1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、中国供应链中国供应链跨境跨境出海全景分析：四个象限、三种生态出海全景分析：四个象限、三种生态 中美电商产业链系列研究之四中美电商产业链系列研究之四 商社 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 2022023 3 年年 0 09 9 月月 1 16 6 日日 评级：增持评级：增持（维持维持）分析师：皇甫晓晗分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email： 研究助理研究助理：苏畅苏畅 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 111 行业总市

2、值(亿元)8,499 行业流通市值(亿元)3,872 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1、以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来中美电商产业链系列研究之三（2023.04.04）2、中国电商集中度变化的经济学逻辑中美电商产业链系列研究之二（2021.06.05）3、从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战中美电商产业链系列研究之一（2021.05.20）重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 EPS PE 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 拼多多 99.07 美元 21.9 29.6 40.9

3、53.7 32.5 24.0 17.4 13.3 买入 名创优品 56.95 港元 1.4 1.8 2.1 2.6 37.1 29.9 24.4 20.4 未评级 安克创新 84.38 人民币 0.8 1.3 1.8 2.3 103.3 59.6 42.4 34.0 未评级 赛维时代 32.11 人民币 0.5 1.0 1.4 1.9 63.0 30.9 22.8 16.6 未评级 致欧科技 22.94 人民币 0.7 1.0 1.2 1.5 33.2 23.2 18.7 15.2 未评级 备注 股价截取日为 2023.9.14；美元汇率取 7.1894，港元汇率取 0.91859；除拼多多外

4、，其他公司 EPS取 wind 一致预期。投资要点投资要点 核心观点：中国供应链出海的交易模式虽然较为复杂，却可以使用通用的零售流通框架核心观点：中国供应链出海的交易模式虽然较为复杂，却可以使用通用的零售流通框架进行分析，本篇报告是一篇框架性报告，力求化繁就简地说明各种跨境业态的演变、竞进行分析，本篇报告是一篇框架性报告，力求化繁就简地说明各种跨境业态的演变、竞争优势与中长期生态位。争优势与中长期生态位。中国供应链直接出海中国供应链直接出海 2C 零售，已大势所趋，这背后有两重动力。零售，已大势所趋，这背后有两重动力。（1）制造端：中国具有竞争力的制造业产能在传统外贸受限的情况下，主动寻求出海

5、新机会。（2）渠道端：国内电商逐步进入存量市场，企业需要出海寻求第二增长曲线。以上共振带来了供应链直接出海，触达海外消费者的浪潮。整体而言，信息流的变化为这场产业模式变革提供了基础整体而言，信息流的变化为这场产业模式变革提供了基础。互联网诞生，环球资源网等企业作为 B2B 平台，是线下传统外贸的延伸，优化了传统外贸的信息匹配效率，但受制于 B2B 盈利能力的局限。而从 B2B 到 B2C，则进一步体现了互联网的长尾信息价值，一方面中国渠道企业得以了解海外消费者画像，另一方面 B2C 模式给了中国长尾供应链进入海外市场的机会。这种转变使得跨境业态形成了四种象限下的三种生态。流量红利阶段，贸易型卖

6、家抓住第一波机会，但长期空间或逐步收缩流量红利阶段，贸易型卖家抓住第一波机会，但长期空间或逐步收缩。贸易型卖家在产品的品类与供应链效率上基本没有差异，依靠收集平台热卖商品信息海量铺货，利用信息差进行套利。由于缺乏进入壁垒，随着第一波红利的渐逝和竞争的加剧，行业的盈利空间将逐步缩窄，近期大型跨境电商渠道推行的全托管模式或加快这一进程。品牌化是卖家的转型机会，但能够做出稳定溢价的仅限于部分品类。品牌化是卖家的转型机会，但能够做出稳定溢价的仅限于部分品类。通常而言竞争优势来自两个方向：（1）供应端的成本优势；（2）需求端的转移成本（粘性）。在国内制造业供给充分的背景下，几乎所有卖家都难以在供给侧采购

7、端获得优势，竞争优势大概率要依托于需求侧在产品上深耕，叠加营销投放，形成产品品牌。但考虑到可建立的品牌强度在不同品类上的差异，只有部分品类有机会形成稳定的产品品牌，典型的是3C 品类的安克创新。性价比定位构筑了渠道出海的变革性机会。性价比定位构筑了渠道出海的变革性机会。信息由匮乏到充裕导致 B2B 转向 B2C，而信息高度充裕后，渠道分化以提高匹配效率，则导致速卖通、Shein、Temu 等渠道能够在亚马逊笼罩下成长起来。我们认为性价比定位是中国渠道出海的根基，参考 Dollar General 等企业规模，该生态位的空间足够广阔。目前头部玩家之间尚难分胜负，后续仍需考验各自的“软实力”。综合

8、短期的景气度与长期的竞争优势，我们认为供应链出海带来两类截然不同的投资机综合短期的景气度与长期的竞争优势，我们认为供应链出海带来两类截然不同的投资机会。会。（1）短期而言，行业存在高波动性机会。高通胀下，美国等地区对性价比商品需求的提升，以及海运价格回落对成本的改善，将对跨境电商卖家的利润表形成显著的改善，依托于大平台的轻资产型卖家将受益，如赛维时代、致欧科技等。（2）长期而言，出海有望为龙头电商和线下连锁带来中长期第二增长曲线，建议关注：拼多多、名创优品；此外，出海也塑造了深耕产品，已经形成较强产品品牌的企业，建议关注：安克创新。风险提示事件：风险提示事件：（1）信息滞后风险；（）信息滞后风

9、险；（2）计算假设风险）计算假设风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1、中国供应链出海的商业模式四象限、中国供应链出海的商业模式四象限.-6-1.1 从线下 B2B 到线上 B2B.-6-1.2 线上 B2C 崛起，但并非因为成本.-8-1.3 名创优品成为线下 B2C 出海的代表.-11-2、行业未来的三类生态位、行业未来的三类生态位.-12-2.1 行业红利期间，成长起来最快的是纯信息中介.-12-2.2 品牌化是卖家更为稳定的生态位.-14-2.3 性价比定位是渠道出海的机会.-16-3、两类投资、两类

10、投资机会机会.-20-3.1 中短期：景气度下的跨境卖家投资机会.-20-3.2 中长期：竞争优势下的渠道与品牌机会.-23-风险提示风险提示.-26-信息滞后风险.-26-计算假设风险.-26-aVrQxOyRmP9WaQbP8OpNmMoMoNlOmMuNiNqRuMbRpOrQuOpNoONZsQpR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：商品流通的目的是对资源进行优化配臵：商品流通的目的是对资源进行优化配臵.-5-图表图表2：中国出口在劳动密集型产业中优势明显：中国出口在劳动密集型产业中优势明显.

