、产成品库存以及对上市公司

5、日常跟踪所掌握经营策略看，本轮白酒产业的供需错配可能始于 2020 年以来的疫情扰动，2020 年因疫情减产，2021 年需求复苏导致扩产，使得 2021 年开始上市公司产成品库存明显提升，当年上市公司成品酒库存量/产量达 30%，次年该比值上升至 35%、创 2012 年以来高位。因此，2023 年处于酒企的库存去化周期中，二季度以来偏弱的宏观需求延缓了库存去化速度。结合上市公司产成品库存以及渠道反馈来看，库存去化或仍将是 2024年春节的主旋律。但是作为衡量需求强弱的风向标，今年三季度，部分扩张型次高端酒企营收同比跌幅收窄、经销商库存较去年同期明显改善，白酒行业库存压力最大的时候正在过去，

6、行业正在逐步从主动去库存过渡至被动去库存的阶段。投资建议：投资建议：预期板块后续保持基本面稳步修复的节奏，估值已处于阶段性底部位置，此前茅台提价落地亦有望提振板块情绪。推荐：1）基本面确信度高的高端白酒（贵州茅台贵州茅台/五粮液五粮液/泸州老窖泸州老窖）；2）此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊水井坊（收入环比改善明显、迎来经营拐点）、舍得舍得酒业酒业（多措并举规划积极），以及行业压力下彰显出较强成长性的珍酒李渡珍酒李渡(H H)；3）地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘今世缘。风险分析：风险分析：宏观经济增速下行风险，宏观经济增速下行风险，2 24 4 年春节