1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告海外行业深度海外行业深度 视频行业：进入健康发展新周期视频行业：进入健康发展新周期 核心观点核心观点 2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率，实现盈利。经过 2022 年一年的重大调整，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷也连续 7 个季度实现亏损收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，

2、经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。前期我们已经发布报告阐述：2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率，实现盈利。这一转向我们认为有以下几点原因：1 1）从行业格局看，竞争趋稳。）从行业格局看，竞争趋稳。赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存量竞争持续，长视频流量被短视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合；而赛道内竞争格局相对稳定，爱奇艺、腾讯、优酷、芒果TV 呈现“2+2”的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响

3、而存在小幅波动，呈现此消彼长的态势，在整体长视频流量基本平稳，增量空间有限的背景下，国内长视频的竞争逐渐从激烈向温和转变，盈利成为行业共识。2 2）从投入角度看，“烧钱”不可持续。）从投入角度看，“烧钱”不可持续。2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态，亏损的根本原因在于高昂的内容成本无法下降，唯一盈利的芒果则是受益于背靠湖南广电，拥有相对低廉的内容成本。经过 2022 年一年的重大调整，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷也连续 7 个季度实现亏损收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。作为一个典型的供

4、给决定需求的行业，我们认为做好优质内容是长视频平台发展的核心驱动力。首先，近一年来行业整体内容投入的减少是否会影响内容供给和质量，从而影响平台可持续性发展，这是我们要探究的核心问题之一。我们认为，一方面，演员“限薪令”不断升级，推动行业内容成本持续优化，同时剧集采买模式也从版权剧向分账和定制剧迁移，这两者本就内生性优化了行业的内容成本，因此这部分内容投入减少并不会影响优质内容供给。另一方面，平台以更合理的内容策略调整驱动内容 ROI持续提升，新的内容策略集中在聚焦头部内容，减少高投入、低效的腰尾部内容，持续带动内容 ROI 提升，减量而提质，维持维持 强于大市强于大市 于伯韬于伯韬 SAC 编

5、号:S1440520110001 SFC 编号:BRR519 崔世峰崔世峰 SAC 编号:s1440521100004 发布日期：2023 年 07 月 26 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -29%-9%11%31%51%71%2022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1/252023/2/252023/3/252023/4/252023/5/252023/6/25传媒恒生指数海外研究海外研究 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。驱动公司经营业绩持续改善，

6、同时自制能力的持续提升将有利于各个平台形成差异化布局，并实现稳定、高质量的内容供给。综上，我们倾向于认为短期内容成本的下降并不会影响到内容质量和长期可持续发展。综艺方面，“品效兼具”成主流追求。无论是卫视综艺还是网络综艺，均呈现出垂直化和偏向综 N 代的发展趋势。中国有嘻哈的成功将把一些细分的相对小众的题材推送到大众面前，此后声入人心舞蹈风暴等高度细分垂类综艺均收获大批流量，这为国产综艺创新提供了新思路，极大丰富了垂直综艺的模式。各大卫视和长视频平台经过几年发展手握爆款综艺 IP，并以此为基础不断推出“综 N 代”，目前综艺市场“综 N代”仍为主力军。综艺赛道中芒果独占鳌头，背靠湖南广电以及中

7、国移动，芒果在牌照、内容、成本、渠道、人才等方面均有独特优势地位，效率及精品化程度领先大盘。长视频的盈利模型有无提升空间，是我们要探究的第三个问题。影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平，而这三个核心因素又存在一定的制约关系。通过中美对比分析，我们认为由于国内演员片酬较高及中美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买力仍然太高，因此在短期内，在保证内容质量的情况下，成本端下降难度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升。长视频行业涨价模式确立，各平台进入“25 元”区间，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一。通过对

8、各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限，现阶段用户对价格的敏感度较低。究其原因，我们认为，首先，由于国内长视频平台消费横向低于其他泛娱乐平台，纵向低于海外平台奈飞，因而仍然具有提价逻辑，用户对提价相对不敏感；其次，平台深度绑定付费用户，付费消费习惯逐渐养成，会员使用粘性高于普通用户；第三，平台维持头部且优质内容的供给，持续打造差异化。任何产品/服务的消费都不能逃脱用户在一定可支配收入下的支付意愿天花板，毕竟长视频仍然属于可选消费，对大多数用户来说，即使前期不明显，但对价格的敏感多多少少都是存在的。通过对比中美家庭长视频付费水平在家庭可支配收入中的占比，我们