11、-5-图表图表3：中国出口占全球比重较高：中国出口占全球比重较高.-5-图表图表4：中国供应链出海的四种模式商业模式四象限：中国供应链出海的四种模式商业模式四象限.-6-图表图表5：外贸：外贸B2B企业体量相对于行业体量有限企业体量相对于行业体量有限.-8-图表图表6：阿里巴巴国际批发业务收入占比逐渐下降：阿里巴巴国际批发业务收入占比逐渐下降.-8-图表图表7：早期跨境电商项目：早期跨境电商项目.-8-图表图表8：2012年后中国年后中国B2C跨境电商快速增长跨境电商快速增长.-9-图表图表9：头程物流成本：头程物流成本重量重量.-10-图表图表10：头程物流成：头程物流成本本体积体积.-10

12、-图表图表11：欧美零售市场集中度较高：欧美零售市场集中度较高.-11-图表图表12：中国卖家在亚马逊平台上占比举足轻重（：中国卖家在亚马逊平台上占比举足轻重（2021）.-11-图表图表13：名创优品门店结构：名创优品门店结构.-12-图表图表14：名创优品收入结构：名创优品收入结构.-12-图表图表15：Dollar General的日常快消品占比较高的日常快消品占比较高.-12-图表图表16：铺货型卖家：铺货型卖家SKU数量极多（数量极多（2022）.-13-图表图表17：现有的跨境卖家渠道集中度高：现有的跨境卖家渠道集中度高.-13-图表图表18：跨境电商企业库存周转天数（：跨境电商企

13、业库存周转天数（2022）.-14-图表图表19：品牌价值强度与心智成本、决策不当成本的关系：品牌价值强度与心智成本、决策不当成本的关系.-15-图表图表20：随着渠道集中度提升，自有品牌占比逐步提升是大方向：随着渠道集中度提升，自有品牌占比逐步提升是大方向.-15-图表图表21：Google上大部分网站没有流量上大部分网站没有流量.-15-图表图表22：主要的跨境渠道企业：主要的跨境渠道企业.-16-图表图表23：信息匹配的负规模经济：信息匹配的负规模经济.-17-图表图表24：美国低价折扣零售企业发达：美国低价折扣零售企业发达.-17-图表图表25：美国不同零售渠道的家庭收入：美国不同零售

14、渠道的家庭收入.-17-图表图表26：Wish平台进入明显的调整期平台进入明显的调整期.-18-图表图表27：目前主要的跨境平台都上线了全托管模式：目前主要的跨境平台都上线了全托管模式.-19-图表图表28：跨境电商：跨境电商SKU数量远低于国内电商数量远低于国内电商.-20-图表图表29：疫情以来美国通胀快速走高：疫情以来美国通胀快速走高.-21-图表图表30：内需复苏偏弱：内需复苏偏弱.-21-图表图表31：传统外贸承压：传统外贸承压.-21-图表图表32：海运价格指数回落：海运价格指数回落.-22-图表图表33：跨境电商头程运费有所优化：跨境电商头程运费有所优化.-22-请务必阅读正文之

15、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 图表图表34：跨：跨境电商中报业绩整体较好境电商中报业绩整体较好.-22-图表图表35：目前电商渗透率提升缓慢：目前电商渗透率提升缓慢.-23-图表图表36：Shein增长迅速增长迅速.-24-图表图表37：Shein估值逼近传统电商巨头估值逼近传统电商巨头.-24-图表图表38：公司海外业务盈利能力较强：公司海外业务盈利能力较强.-25-图表图表39：安：安克创新研发费用率显著高于同业克创新研发费用率显著高于同业.-25-图表图表40：公司收入：公司收入利润稳定性较强利润稳定性较强.-25-图表图表41：安克创

16、新渠道较为均衡（：安克创新渠道较为均衡（2022）.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 本篇报告，既是对中国供应链出海商业模式的梳理，也是对产业链相关个股生态位的总结。我们认为，外贸、跨境电商以及名创优品等出海生意，虽然要素更为复我们认为，外贸、跨境电商以及名创优品等出海生意，虽然要素更为复杂，其内核与一般的流通生意无异，最大的区别仅在于货源。杂，其内核与一般的流通生意无异，最大的区别仅在于货源。用统一标准来描述，商品流通都是通过对供需信息的捕捉，进而优化商用统一标准来描述，商品流通都是通过对供需信息的捕捉，进而优化商品资源

17、的配臵，目标是：（品资源的配臵，目标是：（1）由成本最低的供给生产；（）由成本最低的供给生产；（2）销往边际）销往边际效用最高的消费者，从而获得更多的消费者剩余。效用最高的消费者，从而获得更多的消费者剩余。图表图表1：商品流通的目的是对资源进行优化配臵：商品流通的目的是对资源进行优化配臵 来源：中泰证券研究所 跨境电商等出海生意能够成立的本质是，发挥中国生产的比较优势（劳动力成本、制造业的规模/范围经济），将生产成本低廉的商品卖往全球。因此在后文中，我们对跨境商业模式的分析还是落脚到流通模式的竞争优势上，且我们认为在跨境商业中，流通三要素（信息流、物流、商流）中，信息流是最为核心的要素。图表图

18、表2：中国出口在劳动密集型产业中优势明显：中国出口在劳动密集型产业中优势明显1 图表图表3：中国出口占全球比：中国出口占全球比重较高重较高 来源：我国出口竞争力评估与结构性挑战 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 备注：2018 年贸易摩擦以来，中国出口在美国市场比重下滑明显 1 显示性比较优势指数（RCA）值大于 1，表示该商品在该国家中的出口比重大于在世界的出口比重，则该国的此产品在国际市场上具有比较优势，具有一定的国际竞争力。0%5%10%15%20%25%中国出口占比：全球 中国出口占比：美国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究

19、报告专题研究报告 1、中国供应链出海的商业模式四象限、中国供应链出海的商业模式四象限 中国供应链的出海模式可以用两个维度去划分：（中国供应链的出海模式可以用两个维度去划分：（1）线上）线上/线上；（线上；（2）2B/2C。趋势上看，行业逐步从线下到线上，从 B2B 到 B2C。这其中，2C 的趋势更加明确，近些年我们也看到一些线下 B2C 企业出海成功的案例。背后驱动的力量是技术带来的效率提升（信息交互、支付、物流等）以及国内企业对于海外消费者画像认知的提升。图表图表4：中国供应链出海的四种模式商业模式四象限：中国供应链出海的四种模式商业模式四象限 来源：各公司官网 中泰证券研究所 1.1 从

20、线下从线下 B2B 到线上到线上 B2B 早期信息及基础设施匮乏，中国外贸以早期信息及基础设施匮乏，中国外贸以 B2B 为主。为主。在早期阶段，支付（担保）手段、物流等基础设施的缺乏使得对外贸易门槛较高。更为重要的是需求信息的不足，国内的企业对海外市场的市场需求缺乏认知（背后是语言、文化、消费者画像等），无法直接对接 C 端的消费者。因此B2B 模式成为了中国外贸的最好模式，也是唯一选择。B2B 模式最早以线下大宗货物为主。模式最早以线下大宗货物为主。早在中国加入 WTO 之前，每年都会有大量的海外企业前来中国寻找低成本的货源，主要的交易场景是历史悠久的广交会（中国进出口商品交易会）。广交会自

