智慧能源系列电力行业专题报告（七）：水电资产梳理量价兼具弹性优质水电成长逻辑顺畅-231009（29页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 10 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持）智慧能源系列智慧能源系列电电力力行业行业专题专题报告报告（七）（七）周期/环保及公用事业 本本篇报告篇报告旨在旨在通过通过自上而下的自上而下的逻辑，系统性梳理水电行业主要流域和公司的资逻辑，系统性梳理水电行业主要流域和公司的资产情况：产情况：从水电主要流域从水电主要流域的装机特点和规划布局的装机特点和规划布局入手，入手，聚焦主要水电企业，对聚焦主要水电企业，对比不同比不同流域和流域和企业的装机弹性企业的装机弹性、电量电价情况、电量电价情况和和度电指标度电指标等数据等数据，分析水电企，

2、分析水电企业增长潜力业增长潜力。我国我国常规水电常规水电目前开发程度超目前开发程度超 60%，主要流域仍有增量空间主要流域仍有增量空间。截至 2022 年底，我国常规水电已建装机规模约为 4.14 亿千瓦，约占技术开发量的 60.3%。剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，金沙江上游、雅砻江、大渡河等主要河流仍有一定开发潜力。其中，雅砻江、大渡河、澜沧江水电站在建+拟建规模占当前已投产规模的比重较高，分别为 40.5%/48.0%/35.6%，并且将集中于“十四五”、“十五五”期间投产，有望获得较大的业绩增长弹性。梯级联调增量，风光水储协同，扩机与抽蓄共舞。梯级联调增量，风光水储协同，扩机与抽

3、蓄共舞。水电出力受季节影响波动明显，梯级联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水，减少无益弃水，缓解丰枯期电力供需矛盾，一定程度上熨平水电的出力波动，提高电网运行安全性。水电基荷作用明显，可有效缓解风光发电波动性。四川、云南两省借助自身的水电资源优势。积极推进多个水风光综合能源基地建设，主要流域新能源装机增长潜力较大。增容扩机有助于利用好存量水电资源，抽蓄电站将提供优质调峰资源，有望进一步提升电力系统稳定性。对比：对比：大渡河大渡河短期短期装机装机弹性弹性高，高，雅砻江度电指标最优，长电高分红凸显投资雅砻江度电指标最优，长电高分红凸显投资价值价值。1）从装机弹性来看：）从装机弹性来看

4、：“十四五”期间大渡河流域新增水电装机弹性最高，为 28.4%，且国能大渡河公司在建装机弹性也为最高（31.8%）；2）从）从外送电量和电价情况来看：外送电量和电价情况来看：由于长电和雅砻江水电外送电量占比较高，且部分电站送向江浙沪等高电价区域，导致二者综合上网电价处于较高水平，约为 0.26-0.27 元/千瓦时；国电电力下属的国能大渡河公司及华能水电主要留存当地消纳，综合上网电价较低。考虑到近年来电力供需形势紧张，且川渝地区经济增长迅速，云南高耗能企业较多，带动用电需求快速增长，当地水电上网电价有望上浮；3）从新能源装机规划来看：）从新能源装机规划来看：国电电力“十四五”期间规划新增装机最

5、多，为 3500 万千瓦，其他三家公司新增装机量相当，均在千万千瓦级；4）度电指标：）度电指标：雅砻江水电的度电收入及利润最高，体现出公司较好的资产质量和较高的盈利能力，国能大渡河和华能水电受到低电价拖累明显。长江电力度电经营性现金流最高，为 0.243 元/千瓦时，充裕的现金支撑高分红比例，公司分红比例和股息率均明显高于同行业可比公司，凸显长期投资价值。投资建议：投资建议：重点推荐国电电力：国电电力：1）短期：）短期：2023 年下半年来水改善明显，水电业绩有望受益增长；火电容量电价政策落地后，业绩也有较大弹性空间；2）中长期内：中长期内：大渡河水电在建装机弹性较高，且随着特高压线路打通以及

6、双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的国投电力、长江电力国投电力、长江电力等。风险提示：风险提示：来水不及预期、来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期等。等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）225 4.3 总市值（十亿元）3107.6 3.8 流通市值（十亿元）2719.4 3.8 行业指数