9、来测算国内视频平台用户的消费潜力头部长视频平台 ARPPU 天花板有望达到 23 元/月，提价仍有空间。YYpY0UVVgYwV8OaO9PpNnNsQsRlOqQsNkPpNqP8OpPvMMYsOtQuOmMvM 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 1、行业背景：从抢占市场份额转向共同盈利.1 2、内容侧：剧集加强精品自制，综艺“品效兼具”成主流追求.6 2.1 剧集：降本大前提下，如何保持内容质量？.6 2.2 综艺：“品效兼具”成主流追求，技术赋能焕发新生.12 2.2.1 综艺演变历史：源起卫视综艺，历经多次迭代，网综异军突起.12

10、2.2.2 政策：重点清查综艺流量炒作乱象，强调节目社会价值正向引导.15 2.2.3 芒果：综艺独具优势，效率及精品化程度领先大盘.16 3、长视频 UE 有无提升空间？.26 3.1 长视频行业如何扭亏？.26 3.2 收入端：提价趋势确立，驱动业绩增长.29 3.2.1 提价历史复盘：多平台先后提价，价格趋于统一.29 3.2.2 提价是否对会员数量有影响？-用户对价格敏感度较低.30 3.2.3 提价结果：腾讯爱奇艺提价拉动会员收入提升，芒果暂以用户增长为重.32 3.2.4 提价还有空间吗？-对标 Netflix 仍有提升空间.33 风险分析.34 图目录 图 1:在线视频总时长占比

11、下降趋势出现拐点.1 图 2:2021-2022 数字内容订阅行业 MAU 变化（百万人）.1 图 3:2022 年 12 月 影视娱乐行业在典型 KOL 平台比例情况.2 图 4:2022 年 12 月 抖音 KOL 数量占比行业分布.2 图 5:2022 年 12 月 快手 KOL 数量占比行业分布.2 图 6:2022 年 12 月 哔哩哔哩 KOL 数量占比行业分布.2 图 7:长短视频合作情况.3 图 8:2021M1-2023M6 长视频平台 MAU（百万人）.4 图 9:2021M1-2023M6 长视频平台 DAU（百万人）.4 图 10:2021M1-2023M6 视频平台人

12、均单日使用时长（分钟）.5 图 11:2021Q1-2023Q2 各平台全网剧集正片有效播放占比.5 图 12:耐看娱乐不同类型剧集毛利率水平.6 图 13:2016-2026E 按类型划分的网剧数量（部）.7 图 14:2016-2026E 按类型划分的网剧占比（%）.7 图 15:“限薪令”出台前后视频平台剧集价格对比.7 图 16:爱奇艺主要剧集工作室及代表作.9 图 17:腾讯视频主要剧集工作室及代表作.9 图 18:优酷主要剧集工作室及代表作.10 图 19:爱奇艺自制内容及版权情况（十亿元）.10 图 20:上新剧排播分布.11 图 21:各平台上新剧集独播部数占比.11 图 22

13、:国内综艺演变历史梳理.12 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 23:国内综艺引进海外品类历程.13 图 24:2020 年有效播放量 Top10 综艺分布.14 图 25:2023H1 有效播放量 Top10 综艺分布.14 图 26:2023 年 H1 在更综 N 代部数及有效播放占比.14 图 27:2023 年 H1 在更综 N 代&新综有效播放 TOP3.14 图 28:2022H1-2023H1 全网综艺正片有效播放（亿）.15 图 29:2022H1-2023H1 分平台综艺正片有效播放（亿）.15 图 30:长视频综艺政策.15 图