21、 1957 成立，目前是中国历史最长、规模最大的贸易展会，每届约有 20 万名来自 210多个国家和地区的采购商参会。从线下走入线上，从线下走入线上，B2B 平台是互联网时代下传统外贸的自然延伸平台是互联网时代下传统外贸的自然延伸。B2B平台利用互联网手段优化了信息匹配的效率，可以认为是广交会的线上化：（1）1995 年成立的环球资源网，前身主要工作是编撰贸易目录杂志，收录各种亚洲厂商的信息，公司再将这种目录寄给沃尔玛这样的西方买家以促成交易。随着信息交互的线上化，公司自然将目录B2C线上线下B2B 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报

22、告 杂志线上化，成立了环球资源网。（2）后来的阿里巴巴从事的也是外贸的信息生意：在网站上收录大量中小企业的信息，为其在海外寻找销售渠道，这也就是后来的阿里巴巴国际站。B2B 线上出口模式下，平台企业能够赚取的价值相对有限：线上出口模式下，平台企业能够赚取的价值相对有限：B2B 交易对象相对非标，平台能够介入的程度有限，通常只能提供交易线索。同时B2B 容易形成动态平衡，信息匹配价值有衰弱倾向：（1）B2B 的信息发布平台，双边平衡，平台往往只有初次匹配价值，的信息发布平台，双边平衡，平台往往只有初次匹配价值，没有重复匹配价值。没有重复匹配价值。平台的价值在于为双边用户提供信息匹配，因此只有双边

23、用户是动态不平衡，即这个市场的活跃度足够高，不会产生单个用户和单个服务提供者在一段时间内多次达成同一个交易的过程，平台才能够持续创造价值。在 C2C 和 B2C 市场，由于至少有一边的客户极度分散，因此动态不平衡是成立的。但对于 B2B 市场而言，由于双边都是 B 端客户，就存在比较多客户绕过平台进行交易的行为。表现的结果就是 B2B 平台的客户续费率低，平台价值面临随时间衰减的风险。（2）客户数有限，客户付费率低收入天花板显著：客户数有限，客户付费率低收入天花板显著：B2B 的客户是企业，客户数要远低于 B2C 或 C2C 模式。此外，注册客户中付费客户数量占比极低，收入天花板进一步受限。2

24、014 年根据易观国际的统计，以五大 B2B 上市公司为例，付费帐户数的比例始终只占注册帐户数的 1%左右2。根据邓肯 克拉克 阿里巴巴：马云和他的 102 年梦想 中的数据，2007 年上市时阿里巴巴 B2B业务拥有 2500 万注册用户，但营业收入的 70%依赖于 2.2 万付费用户。从结果上看，在 3 万亿的巨大市场中，B2B 模式并没有走出一家大的企业。即使作为行业的绝对龙头，阿里巴巴最后也选择将业务的重心放到了 B2C 市场，发家的 B2B 业务逐步边缘化。2五大上市公司：阿里巴巴、环球资源、慧聪网、中国制造网（上市公司：焦点科技）、网盛生意宝 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

25、阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 图表图表5：外贸：外贸B2B企业体量相对于行业体量有限企业体量相对于行业体量有限 图表图表6：阿里巴巴国际批发业务收入占比逐渐下降：阿里巴巴国际批发业务收入占比逐渐下降 来源：wind 中泰证券研究所 备注：截取 2023.9.14 来源：wind 中泰证券研究所 1.2 线上线上 B2C 崛起，但并非因为成本崛起，但并非因为成本 1.2.1 外贸环境及互联网技术促进了外贸环境及互联网技术促进了 B2C 的成长的成长 金融危机下大宗外贸疲软，工厂有主动向海外销售的动机。金融危机下大宗外贸疲软，工厂有主动向海外销售的动机。2007 年次

26、贷危机爆发，欧美大客户量迅速下降。同时受整个经济大环境的挑战，海外进口商倾向于将大额采购转变为中小额采购，长期采购变为短期采购，传统外贸集装箱式的大额交易逐渐被小批量、多频次的“碎片式”进出口贸易取代。为此，2009 年阿里巴巴成立了速卖通，定位小额批发平台（最后转型为 B2C 平台）。而谷歌的出现给了国内供应商直面海外消费者的机会。而谷歌的出现给了国内供应商直面海外消费者的机会。互联网带来的是信息传递的扁平化，国内的商家依靠 SEO（搜索引擎优化，用于提高页面排名）与谷歌广告投放能够直接触达消费者，实现信息的收集和交互。同时 Paypal 支付、邮政小包以及跨境商业快递 UPS、DHL 等出

27、现完善了跨境的基础设施，这使得独立站在 2000-2010 年间陆续诞生。兰亭集势（2007）、Shein（2008）、JJS House（2010，黄峥早期创业项目）等早期跨境电商成立时间十分接近，其中兰亭集势号称跨境电商第一股，于 2013 年在纽交所上市。图表图表7：早期跨境电商项目：早期跨境电商项目 来源：商务部、中国经营报、晚点 LatePost 中泰证券研究所 0102030405060708090100焦点科技 慧聪集团 市值（亿元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050100150200250阿里巴巴 国际商务批发收入 国际商务批发收入占比 亿元 请务必阅读正文之

28、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告 第三方平台的兴起，让跨境电商的红利迎来高峰。中国极具价格竞争力第三方平台的兴起，让跨境电商的红利迎来高峰。中国极具价格竞争力的商品吸引电商平台开放中国的商家供给，而的商品吸引电商平台开放中国的商家供给，而 2012 年是其元年：年是其元年：（1）2012 年左右，年左右，Wish 开始招揽中国供给销往海外。开始招揽中国供给销往海外。前谷歌员工彼得 舒尔泽斯基意识到大多数网络卖家的货物都是从中国采购，贴牌后在西方销售，而其可以直接让中国商家在平台上以更低的价格销售商品，因此 Wish 平台诞生，并于 2012 年底

29、开始聘请中国员工来招徕卖家和从事客户服务。（2）2012 年，阿里巴巴的速卖通从年，阿里巴巴的速卖通从 B2B 业务，转型业务，转型 B2C。正式上线两年后，速卖通的掌舵者沈涤凡发现平台虽然定位2B，但 70%的活跃买家来自 C 端，因此平台转型 2C，开始大量招揽国内供给。（3）2012亚马逊也开始招募中国商家，并于亚马逊也开始招募中国商家，并于2015-2016年快速推进。年快速推进。2010 年左右，贝佐斯推动重建了亚马逊商城的卖家中心，以推动第三方卖家的提升（这是亚马逊飞轮重要的一环）。受 Wish和速卖通的影响，亚马逊开始重视中国卖家的重要性，设立中国卖家专属服务团队，并通过“龙舟”

