1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告日本消费复盘系列报告：从日本三大人服巨头战略和战术看国内人服投资机会 刘文正/饶临风/周诗琪 2023年10月10日证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明核心观点1n日本企业复盘：通过复盘日本的灵活用工行业，我们发现日本生长出了三类风格迥异的市值百亿元以上的灵工企业：1）Recruit：招聘起家，依托蝴蝶结模型逐渐进行多元化业务布局的综合在线平台，涵盖招聘派遣、婚礼、二手车、美食旅游等涉及生活和工作方方面面的业务。2）Persol：线下综合外包龙头。业务，业务主要聚焦人力资源，过去通过持续在人服领域内兼并收购使得市值一路增长，同时也因为过多

2、的收购使得公司持续调整内部的业务架构，提升运营效率。3）Technopro：以工程师为核心，聚焦研发岗位的外包。公司持续开拓研发类岗位，包括医疗、IT、建筑，同时依托于公司对于研发岗位的深刻理解，公司建立了核心跟踪的指标，包括工程师的涨价率、留存率、利用率以检测运营表现。n通过分析三类企业，我们发现，差异化的战略和相似的战术可以较为准确的概括他们的发展：p差异化的战略：不同于商品零售，人力资源行业作为专业服务，非标属性强，要求一定的定制化能力，从三大企业的战略发展来看，也可以看到其发展战略基于自身业务各不相同。1）Reruit：平台企业，走向技术化和数据积累，重视数字化驱动招聘，寻求每块业务盈

3、利增长点及数据的交互赋能。2）Persol：综合龙头，重视战略和业务部门的划分、厘清，分业务精细化运营，寻求亚太地区利润新增长极。3）Technopro：专业研发外包龙头，深耕研发外包赛道，跟踪三大核心指标精准监测公司业务运营表现，并逐步开辟全球市场复用。p相似的战术：尽管三家企业商业模式并不完全相同，但从打法上来看却有相似之处。1）收并购：三家公司成长后期收并购事件不断，以此开拓自己的业务领域和海外市场；2）数字化：作为人力资本密集型的行业，数字化是提升运营效率和人效的重要手段，我们统计三家企业的收购方向可以发现，到兼并收购后期，均偏好数字化平台的收购；3）拓区域、全球化：日本市场相对有限，

4、因此对于其本土企业来说往往需要全球化或者拓区域来扩大其市场空间，我们可以看recruit着手做全球招聘平台，Persol制定亚太地区战略，Technopro则是开始在亚太地区拓展技术岗位外包。回看国内，国内尚处于灵活用工快速发展阶段，线上线下尝试走向统一。相较日本的Recruit，国内人服企业较为中规中矩的，业务整体均聚焦人力资源业务，主要包括外包、猎头、RPO、薪酬福利、人事代理等，从企业运营的路径上来看，更偏向于persol和technopro的风格，我们认为recruit是一个较为特殊的人力资源机构。具体来看，我们认为国内的北京人力、外服控股、中智集团发展路径更类似Persol这样的依托

5、兼并收购的综合人服企业，科锐国际、人瑞人才则更类似于Technopro这样的专注细分研发类外包的企业。此外，我们发现国内线下灵活用工收并购尚处于横向并购早期，线下平台重交付、发力外包、着手搭建数字化和线上平台搭建是三大典型的特征。线上平台以BOSS直聘和猎聘为首目前专注招聘，但是亦同样在扩大招聘面向的群体，其中猎聘收购勋厚尝试外包的探索。未来，我们认为国内亦有望诞生综合人服龙头和垂直细分龙头。投资建议：推荐北京人力、科锐国际、外服控股，建议关注BOSS直聘、猎聘。风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、关键业务人员流失。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2Recruit：招聘起家、技术驱动

6、、多元化业务布局的在线平台02当我们在谈论海外人服的时候我们在谈论什么？差异化的战略，相似的战术05缘起：日本人服市场的诞生及发展01Persol：持续收购整合的综合外包龙头，发展战略剑指亚太03Technopro：深耕技术人才外包，识别核心KPI密切监测业务运营0406投资建议：国内人服市场方兴未艾07风险提示证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31、缘起：日本人服市场的诞生及发展证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.1日本用工市场介绍：灵活用工人数占比近4成，劳务派遣为典型间接雇佣模式4资料来源：日本厚生劳动省，民生证券研究院图表：日本雇佣类型n 日本用工方式主要分为