粉笔-港股公司投资价值分析报告：线上招考龙头厚积薄发成长强劲-230821（50页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 49 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 线上招考龙头，线上招考龙头，厚积薄发成长强劲厚积薄发成长强劲 粉笔（02469.HK）投资价值分析报告2023.8.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 冯重光冯重光 教育行业分析师 S1010519040006 郑逸坤郑逸坤 教育行业分析师 S1010522060001 粉笔是互联网招录类考试培训龙头企业，伴随行业格局的优化以及公司降本增粉笔是互联网招录类考试培训龙头企业，伴随行业格局的优化以及公司

2、降本增效的积极推进，公司效的积极推进，公司 2022 年扭亏为盈，实现经调整净利润年扭亏为盈，实现经调整净利润 1.9 亿元。展望未亿元。展望未来，在行业回归增长的过程中来，在行业回归增长的过程中 OMO 模式有望逐步提升渗透率，公司作为线上模式有望逐步提升渗透率，公司作为线上招录类考培龙头企业，在品牌、技术、产品等方面优势显著，有望持续提升市招录类考培龙头企业，在品牌、技术、产品等方面优势显著，有望持续提升市场份额，实现成长。我们给予公司目标价场份额，实现成长。我们给予公司目标价 6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。港元，首次覆盖给予“买入”评级。公司是互联网招录类考培龙头，公司是互联网招录

3、类考培龙头，2022 年成功扭亏为盈。年成功扭亏为盈。收入口径看，公司 2021年在中国职业资格考试培训行业排名第二，线上考试排名第一。公司产品涵盖公考、事业单位等多个类目，提供线上及线下全渠道培训服务。2020-2021 年，受到行业竞争激烈以及公司加大扩张力度影响，公司收入规模扩大的同时也产生较大亏损。2022 年，受益于行业格局有所优化，同时公司积极降本增效，缩减线下网点并调整产品结构，公司成功实现扭亏为盈，2022 年实现经调整净利润 1.9 亿元。1H23 公司调整完成后业绩强劲复苏，公司预计实现营收/经调整净利润不低于 16.6 亿/2.7 亿元，同比提升超 14%/182%。招录

4、类考培处于复苏阶段，格局逐步优化且长期需求向好。招录类考培处于复苏阶段，格局逐步优化且长期需求向好。招录类考试培训过去几年受到疫情对考试节奏、线下培训开展、学生支付能力的影响，整体有所波动，2023 年以来处于复苏节奏，未来在就业压力驱动下行业需求有望长期向好，我们预计核心赛道（公考、事业单位、教师序列）市场规模在 2026 年有望达 485 亿元。从格局看，根据弗若斯特沙利文统计（转引自公司招股说明书），招录类考培市场 CR5 占比 22.1%，竞争者可分为全国性线下龙头、地方性考培机构及在线培训机构，受行业扰动影响，市场格局逐步优化。同时，伴随行业线上化学习体验的提升，OMO 逐步成为行业

5、发展趋势。粉笔龙头优势显著：技术领先，产品驱动，品牌力深厚。粉笔龙头优势显著：技术领先，产品驱动，品牌力深厚。1）研发端：研发端：公司以互联网教育起家，技术团队和基础完善（技术团队在 100 人），同时教研端持续投入，近几年研发费用率 6%9%，打造优质内容如题库、模考等，支撑公司优质教学和良好口碑；2）获客获客端：端：公司拥有公考赛道用户数最多的工具性 APP，月活用户数接近 750 万，同时依托优质内容、名师、社群等持续加深引流和留存，打造良好口碑，实现领先于同行的低获客成本；3）产品端：产品端：公司线上产品矩阵丰富，品质领先。除了内容型的题库、模考等，公司率先打造了线上公考系统班产品，1

6、H22 平均客单价 500 元，2022 年系统班产品付费人次达 114 万人。同时，公司还进一步开发线上精品小班（公考班价格在 3200-49800 元），以更加完善的服务和课程满足更高要求学员的培训需求，2022 年占公司线上培训收入的 35%。风险因素：风险因素：公务员招聘政策变动、招录类考试培训市场政策变动、招录类考试时间变化、市场竞争加剧、教师流失、招生不及预期、协议班退费率提升等风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司是互联网招录类考培龙头，2022 年积极变革后开始重新进入成长周期，我们预测公司 2023-2025 年经调整净利润为 4.08 亿/6.02亿/8.26