30、计划提供物流服务。平台的开放大幅简化了中国卖家的跨境销售流程，早期进入平台的跨境平台的开放大幅简化了中国卖家的跨境销售流程，早期进入平台的跨境电商玩家充分享受到了中国制造与平台流量红利。电商玩家充分享受到了中国制造与平台流量红利。平台的开放叠加 2016年起美国将个人进口免税额从 200 美金提升至 800 美金，跨境 B2C 贸易快速增长，占整体跨境电商的比例从 2013 年的 6.25%提升至 2022年的 24.20%。图表图表8：2012年后年后中国中国B2C跨境电商快速增长跨境电商快速增长 来源：中交发展研究 中泰证券研究所 1.2.2 线上线上 B2C 存在的根源在于提供了长尾需求

31、存在的根源在于提供了长尾需求 以上我们从外贸环境、基础设施的角度看 B2C 兴起的原因，但这只是B2C 加速成长的催化剂。这个行业存在的根本逻辑不在于成本，而在于用 B2C 模式满足了过去 B2B 未满足的长尾需求，解决的是信息流的丰富度问题。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题研究报告专题研究报告 B2C 模式下物流成本普遍比模式下物流成本普遍比 B2B 更高。更高。B2B 的物流模式是大批量、提前囤货模式，其更可能使用运费低廉的海运运输。而 B2C 模式是小批量、高频次、更具时效性的物流模式，其大部分时候依赖空运，不仅交通工具更为昂贵，其物流规模经

32、济性也弱于大批量运输。且美国零售商长期在中国采购，供应链效率在沃尔玛（2002 年在深圳设立全球采购中心）等这样的零售巨头不断挤压下已经相当高效。图表图表9：头程物流成本：头程物流成本重量重量 图表图表10：头程物流成本：头程物流成本体积体积 来源：赛维时代招股说明书 中泰证券研究所 来源：赛维时代招股说明书 中泰证券研究所 但但 B2C 跨境电商市场还是能够快速崛起，我们认为其背后的真正驱动跨境电商市场还是能够快速崛起，我们认为其背后的真正驱动力在于，欧美高度集中的零售格局限制了消费者触达长尾品类的可能：力在于，欧美高度集中的零售格局限制了消费者触达长尾品类的可能：（1）客观上货架及信息获取

33、的有限性使得 B2B 企业能够进行高效全球化采购的品类是有限的，但在这有限的品类里是充分高效的。（2）主观上传统零售商对供应链的选择较为保守。沃尔玛等传统零售商对供应链稳定性要求较高，商品质量问题带来的声誉风险大于线上平台。因此通常他们会寻找大型稳定的供应商，对低价和产品丰富度的追求有限。B2C 的跨境电商成为大量长尾商品（尤其是低价-质量一般的商品）流入市场的通道，而这些商品在消费分层的欧美市场里有着不小的受众。我们认为亚马逊能够有如此快的增长，背后的中国长尾供应链功不可没。01020304050607080202020212022头程物流成本重量 空运 海运 快递 元/KG 0200040

34、006000800010000120001400016000202020212022头程物流成本体积 空运 海运 快递 元/m 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题研究报告专题研究报告 图表图表11：欧美零售市场集中度较高：欧美零售市场集中度较高 图表图表12：中国卖家在亚马逊平台上占比举足轻重：中国卖家在亚马逊平台上占比举足轻重（2021）来源：产业信息网、艾瑞咨询 中泰证券研究所 来源：Marketplace Pulse 中泰证券研究所 随着中美贸易摩擦及东南亚制造业兴起带来的供应链转移压力，国内商品主动出海的动力将越来越强，因此我们预计 B2C

35、在外贸中的比重将进一步提升。1.3 名创优品成为线下名创优品成为线下 B2C 出海的代表出海的代表 线上平台简化了中国商品主动进入国际市场的难度，但线上始终只是零售的一部分。随着国内企业家对国际市场的认知程度不断提升，也有部分企业选择进入线下零售市场，其中名创优品为其典型。与跨境电商的出口模式“供应商+第三方渠道”不同，名创优品的出口采用的是纵向一体化的渠道品牌模式：下游开设独立门店，上游商品基本采用 OEM 形式生产，统一以名创优品的品牌销售。但二者的内核是一致的，充分发挥了中国发达的轻工业优势。进入墨西哥、中东等供应链相对薄弱的地区，名创优品解决了高效供应链从无到有的问题，即使商品定价较高

36、，与当地其他零售模式相比仍有竞争力，具有广阔的市场。而在成熟的欧美市场，名创优品“10 美元”店的定位也站住了脚跟：（1）产品相较本地企业仍具有性价比；（2）与 Dollar General 等美国传统“一元店”相比，名创优品的产品更偏可选、兴趣消费。0%20%40%60%80%100%爱尔兰 法国 英国 西班牙 美国 中国 超市市场CR5 0%20%40%60%80%中国卖家 第三方卖家 GMV占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 图表图表13：名创优品门店结构：名创优品门店结构 图表图表14：名创优品收入结构：名创优品收入

37、结构 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：公司财年结算日 6 月 30 日 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：公司财年结算日 6 月 30 日 图表图表15：Dollar General的日常快消品占比较高的日常快消品占比较高 来源：公司公告 中泰证券研究所 2、行业未来的三类生态位、行业未来的三类生态位 在跨境电商兴起的过程中，赚取信息不对称性的贸易型卖家模式最轻，赚取第一波红利。但这部分玩家所处的市场缺乏进入壁垒，生存空间会随着资本涌入、竞争加剧而逐步缩小。从竞争优势的角度看，我们认为行业的中长期投资机会集中在两个：一个是供应端，从“倒爷”走向品牌化；一个是渠道端，与海外零售巨头差异

38、化定位的企业。2.1 行业红利期间，成长起来最快的是纯信息中介行业红利期间，成长起来最快的是纯信息中介 由于前文提到的，由于前文提到的，2010 年前后年前后 B2C 模式得到快速发展，中国的高效供模式得到快速发展，中国的高效供应链找到了出海的新渠道，在这个过程中各平台上的中国卖家经历了巨应链找到了出海的新渠道，在这个过程中各平台上的中国卖家经历了巨大的流量红利时期。大的流量红利时期。2311 2533 2939 3226 3604 1414 1689 1810 1973 2187 37%37%38%38%39%39%40%40%41%01000200030004000500060007000

