1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2023 年年 11 月月 15 日日 名创优品（09896.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）超级品牌，全球进化超级品牌，全球进化 目标价：目标价：57.86 港港元元 当前价：当前价：51.90 港港元元 公司成立于 2013 年，在广州开设第一家 MINISO 门店，随后 2 年迅速扩张，2015 年国内门店数突破 1000+，同时开启全球化战略，以自有品牌零售模式为主，孵化 MINI

2、SO 和 TOP TOY 两大品牌。MINISO 主要提供高性价比的创意生活家居用品，TOP TOY 涵盖 8 种主要品类，包括盲盒、积木、手办等。公司营业收入从 FY2019 的 93.95 亿元增长至 FY2023 的 114.73 亿元，CAGR 为 5%；经调净利润从 FY2019 的 8.41 亿元增长至 FY2023 的 18.45 亿元，CAGR 为 22%。目前国内门店数稳定增加，以轻资产模式运营，每年净增加 200-400 家。公司现有直营店、合伙人门店、代理门店三大类，国内以合伙人模式为主，海外以代理为主。截至 2023 年 6 月 30 日，MINISO 品牌门店总数约为

3、 5800 家，中国为 3600+，海外约为 2200。海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能力持续改善，力持续改善，19FY 公司毛利率为26.7%，23FY 则提升至 38.7%，主要系品牌和品类升级，以及毛利率较高的海外业务占比提升。公司销售费用率由 19FY8.7%提升至 23FY 的 15%，主要系直营店折摊增加，以及公司 IP 联名扩大后授权费增加，和品牌升级战略之下营销费用有所上升。经调净利率由 2019 财年的 9%上升至 2023 财年的16.1%，来源于毛利率持续提升，和经营杠杆逐步释放。公司竞争优势：依托中国供应链优势、数字化公司竞争

4、优势：依托中国供应链优势、数字化+选品本地化，基于在终端门店选品本地化，基于在终端门店数据，对消费热点快速反应，动态产品研发，同时数据，对消费热点快速反应，动态产品研发，同时对所有供应商进对所有供应商进行数字化整行数字化整合和连接，灵活生产，库存周转合和连接，灵活生产，库存周转快快，产品上，产品上新快新快，19-23 财财年，公司的存货周年，公司的存货周转天数为转天数为 63 天天/78 天天/78 天天/69 天天/68 天，应对迅速，维持高周转。天，应对迅速，维持高周转。未来看点：未来看点：1）海外市场方面，东南亚门店复苏，欧美门店转自营重塑。2）国内夯实基础，深耕供应链，从 mall 店

5、继续向高势能区域拓展，有效变现人流，继续发挥以 IP 为特色的产品优势，打造战略品类。3）TOPTOY，定位为“中国版乐高”，产品结构改善，采用店展结合及主题展陈方式，提供“逛、玩、购”一站式沉浸式场景体验，在门店提倡轻松，寻宝式和互动的购物体验，比如定期举办潮流玩具工作坊和展览等各式线下活动吸引顾客到店。70%产品价格介于 40-300 元之间，性价比优势明显。盈利预测与估值：盈利预测与估值：今年以来公司股价表现好于行业，主要系财务表现优秀，毛利率持续提升，利润率改善，欧美门店转自营后表现良好，加上开店略超预期。我们预计 2024-2026 财年名创优品公司 EPS 为 1.81 元/2.1

6、6 元/2.53 元，对应估值为 26X/22X/19X，参考海外类似业态，选取日本的堂吉诃德和美国达乐超市、美元树、沃尔玛，five below 作为可比公司，2024-2025 年平均估值预测为24X，22X。考虑到名创海外仍处于高增长阶段，国内品牌升级计划持续推进且开店仍有空间，TOP TOY 盈利能力有望进一步优化，给予 2025 财年 25 倍估值，对应目标价 57.86 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧、消费行业疲弱，加盟商开店意愿不及预期、原材料成本上升、海外宏观经济下行。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E