14、 31:芒果 TV 发展历程.16 图 32:芒果超媒股权结构.17 图 33:IPTV 牌照商.17 图 34:OTT 牌照商.17 图 35:湖南卫视官方微博发布独播消息.18 图 36:芒果 TV 从湖南台采购的版权价格.19 图 37:湖南台版权采购金额占芒果 TV 整体内容版权投入金额的比例.19 图 38:芒果 TV 制作团队代表.19 图 39:湖南卫视制作团队代表.19 图 40:特区行政长官林郑月娥为声生不息 港乐季致辞.20 图 41:主流媒体对声生不息评价.20 图 42:时光音乐会豆瓣评分及评价.21 图 43:人民日报海外刊文一部剧带火一座城.21 图 44:2023

15、 年芒果 TV 核心综艺名单.21 图 45:2022 年全网网络综艺有效播放排行榜.22 图 46:全员加速中 2023自上线以来播放量（万）.22 图 47:密室大逃脱第五季自上线以来播放量（万）.22 图 48:芒果综艺有效播放量及同比增速.22 图 49:芒果 TV S+级综艺播放量对比（亿）.22 图 50:声生不息往季播放量（亿）.23 图 51:明星大侦探往季播放量（亿）.23 图 52:乘风破浪的姐姐往季播放量（亿）.23 图 53:披荆斩棘的哥哥往季播放量（亿）.23 图 54:2022 年各视频平台独播综艺数量&播映指数均值.23 图 55:2022 及 2023Q1 各平

16、台综艺有效播放放量对比（亿）.23 图 56:芒果 TV 近期重点综艺招商情况.24 图 57:芒果 TV 2023 部分综 N 代招商情况.24 图 58:乘风破浪的姐姐及披荆斩棘的哥哥招商变化.25 图 59:爱奇艺利润率不断升高（百万元）.26 图 60:爱奇艺毛利率持续上涨.26 图 61:假设收入/营业成本维持 2019Q3 水平毛利率情况.27 图 62:假设收入/营业成本维持 2021Q3 水平毛利率情况.27 图 63:爱奇艺订阅会员数与 ARPPU 相关性.27 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 64:爱奇艺订阅会员数增速与 AR

17、PPU 增速相关性.27 图 65:Netflix 收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速.28 图 66:Netflix 单用户投入成本 vs 单用户收入增速.28 图 67:爱优腾芒提价历史.29 图 68:爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）.30 图 69:腾讯视频付费会员数及净增量（百万人）.30 图 70:各泛娱乐行业 ARPPU 对比（元）.31 图 71:爱奇艺与奈飞平均 ARPPU 对比（元）.31 图 72:2022 年 9 月在线视频行业头部 APP 付费用户 VS 整体用户 月人均使用时长.31 图 73:2022Q1-2023Q1 年全网剧集正片有效播放（亿）.32

18、 图 74:各平台全网剧集会员内容有效播放（亿）.32 图 75:爱奇艺 ARPPU 持续提升.32 图 76:爱奇艺会员收入及增速.32 图 77:芒果 TV ARPPU 有所下滑.33 图 78:芒果超媒会员订阅收入及增速.33 图 79:国内视频平台付费天花板测算（对标 Netflix）.33 1 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1、行业背景行业背景：从抢占市场份额转向共同盈利：从抢占市场份额转向共同盈利 前期我们已经发布报告阐述：2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率

19、，实现盈利。这一转向我们认为有以下几点原因：1）从行业格局看，竞争趋稳。）从行业格局看，竞争趋稳。赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存量竞争持续，长视频流量被短视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合；而赛道内竞争格局相对稳定，爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 呈现“2+2”的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存在小幅波动，呈现此消彼长的态势，在整体长视频流量基本平稳，增量空间有限的背景下，国内长视频的竞争逐渐从激烈向温和转变，盈利成为行业共识。2）从投入角度看，“烧钱”不可持续。）从投入角度看，“烧钱”不可持续。20

20、22 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态，亏损的根本原因在于高昂的内容成本无法下降，爱奇艺 2021 年内容成本现金投入近 200 亿元，爱优腾三家近十年共计投入超过 1000 亿元人民币，唯一盈利的芒果则是受益于背靠湖南广电，拥有相对低廉的内容成本。而随着 2021-2022 年在监管、疫情、经济的多方因素下，行业大环境遇冷，资本市场对于长视频平台的亏损容忍度下降，市场亟待看到的是平台的盈利。此外，融资环境变差，在连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力，综合以上几点原因，降本增效是必由之路，各个平台都选择转向聚焦主业，实现盈利。从总流量看，短视频增速逐渐减缓，对长视频的