39、20192020202120222023门店结构 中国 国际 国际门店占比 家 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014020192020202120222023收入结构 中国 国际 国际收入占比 亿元 快消品 80%季节性商品 11%家居用品 6%服饰 3%Dollar General收入结构（2022）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 第一批早期的跨境电商弄潮儿，生态位是在流量红利中充当纯粹的信息第一批早期的跨境电商弄潮儿，生态位是在流量红利中充当纯粹的信息中介，模式越轻，对红利的利用越

40、充分。中介，模式越轻，对红利的利用越充分。行业最早从跟卖和铺货开始行业最早从跟卖和铺货开始。玩家依靠数据抓取系统在各大平台搜寻热销产品，每天上传大量商品，售出后再采购货源、发货、录入 ERP 系统，将十多万甚至几十万个种类的产品铺到不同的电商平台。海量开店+海量铺货+海量刷单，构成了跨境电商上半场的基调，不少大型卖家都以此起家。图图表表16：铺货型卖家：铺货型卖家SKU数量极多数量极多（2022）来源：公司公告、跨境电商蓝海亿观网 中泰证券研究所 备注：华凯易佰与三态股份以铺货为主 在这种模式下，跨境电商玩家获利的根源在于：流量红利下，利用国内外商品的信息差与价格差获利，是一种较为粗放的生意模

41、式。但这类商业模型是相对脆弱的。平台流量规则变动以及资本涌入带来的但这类商业模型是相对脆弱的。平台流量规则变动以及资本涌入带来的竞争导致这类卖家的前景较难预期：竞争导致这类卖家的前景较难预期：（1）高度依赖平台流量的不确定性。高度依赖平台流量的不确定性。如前文所述，贸易型卖家在货品上没有明显的差异化，高度依赖平台的流量分发，这使得他们在面对平台规则调整时缺乏应对的能力。早期的兰亭集势以及后来遭亚马逊封号的众多卖家，都遇到了相似的问题。图表图表17：现有的跨境卖家渠道集中度高：现有的跨境卖家渠道集中度高 来源：公司公告 中泰证券研究所（2）竞争挤压业务空间。竞争挤压业务空间。贸易型卖家属于赚取信

42、息差的商业模式，在83 50 24 0.3 0102030405060708090三态股份 华凯易佰 赛维时代 致欧科技 SKU数量 万 0%20%40%60%80%100%202020212022亚马逊平台收入占比 晨北科技 赛维时代 致欧科技 华凯易佰 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 行业红利期较容易获利，但并没有形成有效的竞争优势：（1）消费者没有粘性；（2）供应端介入较浅，没有明显成本优势。因此同业的竞争结果使得行业内公司不得不采取以下做法：进行更为艰难的信息挖掘、制定更低的价格，最终盈利的空间将逐步缩窄。（3）除了同

43、行的竞争，平台巨头也在尝试全托管，进行后向一体化挤除了同行的竞争，平台巨头也在尝试全托管，进行后向一体化挤压中间商的生存空间。压中间商的生存空间。这在章节 2.3 中我们会具体论述。此外，广泛的此外，广泛的 SKU 也使得库存风险较高。也使得库存风险较高。虽然铺货卖家也可以选择以直邮/快递等轻资产的模式经营，但随着体量的扩大，利用海外仓提高消费者体验以及降低物流成本成为不可避免的选择。跨境的长链条+海量的 SKU，导致企业的库存管理难度较高，历史上不少跨境企业卖家被库存所拖垮。图表图表18：跨境电商企业库存周转天数：跨境电商企业库存周转天数（2022）来源：wind 中泰证券研究所 2.2 品

44、牌化是卖家更为稳定的生态位品牌化是卖家更为稳定的生态位 单纯依靠铺货赚取信息不对称价值的时代正逐渐过去，现存的跨境电商卖家正逐步做重：品牌化、整合供应链、建设海外仓等，以抵御同质化的竞争。从一般竞争优势的分析框架去看，企业的护城河主要来源分为：（1）需求侧，消费者的转移成本（粘性）；（2）供给侧，生产的效率优势。我们认为，在中国制造业供给充分的背景下，大部分卖家在采购端难以取得优势。而海外仓等基础设施建设，我们认为一定程度提高了资金门槛，但可复制性依然较高，且亚马逊已经提供了非常高效的平台仓 FBA。因此，未来可能建立长期竞争优势的路径大概率在需求侧：在产品端深入，叠加营销端投入，最终形成消费

45、者的品牌粘性。品牌的本质是解决信息不对称，从这一点出发，我们认为只有部分品类品牌的本质是解决信息不对称，从这一点出发，我们认为只有部分品类具有将产品品牌化的机会：具有将产品品牌化的机会：产品足够复杂，通过研发投入能够形成产品020406080100120140160180赛维时代 晨北科技 华凯易佰 致欧科技 三态股份 存货周转天数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 维度的差异化，比如安克创新的 3C 电器（详见我们此前报告：以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来电商专题研究之三）。有相当大部分品类较难形成有效的产品品牌价

46、值，其空间会逐步被渠道的自有品牌所替代，这也符合零售的发展趋势，包括沃尔玛、亚马逊等渠道巨头都在自有品牌上发力。图表图表19：品牌价值强度与心智成本、决策不当成本：品牌价值强度与心智成本、决策不当成本的关系的关系 图表图表20：随着渠道集中度提升，自有品牌占比逐步：随着渠道集中度提升，自有品牌占比逐步提升是大方向提升是大方向 来源：中泰证券研究所 来源：自有品牌：狼来了 中泰证券研究所 除了品类选择外，独立站也是卖家们品牌化的一个重要关注方向，但我们认为这可能对于大部分卖家而言并非有效选择，能够脱离主流渠道的卖家有限。线上流量天然走向集中，其他跨境电商玩家的独立站尝试，基本徒劳无线上流量天然走

47、向集中，其他跨境电商玩家的独立站尝试，基本徒劳无功。功。独立站/垂直电商能够生存的条件是：专业性带来的信息优势+垂直深入带来的供应链效率优势综合型电商双边网络效应带来流量效率优势。从历史看这个不等式成立的机会并不多，在有限的心智下消费者无法记从历史看这个不等式成立的机会并不多，在有限的心智下消费者无法记住这么多独立渠道，大部分无法获得自然流量。住这么多独立渠道，大部分无法获得自然流量。前几年的独立站风潮更多的是在亚马逊加强管制下，无数卖家无奈的脱离尝试，但多数最终无功而返。可以看到不少跨境电商卖家在 2020-2022 期间，亚马逊渠道占比甚至进一步提升（图 17）。图表图表21：Google

48、上大部分网站没有流量上大部分网站没有流量 12%13%24%22%13%11%28%20%23%35%0%20%40%60%80%100%19992005德国零售市场品牌结构 高端品牌 市场领先品牌 二线品牌 其他品牌 自有品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-专题研究报告专题研究报告 来源：Ahrefs 中泰证券研究所 2.3 性价比定位是渠道出海的机会性价比定位是渠道出海的机会 如 2.2 所述，不是所有品类都有机会形成产品品牌，大部分品类它们的长期机会属于渠道。Shein 的转型暗含了这一道理，从销售简单的婚纱，到最终构建了一个宽 SKU、深耕供

