1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 青松建化青松建化(600425)供给做盾，需求为矛，展区域水泥弹性供给做盾，需求为矛，展区域水泥弹性 青松建化青松建化首次覆盖报告首次覆盖报告 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)杨冬庭杨冬庭(分析师分析师)0755-23976830 0755-23976166 证书编号 S0880513070005 S0880522080004 本报告导读：本报告导读：公司为新疆公司为新疆生产生产建设兵团控股下的建设兵团控股下的新疆新疆水泥龙头，受益水泥龙头，受益民用需求修复民用需求修复+基建需求启基建需求启动，新疆水泥

2、供给动，新疆水泥供给流动性流动性较较低低，公司有望提升产能利用率带动水泥盈利展现弹性，公司有望提升产能利用率带动水泥盈利展现弹性。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次首次覆盖给予“增持”评级。覆盖给予“增持”评级。公司作为新疆生产建设兵团控股下的新疆水泥龙头，南疆市占率超 20%，优质的水泥盈利能力被亏损的化工板块掩盖，测算公司 22 年水泥单吨净利超 70 元/吨，随着疆内需求修复，公司水泥产量有望提升，带来水泥盈利的同步修复。预测公司 2023-25年 EPS分别为 0.37、0.46、0.53元，目标价 5.89元。需求：民用需求修复打底，基建项目落地提供弹性。需求：民用

3、需求修复打底，基建项目落地提供弹性。新疆水泥需求主要由民用需求和基建项目需求共同驱动，23 年 1-5 月新疆区域水泥产量同增 17.4%，增速高于全国平均 15.7pct，我们认为主要受益于 22 年基建需求的延续。步入下半年，随着增量基建项目陆续开工叠加民用需求在同期低基数下修复，新疆水泥需求同比有望提速。根据我们测算，23 年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10%，考虑到大项目如期落地，则需求同比增速有望来到 15-20%。供给供给：高集中度，低产能利用率，低跨区流动：高集中度，低产能利用率，低跨区流动。新疆熟料集中较高，CR2 达到 50%，但同时产能利用率偏低，主要依靠错峰维

4、持价格。但受益于新疆“三山夹两盆”和绿洲经济的地域特征，疆内外跨区水泥流动显著低于其他区域，因而错峰执行效果好，尤其南疆水泥价格稳定性远好于全国。需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。产能利用率提升是公司水泥盈利产能利用率提升是公司水泥盈利弹性来源弹性来源。我们认为 23 年公司的水泥盈利弹性来源在于产能利用率提升带来的成本摊薄的弹性，公司水泥吨固定成本和吨费用有望向 21 年的正常年份回归，带来水泥盈利仍有有 10-20 元/吨的向上修复空间。风险提示：风险提示：基建项目落地低于预期，新疆区域内水泥供给竞争加剧 Table_Finance 财

5、务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,912 3,741 4,344 4,941 5,609(+/-)%29%-4%16%14%14%经营利润（经营利润（EBIT）712 479 730 869 986(+/-)%22%-33%53%19%13%净利润（归母）净利润（归母）315 415 597 735 847(+/-)%25%32%44%23%15%每股净收益（元）每股净收益（元）0.20 0.26 0.37 0.46 0.53 每股股利（元）每股股利（元）0.16 0.10 0.10 0.10 0.10 利润率和

6、估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)18.2%12.8%16.8%17.6%17.6%净资产收益率净资产收益率(%)6.3%7.9%9.4%10.3%10.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.2%5.5%7.1%7.8%8.2%EV/EBITDA 5.91 7.65 7.18 5.67 4.62 市盈率市盈率 23.58 18.14 12.45 10.11 8.77 股息率股息率(%)3.6%2.2%2.2%2.2%2.2%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：5.89 当前价格：4.63