21、流量侵蚀减弱，长视频流量逐渐趋于稳定状态。根据Questmobile 数据，2019 年至 2022 年，短视频用户使用总时长占比从 15.2%大幅提升至 25.7%，每年提升约 5-6 pcts，而从 2021 年 12 月至 2023 年 3 月，总时长占比仅提升 0.6pct，短视频用户流量增速整体放缓，赛道格局逐步进入阶段性稳态。反观在线视频，在短视频流量侵蚀下，2019 年至 2021 年用户总时长占比持续下降，但这一趋势在 2022 年出现了拐点2022 年在线视频总时长占比提升 0.2 pct，今年一季度出现下降一方面系防疫政策优化后消费向线下倾斜，另一方面系春节后用户回归常态化

22、工作生活，线上娱乐时间自然缩减。从用户规模看，四个典型数字订阅内容行业的活跃用户规模在过去一年趋向稳定，未出现明显浮动，在体量上长视频仍然拥有稳定且庞大的用户规模，总月活用户维持在 8.5 亿-9.2 亿之间。图图 1:在线视频总时长占比下降趋势出现拐点在线视频总时长占比下降趋势出现拐点 图图 2:2021-2022 数字内容订阅行业数字内容订阅行业 MAU 变化变化（百万人）（百万人）数据来源：questmobile，中信建投证券 数据来源：questmobile，中信建投证券 长短视频合作互促是必然趋势，也是实现行业长期价值的必由之路长短视频合作互促是必然趋势，也是实现行业长期价值的必由之

23、路。1）首先，基于长视频的二次创作内容25.7%25.8%28.0%27.5%28.5%26.3%6.3%6.4%6.6%6.7%6.5%6.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021-122022-032022-062022-092022-122023-03短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他9.0 8.8 8.7 8.6 9.2 9.1 8.6 8.6 8.5 8.4 8.8 9.0 8.7 02468102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-

24、072022-082022-09在线视频在线音乐 2 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。是中短视频平台的主流消费内容。创作者有了更多拥有版权的创作素材，可以安心二创，丰富平台的内容。典型短视频平台抖音快手中，影视娱乐内容一直以来都是内容消费的重要部分，根据数据统计，抖音平台内影视娱乐相关 KOL 占比为 13.6%，KOL 数量位居所有行业之首，活跃用户的渗透率高达 90%；而快手影视相关 KOL占比为 9.6%，为第二大行业，活跃用户渗透率高达 97%。图图 3:2022 年年 12 月月 影视娱乐行业在典型影视娱乐行业在典型 KOL 平台比例情况平

25、台比例情况 图图 4:2022 年年 12 月月 抖音抖音 KOL 数量占比行业分布数量占比行业分布 数据来源：Questmobile，中信建投证券 数据来源：Questmobile，中信建投证券 图图 5:2022 年年 12 月月 快手快手 KOL 数量占比行业分布数量占比行业分布 图图 6:2022 年年 12 月月 哔哩哔哩哔哩哔哩 KOL 数量占比行业分布数量占比行业分布 数据来源：Questmobile，中信建投证券 数据来源：Questmobile，中信建投证券 2）其次，其次，前期短视频侵权案数量逐年递增，主要由于监管处罚相对温和，侵权成本较低。前期短视频侵权案数量逐年递增，主

26、要由于监管处罚相对温和，侵权成本较低。随着短视频平台从 2018 年开始崛起，长短视频之间纠纷不断，其中尤以影视剧综的版权问题为核心。针对 琅琊榜 老九门北上广依然相信爱情延禧攻略冰糖炖雪梨春风十里不如你等热门作品都曾经引发平台诉讼纠纷。短视频版权侵权案数量逐年递增，根据北京互联网法院数据，涉及短视频著作权案件在 2019 年至 2021 年的收案量分别为 540 件、729 件、1284 件，数量高企。究其原因，主要是前期版权纠纷结果相对处罚较为温和，大多以二创视频下架，补偿所得经济损失为主，且赔偿金额较低。据知识产权数据分析机构知产宝发布的报告统计，2021 年我国法院作出纪录的可公开检索