49、应链的渠道。除了 Shein 这样品牌意味较强的渠道外，还有巨头布局的综合型平台，共同构成了中国渠道出海的主旋律，他们的特点都是背靠中国供应链、主打高性价比定位。图表图表22：主要的跨境渠道企业：主要的跨境渠道企业 来源：中泰证券研究所 2.3.1 为什么在亚马逊之外，仍存在建立新渠道的机会？为什么在亚马逊之外，仍存在建立新渠道的机会？在 1.2 中我们阐述了为什么在已有了 B2B 模式下，B2C 跨境模式仍会兴起，背后的根源是原有渠道所能够覆盖的中国商品品类是有限的。同时我们也看到，B2C 模式下即使亚马逊具备了显著的竞争优势，但依旧无法垄断市场，国内的速卖通、Temu、Shein 等企业，

50、以及国外的 Wish，都在市场中获得了一定的份额。如果说从 B2B 到 B2C 是商品信息由寡到多的区别，那在 B2C 中的不同90.63%Google网页访问数量结构 0访问 1-10访问 11-100访问 101-1000访问 1001+访问 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-专题研究报告专题研究报告 平台分化则体现了信息充裕之后，渠道产生分化形成不同的定位，提升匹配效率的商业规律。（关于信息充裕后的匹配负规模经济，详见我们此前报告中国电商集中度变化的经济学逻辑中美电商产业链系列研究之二。）图表图表23：信息匹配的负规模经济：信息匹配的负规模经济 来

51、源：中泰证券研究所 目前亚马逊之外兴起的电商平台基本都强调低价，在价格带上形成差异目前亚马逊之外兴起的电商平台基本都强调低价，在价格带上形成差异化竞争。化竞争。我们认为并不是亚马逊找不到这样的低价供给，就像淘宝上并不是没拼多多上的商品，而是每一个平台能够承载的信息匹配数量是有限的，在有限心智下电商的无限货架是伪概念（详见：以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来电商专题研究之三）。因此速卖通、因此速卖通、Wish、Temu 这些企业，通过强调低价，与亚马逊形成了这些企业，通过强调低价，与亚马逊形成了差异化定位，有望与部分消费者产生了稳定的链接差异化定位，有望与部分消费者产生了稳定的链接。正

52、如美国线下零售有了沃尔玛、开市客之后，仍然有着大量的低价折扣店，包括：Dollar Tree、Dollar General 等。图表图表24：美国低价折扣零售企业美国低价折扣零售企业发达发达 图表图表25：美国不同零售渠道的家庭收入：美国不同零售渠道的家庭收入 来源：eMarketer 中泰证券研究所 备注：营业收入取 2022 财年数据；市值取 2023.9.14 来源：Business insider 中泰证券研究所 单位交易成本平台规模信息成本曲线259 249 342 263 050100150200250300350400Dollar GeneralDollar Tree美国低价折扣

53、零售企业 市值 营业收入 亿美元 020000400006000080000100000120000140000DollarGeneralWalmartTargetAmazonCostco典型客户年收入（美元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-专题研究报告专题研究报告 2.3.2 低价定位与供应质量存在矛盾低价定位与供应质量存在矛盾 目前看低价定位几乎是出海渠道仅有的选择，但这背后也存在品控与价目前看低价定位几乎是出海渠道仅有的选择，但这背后也存在品控与价格的悖论格的悖论：（1）低价导向导致品质失控，平台生态可能走向崩坏）低价导向导致品质失控，平台生态可

54、能走向崩坏。Wish 初期利用极低的开店门槛，聚集大量卖家以极低的价格销售商品，引来了一波巨大的流量。但极致的价格导向使得商家在竞争过程中利润率不断变薄，商家被迫在供应质量上打折扣。后期“劣币驱逐良币”，刷单、误导等侵犯消费者行为泛滥，平台逐步走向失控。由于平台口碑迅速下滑，一些有心深耕平台的卖家也受到了伤害，最终也不得不出走。近期 Wish 也走上了转型的道路，几度换帅，并把商家的注册制改为邀请制，严格审核商家资质。图表图表26：Wish平台进入明显的调整期平台进入明显的调整期 来源：wind 中泰证券研究所 （2）若刻意提升品质，失去了低价定位，用户也将流失）若刻意提升品质，失去了低价定位

55、，用户也将流失。阿里巴巴的速卖通 2012 年转型 B2C 后，供给快速的扩张带来一定乱象，上市后淘宝面临的假货舆论问题加剧，2016 年起速卖通开启明显的转型趋势，由低端供给转向“品牌出海”。2016 年速卖通引入年费的同时加大对商家的考核，向天猫商家发起定向邀请，退还个人身份认证卖家的年费，平台不再有个人卖家。平台的供给升级，使得速卖通失去了跨境电商的先发优势。平台的供给升级，使得速卖通失去了跨境电商的先发优势。一方面导致大量商家退出，商家数量从清退前的 45 万快速下降到 20 万，大量供给涌入 Wish（与国内淘宝与拼多多的故事如出一辙）；另一方面平台生态的改变也使得价格优势不在，流量

56、快速回落。极致的低价导向可能会导致平台生态失控，这是极致的低价导向可能会导致平台生态失控，这是 Wish 给我们的启示。给我们的启示。但过紧的供给审核又会导致平台失去“低价”这个仅有的差异化定位，但过紧的供给审核又会导致平台失去“低价”这个仅有的差异化定位，而失去生存的空间，这是速卖通给我们的经验。而失去生存的空间，这是速卖通给我们的经验。051015202530201720182019202020212022Wish营业收入 亿美元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-专题研究报告专题研究报告 2.3.3 类直营模式是解决矛盾的有效途径类直营模式是解决矛

57、盾的有效途径 如上小节所述，低价的错位竞争是跨境渠道生存的根基，而如何做好品控与定价的平衡是平台存续的另一个必要条件，目前看来，类直营的全托管模式是满足以上需求的途径之一。在全托管模式下：商家负责商品供应（含库存）与质量保证，商品的定价权、运营、物流售后则由平台所把握。在这种模式下，除了库存的归属外，平台与卖家的关系基本等同于渠道与供应商。图表图表27：目前主要的跨境平台都上线了全托管模式：目前主要的跨境平台都上线了全托管模式“出海四小龙出海四小龙”各自的各自的“全托管全托管”服务对比服务对比 平台名称平台名称 全托管优势全托管优势 选品选品 回款回款 品控品控 备货备货 定价权定价权 物流物

