【研报】物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨-20200610[20页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 地产服务地产服务 物业管理行业专题报告（二）物业管理行业专题报告（二） 超配超配 （维持评级） 2020 年年 06 月月 10 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 长期逻辑长期逻辑、 并购分析与估值差异探并购分析与估值差异探 讨讨 物管行业高估值的三大支撑物管行业高估值的三大支撑 我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管 的商业模式类似“坐地收租” ，本质上锚定了较高估值水平，二是

2、中短期 高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，对应地产增量，三是长期丰富 的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。本篇报告在上篇的 基础上，进一步讨论了物管行业中长期的发展逻辑中长期的发展逻辑，试图解释当前物管物管 公司较大估值差异的原因公司较大估值差异的原因， 并深入分析了物管公司并购行为的真实意义深入分析了物管公司并购行为的真实意义。 未来十年行业规模有望达到未来十年行业规模有望达到 3.2 万亿万亿 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱 动物管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿。 单位面积单位面积 NOI 不下降是长期逻

3、辑走通的关键不下降是长期逻辑走通的关键 随着地产开发与物业管理相对规模的变化，未来十年增量面积注入，对 盈利的支撑将明显减弱，这与过去十年的情况截然不同。物管公司客服 人力成本上升，维持单位面积 NOI 稳定，是长逻辑走通的关键。具体途 径包括更强的“收租”能力和更低的“收租”成本。 并购的意义：牺牲短期投资效率，换取长期“效率杠杆”并购的意义：牺牲短期投资效率，换取长期“效率杠杆” 并购行为的本质是股东的再投资，本身会提升 EPS，但会拉低短期经营 效率。物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率，为未来“收租”能力 的提升，留足发挥空间，本身可以看做一种“隐性效率杠杆” 。 不同物管公司的潜在估

4、值差异分析不同物管公司的潜在估值差异分析 基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占 比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。 三大指标可以较好的解释样本物管公司估值的悬殊。 投资建议投资建议 我们认为，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率 下物管的商业模式类似“坐地收租” ，本质上锚定了较高估值水平，二是 中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，三是长期丰富的想象空 间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。 综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。推荐碧桂园推荐碧桂园 服务、保利物业服务、保利物业，建议关注

5、新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和建议关注新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和 蓝光嘉宝服务蓝光嘉宝服务。 相关研究报告：相关研究报告： 物业管理行业专题报告（一） ： “类收租”模 式奠定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态 PE 2020-06-02 海外市场研究：彩生活 2014 年年报点评： 平 台 价 值 凸 显 ， 成 长 空 间 广 阔 2015-03-04 证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-

6、MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 J/19A/19O/19D/19F/20A/20 房地产（中信）沪深300 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 1. 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物 管行业规模提升，预计 2030 年行业规模