27、的视频类侵权判决共 2549 篇，绝大部分法院的判赔都低于 5 万，最高的电视剧判赔是春风十里不如你的 200 万。版权保护趋于规范和严厉，短视频二创侵权监督进一步加强。版权保护趋于规范和严厉，短视频二创侵权监督进一步加强。相比前期，长短视频版权监管有明显的事件拐点，2022 年 10 月 26 日，西安市中级人民法院就腾讯视频诉抖音云南虫谷侵权一案作出一审判决。法院认为，抖音平台上有大量用户对涉案作品实施了侵权行为，抖音属于帮助侵权，应立即采取有效措施删除、过13.6%9.6%89.8%96.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%抖音快手KOL数量占比活

28、跃用户渗透率 3 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。滤、拦截相关视频，并赔偿腾讯经济损失及合理费用 3240 余万元，这是长短视频版权之争中最严厉的一次处罚，标志着版权保护进入新阶段。在版权保护日趋严厉的情况下，业内开始探索长短视频合作模式，至此行业头部的合作模式已经形成。在版权保护日趋严厉的情况下，业内开始探索长短视频合作模式，至此行业头部的合作模式已经形成。自2021 年起，长短视频平台开始试行合作，前期以腰部平台为主，例如搜狐和抖音，乐视、风行和快手，而 22年中，头部长视频平台爱奇艺和抖音宣布达成合作，迈出了长短视频大规模合作的第一步。近日，抖

29、音和腾讯视频的牵手标志着行业进入协作时代的新节点即尊重和保护知识产权、用开放与合作探索双赢。图图 7:长短视频合作情况长短视频合作情况 长视频长视频 短视频短视频 时间时间 合作内容合作内容 合作成效合作成效/优势优势 腾讯视频 抖音 2023 年 4 月 腾讯视频将向抖音授权其享有信息网络传播权及转授权权利的长视频，并明确了二创方式、发布规则。未来，抖音集团旗下抖音、西瓜视频、今日头条等平台用户都可以对这些作品进行二次创作。爱奇艺 Q3 其他收入 13 亿元，同比增长 27%，主要归因于第三方合作产生的收入。针对爱奇艺合作片单发出的二创激励计划开展两个月后，活动结束实现总播放量 629 亿，

30、总点赞量5.4 亿，热点话题 70 个；近 40%的百万级别影视原创作者参与活动投稿，播放量破千万的爆款视频有568 个，破亿播放视频 7 个。数据显示，开放合作后，爱奇艺上的很多经典剧集播放量剧增。爱奇艺 抖音 2022 年 7 月“将围绕长视频内容的二次创作与推广等方面展开探索”，合作的内容包括爱奇艺“内容资产中拥有信息网络传播权及转授权的长视频内容”爱奇艺 Q3 其他收入 13 亿元，同比增长 27%，主要归因于第三方合作产生的收入。针对爱奇艺合作片单发出的二创激励计划开展两个月后，活动结束实现总播放量 629 亿，总点赞量5.4 亿，热点话题 70 个；近 40%的百万级别影视原创作者

31、参与活动投稿，播放量破千万的爆款视频有568 个，破亿播放视频 7 个。数据显示，开放合作后，爱奇艺上的很多经典剧集播放量剧增。乐视 快手 2022 年 6 月 快手放映厅则直接接入了平台小程序，比如观看甄嬛传会直接跳到乐视视频的小程序页面，直接为平台提供流量 自制剧太子妃升职记 心理罪 2、独播剧那金花和她的女婿一个鬼子都不留奇葩一家亲等影视剧相关短视频在快手平台的播放量近 2亿 搜狐 抖音 2022 年 3 月 抖音获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，抖音平台的用户可以对这些作品进行二次创作，包括重新剪辑、编排或改编 抖音搜索搜狐视频相关二创内容如法医秦明，会在靠前的位置推送搜狐视频

32、 APP 的下载端口为平台引流 风行 快手 2022 年 2 月 快手用户可以将自己的视频发布到风行视频网站上，推广自己的视频，风行上的用户可以将自己的视频发布到快手上，同时在发布视频时需要将风行的小程序挂上，推广风行视频 快手开放放映厅频道上线风行小程序，为其带来累计注册用户 40 万，每日观看量高达 300 万，忠粉播放时长达 100 分钟 数据来源：各公司官网，中信建投证券 4 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。长短合作对长视频平台来说可以盘活长短合作对长视频平台来说可以盘活 IP 版权资源长效收益，重塑内容营销的全域增长新机会。同时，有望版权资