58、流 售后售后 AliExpress 全球物流建设 全球市场布局 协商 快 商家负责 商家负责 协商 平台负责 第三方+自建物流 平台负责 Temu 极致低价 社交裂变 协商 较快 商家负责 商家负责 商家基本 无定价权 平台负责 第三方物流 平台/商家 分别负责 Shein 服装供应链管理 海外消费心智强 平台负责 自营 较快 平台负责 平台/商家 商家基本 无定价权 平台负责 第三方物流 平台负责 TikTok Shop 短视推广 协商 待观察 商家负责 商家负责 协商 平台负责 第三方物流 平台负责 注：严格意义说，因为属于平台采购，Shein 的模式更接近自营，而非全托管 来源：品玩 中

59、泰证券研究所 （1）品控需求）品控需求 直接参与商品的采购，有效控制商品的质量下限。如前文所述与低价竞争伴生的低质倾向是无可避免的，品牌化是一种有效的事前筛选，但不符合渠道定位。而事后监管的模式在平台快速增长的阶段也难以实施（出问题的速度可能超过解决问题的速度），且在欧美地区合规成本高昂，2021年Wish 因为产品质量问题被公司的第三大市场法国下架处理。因此渠道需要在采购环节深度介入质量控制，尤其是平台生态的初期。但如果直接采用直营的模式，会使得企业面临极高的库存风险，且直营模式在长尾市场（这是企业的定位）面临极高的交易成本，因此类直营的模式更为适当。（2）保持低价需求）保持低价需求 类直营

60、的模式也能够提高流通的效率，使得渠道的低价定位得到充分发挥。“直营”与“平台”之争，从电商诞生至今就存在：亚马逊 VS eBay，淘宝 VS 京东，我们认为交易成本与层级加价，两股不同的作用力共同决定了电商的经营模式。在国内，大量长尾商品/供应商的存在使得平台无法有效的选出最合适的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-专题研究报告专题研究报告 商品，因此平台模式成为主流，利用广告竞争筛选。虽然广告、流通层级，提高了商品的流通成本，但最终自由竞争产生的高效匹配仍然带来了更高的效率。反之，在商品供给相对有限的品类、区域采取直营模式，整合上游、降低流通层级具备更

61、高的效率。跨境市场，物流成本的存在大幅减少了有效 SKU 数量，使得平台具备自上而下筛选商品的成本可能较大程度低于中间商价差；此外，类直营模式下规避了广告内卷，带来的平台商品价格上涨（内卷有利于平台利润，但不利于平台的低价生态）。图表图表28：跨境电商：跨境电商SKU数量远低于国内电商数量远低于国内电商 来源：阿里研究院、南方周末、公司公告 中泰证券研究所 同时物流成本也是类直营的驱动因素：低件单价下，需要将多订单聚集运输以降低物流成本；平台介入流通环节，可以在一定程度上发挥规模经济，如采用包机等。目前为止，渠道出海经历过数次的迭代，尚未看到终局形态。但通过观目前为止，渠道出海经历过数次的迭代

62、，尚未看到终局形态。但通过观察这些平台的发展历史，我们较为肯定是的，背靠中国高效供应链的性察这些平台的发展历史，我们较为肯定是的，背靠中国高效供应链的性价比渠道定位，无论是在发达国家还是在发展中国家都有其长期生态位价比渠道定位，无论是在发达国家还是在发展中国家都有其长期生态位存在。存在。3、两类投资机会、两类投资机会 3.1 中短期：景气度下的跨境卖家投资机会中短期：景气度下的跨境卖家投资机会 这是一类高波动型的投资机会。这是一类高波动型的投资机会。如前文所述，在形成足够强的品牌之前，跨境电商卖家生意的轻资产属性，其业绩在短期内弹性较大，与此同时，又面临着中长期持续性的考验。以本轮波动为例：以

63、本轮波动为例：美国消费降级需求趋势，叠加内需及传统外贸不振，美国消费降级需求趋势，叠加内需及传统外贸不振，B2C 跨境电商形成跨境电商形成供需两旺的格局：供需两旺的格局：35 50 100000+020000400006000080000100000120000Temu华凯易百 淘宝天猫 SKU数量 万 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-专题研究报告专题研究报告 （1）需求侧，持续的高通胀压缩了美国居民的消费钱包，低价商品需需求侧，持续的高通胀压缩了美国居民的消费钱包，低价商品需求走强。求走强。2021 年 4 月以来持续上涨的物价开始挤压美国居民的消费

64、预算，消费者对于低价商品的诉求逐步提升。沃尔玛已经连续数个季度强调通胀对于消费结构的影响：“Our customer member value proposition has never been stronger”（Q4 2023 Earnings Call）而中国跨境电商商品最大的特点就是低价，这十分符合美国当下的消费结构。图表图表29：疫情以来美国通胀快速走高：疫情以来美国通胀快速走高 来源：wind 中泰证券研究所 （2）供给侧，制造端通过跨境电商出海动力较强。供给侧，制造端通过跨境电商出海动力较强。一方面，国内经济疫后弱复苏，内需偏弱；海外经济增长回落叠加中美贸易摩擦，B2B 外贸需

65、求也趋于疲软。二者共振导致国内制造业有很强的寻求其他渠道出海的动力。图表图表30：内需复苏偏弱：内需复苏偏弱 图表图表31：传统外贸承压：传统外贸承压 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 物流成本回落，也有助于提振企业的利润率水平。物流成本回落，也有助于提振企业的利润率水平。以赛维时代为例，跨境电商物流成本占收入 25-30%左右（头尾程占比取决于物流模式），-2.000.002.004.006.008.0010.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-

66、112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05 社零总额：当月同比 -100%-50%0%50%100%150%

67、200%2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05中国:出口金额:当月同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-专题研究报告专题研究报告 物流成本的回落有助于提高中国商品在海外的价格竞争力，同时考虑公司个位数的净利率，物流费用率变动带来的利润弹性也较大。（1）头程头程海运成本回落较为明显，带动头程费用率显著下降。海运成本回落较为明显，带动头程费用率显著下降。依托亚马逊的大型卖家，物流以海外仓为主，头程物流

68、成本受海运价格影响显著。海运价格指数从 2021 年的高点开始显著回落，带动行业物流成本得到显著改善。图表图表32：海运价格指数回落：海运价格指数回落 图表图表33：跨境电商头程运费有所优化：跨境电商头程运费有所优化 来源：wind 中泰证券研究所 来源：赛维时代招股说明书 中泰证券研究所 （2）尾程尾程亚马逊调整配送费率，低价商品竞争力边际走强，利好中亚马逊调整配送费率，低价商品竞争力边际走强，利好中国卖家。国卖家。考虑消费降级的趋势以及 Temu 等低价电商的竞争，亚马逊 6 月 30 号发布公告调整低价商品物流费率，新费率下对于10 美元以下商品：（1）若卖家已在轻小商品计划注册（低价，

