1、证券研究报告|公司深度|软件开发 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深信服(300454)报告日期：2023 年 08 月 07 日 眼看别峰眼看别峰“云云”雾起，不知身也在雾起，不知身也在“云云”间间 深信服深信服深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司是国内网络安全市场的领军企业之一，近年来深耕云计算市场，持续推出公司是国内网络安全市场的领军企业之一，近年来深耕云计算市场，持续推出云计算产品及解决方案，并加快推动网络安全业务与云计算业务的协同发展。云计算产品及解决方案，并加快推动网络安全业务与云计算业务的协同发展。云计算业务是公司基于渠道优势打造的第二生长曲线云计算业务是公司基于

2、渠道优势打造的第二生长曲线 公司从 2012 年开始布局云计算业务，陆续推出虚拟化产品、超融合 HCI 产品、企业级分布式存储 EDS、软件定义终端桌面云 aDesk 等多款产品，并向用户提供托管云、私有云等云数据中心方案。云计算收入占比持续提升，云计算收入占比持续提升，从 2016 年占比 13%提升至 2022 年占比 39%，2019-2022 年对应收入 CAGR 为 33%，是公司增长的重要支撑是公司增长的重要支撑。从公司的增长路径来看：2012-2020 年年，公司，公司增长逻辑为持续推出爆款单品增长逻辑为持续推出爆款单品，并基于渠道优势快速扩张；2021年之后年之后，公司推进全面

3、云化转型，增长逻辑为平台增长逻辑为平台+组件组件+服务的纵向深挖服务的纵向深挖。VMware 是公司云计算业务的海外对标是公司云计算业务的海外对标 信服云是公司在云计算领域推出的云计算品牌，主要的产品包括超融合、桌面云、分布式存储、托管云等。依托于公司 20 年安全产品和技术积累，信服云构建了领先的内建安全体系，可以为用户提供“上线即安全”、持续保护和运营的云安全能力。VMware 是全球云基础架构和移动商务解决方案厂商，产品结构与公司类似，战产品结构与公司类似，战略打法上从虚拟化云计算市场切入安全市场，略打法上从虚拟化云计算市场切入安全市场，其中：超融合 HCI 架构/云计算平台 VCF 可

4、与公司超融合产品 HCI/云计算平台 SCP 对标；云原生端点防护平台CBC 可与公司 EDR/XDR 产品对标；网络虚拟化 NSX 可与公司虚拟防火墙、VPN、应用交付等产品对标；数字工作空间 Workspace ONE可与公司桌面云产品对标；云原生应用平台 Tanzu 可与公司容器云产品对标；VMware 专用云可与公司托管云产品对标。从估值层面来看从估值层面来看，2006-2012 年为 VMware 的高速增长阶段，对应营收 CAGR 为37%，PE/PS-band 中枢约为 92/12 倍；2013-2022 年为 VMware 的稳定增长阶段，对应营收 CAGR 为 11%，PE/

5、PS-Band 中枢约为 34/6 倍。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为87.78/110.43/136.37亿元，归母净利润分别为5.87/10.29/14.47亿元。我们采用分部估值法进行估值我们采用分部估值法进行估值，其中网络安全业务和无线业务采用 PE估值法，云计算业务采用 PS估值法，预测公预测公司目标市值为司目标市值为 591亿元亿元，对应 2023-2025年 PE分别为 101、57、41倍，对应目标对应目标价为价为 141.9 元，维持元，维持“买入买入”评级评级。风险提示风险提示 下游客户预算复苏不及预期；公司新业务

6、拓展不及预期；毛利率持续波动；市场竞争加剧。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：刘雯蜀分析师：刘雯蜀 执业证书号：S1230523020002 分析师：刘静一分析师：刘静一 执业证书号：S1230523070005 基本数据基本数据 收盘价￥116.55 总市值(百万元)48,587.42 总股本(百万股)416.88 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 秉持 AI First 战略，GPT 助力安全领先一步 2023.05.19 2 盈利能力改善，可持续收入占比提升 2023.04.26 3 Q4 业绩超预期，多信号预示2023 利润释放可持续 2023.04.15 财务摘