69、但时效弱），单价物流成本提高 0.3 美元，但享受正常配送时效；（2）若卖家未在轻小商品计划注册，单价物流成本减低 0.77 美元。我们认为国内的跨境电商企业均受益于以上逻辑，尤其是聚焦低客单价的企业。图表图表34：跨境电商中报业绩整体较好：跨境电商中报业绩整体较好 020004000600080001000012000波罗的海货运指数(FBX)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-专题研究报告专题研究报告 来源：wind 中泰证券研究所 3.2 中长期：竞争优势下的渠道与品牌机会中长期：竞争优势下的渠道与品牌机会 3.2.1 海外市场有望为逐步走向存量市场

70、的国内电商带来新的增长曲线海外市场有望为逐步走向存量市场的国内电商带来新的增长曲线 中国电商渗透率提升已较为缓慢。中国电商渗透率提升已较为缓慢。2020 年以来中国的电商渗透率维持在25%左右的水平，在行业逐步进入存量的同时，新的进入者还在涌入，除了后起之秀拼多多外，以抖音为代表的直播电商也在争夺市场份额。图表图表35：目前电商渗透率提升缓慢：目前电商渗透率提升缓慢 来源：wind 中泰证券研究所 随着国内走向存量市场，竞争相对不充分的国际市场成为新的方向。随着国内走向存量市场，竞争相对不充分的国际市场成为新的方向。阿里巴巴较早将国际化作为公司的核心发展战略之一，近期拼多多的Temu、Tikt

71、ok 也在快速的发展，长期布局跨境电商的 Shein 也到了 IPO边缘。如前文所述，我们认为跨境电商渠道终究是巨头的游戏，而如前文所述，我们认为跨境电商渠道终究是巨头的游戏，而 Shein 也让也让市场看到了中国供应链出海的潜力市场看到了中国供应链出海的潜力。公司2022年实现GMV 300亿美金，利润 7 亿美元，且公司计划 2025 年实现 75 亿美元的利润。Shein 最近一轮估值达到了 660 亿美金，接近阿里巴巴市值的 30%，拼多多市值的-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%华凯易佰 赛维时代 晨北科技 安克创新 致欧科技 2023年中报业绩 收入

72、增速 归母净利润增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06电商渗透率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-专题研究报告专题研究报告 50%。图表图表36：Shein增长迅速增长迅速 图表图表37：Shein估值逼近传统电商巨头估值逼近传统

73、电商巨头 来源：创业邦 中泰证券研究所 来源：wind、华尔街新闻 中泰证券研究所 备注：截取 2023.9.14 巨头的争夺也正在进行中。巨头的争夺也正在进行中。Temu 在拼多多激进的广告、补贴和模式创新（全托管）下保持着显著的增速。速卖通方面，随着蒋凡的策略调整，公司也重回较高的增长区间。如如 2.3 所述，我们认为跨境电商是中国电商非常值得探索的一个领域。所述，我们认为跨境电商是中国电商非常值得探索的一个领域。中国商品出海的潜力足够大，且也能够与存量的渠道形成较为明显的差异竞争，生态位已经逐渐清晰，目前正有待具体业务模型跑通。平台之间胜负尚早。平台之间胜负尚早。在当前行业仍处于快速发展

74、和模式探索的阶段，这些平台之间，我们认为结构性的竞争优势并不显著，未来需要考验的是“软实力”。相对而言，服饰类平台由于品类与物流成本的合理关系，更容易跑通。Shein 的服饰垂类供应链做的相对深入，具备一定的先发优势，但后来者也在快速追逐，我们认为当下还无法判断哪个平台将来能够引领出海渠道。3.2.2 名创优品，线下出海模式已跑通名创优品，线下出海模式已跑通 首先，我们认为名创优品是一个渠道品牌，提高了小百货的流通效率，最终体现为较好的财务指标。其次，名创优品的模型出海具有较强的适应性。一方面如前文所述，它体现为一种较优的流通模式，另一方面公司背靠中国供应链，在海外具备较为明显的价格竞争优势。

75、050100150200250300350202020212022Shein GMV收入 亿美元 05001000150020002500阿里巴巴 拼多多 Shein京东 市值 亿美元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-专题研究报告专题研究报告 图表图表38：公司海外业务盈利能力较强：公司海外业务盈利能力较强 来源：公司公告 中泰证券研究所 往后看，国内下沉市场仍有开店空间，而海外市场则显著拔高公司的天花板，是中国线下零售出海的标杆之一。3.2.2 以以安克安克创新创新为代表的品牌化卖家为代表的品牌化卖家 这些企业的产品生命周期较长，且通过深耕形成了一定

76、的产品差异化，这些企业的产品生命周期较长，且通过深耕形成了一定的产品差异化，经营相对稳定经营相对稳定。图表图表39：安克创新研发费用率显著高于同业：安克创新研发费用率显著高于同业 图表图表40：公司收入：公司收入利润稳定性较强利润稳定性较强 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 对于这些企业的期待在于两个方向：（对于这些企业的期待在于两个方向：（1）渠道的多元化；（）渠道的多元化；（2）产品线）产品线的扩张。的扩张。我们认为（1）更为重要，安克创新已经尝试进入亚马逊外的线下渠道。亚马逊为卖家的核心渠道，其展示逻辑以 SKU 为主（而非店铺），企业较难建立品牌优势。且亚

77、马逊也不断地在长生命周期商品的基本款上做自有品牌，对品牌商存在挑战。渠道的多元化不仅意味着企业的成长机会，更意味着公司的渠道依赖度下降，长期经营更为稳健。随着对接渠道的多元化，我们认为安克创新已经不再是一个纯粹的跨境0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%23Q123Q2海外经营利润占比（右轴）海外经营利润率 国内经营利润率 整体经营利润率 02468101214020406080100120140160201720182019202020212022安克创新 营业收入 归母净利润 亿元 亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

78、之后的重要声明部分 -26-专题研究报告专题研究报告 电商卖家，而成为了一个产品品牌。除了安克创新外，还有其他公司，例如致欧科技和赛维时代也在做品牌化的尝试，家居与服饰品牌化的难度相较于安克创新的 3C 品类更大，因而各公司品牌化的效果还需在未来慢慢验证。图表图表41：安克创新渠道较为均衡：安克创新渠道较为均衡（2022）来源：公司公告 中泰证券研究所 本篇报告，我们所使用的分析框架与我们研究国内零售流通体系分析框架无异。我们希望用较为统一的框架，从较为复杂的跨境业态中，总结出尽可能简单和一致的规律，以便于成为日后研究和跟踪行业变化的基准。而一个还在快速发展的行业势必经历各种未预料的波折，我们

79、对当前的框架将保持开放，根据后续行业变化与研究的深入进行不断修正。风险提示风险提示 信息滞后风险信息滞后风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。计算假设风险计算假设风险 市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。亚马逊 56%其他第三方平台 5%独立站 5%线下收入 34%安克创新收入渠道结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6

80、12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

81、市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信

82、息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。