33、源长效收益，重塑内容营销的全域增长新机会。同时，有望为长视频打开新的收入增长空间和利润空间。为长视频打开新的收入增长空间和利润空间。其一，表观上长短视频合作会给长视频带来直接的版权收益，此版权收益没有成本，对利润的改善更加明显；其二，通过短视频为长视频引流，增加用户数和用户粘性，提升会员收入；其三，通过内容之间的互换打通用户群，得到用户群体的扩充，从而促进广告覆盖的人群和营销效果，提升广告收入水平，实现真正意义上的内容“多吃”；其四，通过短视频的二创活动及运营，实现作品自发的传播和发酵，减少宣发成本。从行业格局看，竞争趋稳。从行业格局看，竞争趋稳。爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 呈现“2+2”

34、的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存在小幅波动，呈现此消彼长的态势。长视频流量总体稳健，春节期间爆款剧集上线带动用户高质量增长。从用户数上看，23Q1 由于爆款剧狂飙带动，爱奇艺用户数大幅增长，Q2 回落至正常水平，2023 年 6 月爱奇艺 MAU 达 4.66 亿人（yoy+6%），腾讯视频 MAU 为 4.19 亿人（yoy+3%），芒果 TV MAU 达 2.53 亿人（yoy+0%），超越优酷的 2.24 亿人（yoy-3%）。DAU 方面，2023 年 4月爱奇艺 DAU 达 7810 万人（yoy+16%），腾讯视频 DAU 为 7885 万

35、人（yoy-3%），芒果 TV DAU 达 4413 万人（yoy+7%），优酷的 DAU 为 3867 万人（yoy-14%）。图图 8:2021M1-2023M6 长视频平台长视频平台 MAU（百万人）（百万人）图图 9:2021M1-2023M6 长视频平台长视频平台 DAU（百万人）（百万人）数据来源：Questmobile，中信建投证券 数据来源：Questmobile，中信建投证券 时长角度看，一季度狂飙余热过后，爱奇艺、腾讯及芒果 TV 的人均单日使用时长均处于 70-80 分钟，优酷视频略低。从市占率看，爱奇艺仍然保持领跑的状态，2023 年一季度爱奇艺全网剧集正片有效播放占比

36、同比上升 12 pcts，市占率达到一半，远超其他平台，腾讯视频有效播放占比从 2022Q1 的 37%大幅度降低至 2023Q1的 26%，优酷和芒果 TV 的有效播放占比趋于稳定。46642001002003004005006007002021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M5爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷79390204060801001202021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52

37、022M72022M92022M112023M12023M32023M5爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷 5 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 10:2021M1-2023M6 视频平台人均单日使用时长（分钟）视频平台人均单日使用时长（分钟）图图 11:2021Q1-2023Q2 各平台全网剧集正片有效播放占比各平台全网剧集正片有效播放占比 数据来源：Questmobile，中信建投证券 数据来源：云合数据，中信建投证券 4050607080901002021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M320

38、22M52022M72022M92022M112023M12023M32023M5爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷41%37%38%38%38%39%50%38%37%38%41%37%35%34%26%34%21%22%19%22%25%24%21%25%1%2%3%2%2%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV 6 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2、内容侧：、内容侧：剧集加强精品自制，综艺剧集加强精品自制，综艺“品效兼具“品效兼具”成主流追求成主流追求 2.1 剧集：降本大前提下，如何保持内容质量？剧集：降本大

39、前提下，如何保持内容质量？做好优质内容是长视频平台发展的核心驱动力，而内容成本投入的减少是否会影响内容供给和质量，从而影响平台可持续性发展，也是我们要核心探究的问题之一。我们将从以下四方面回答这个问题。1）调整内容策略，保留头部内容，以）调整内容策略，保留头部内容，以 ROI 为导向，收缩长尾内容投入，减量增质。为导向，收缩长尾内容投入，减量增质。头部内容是 ROI 最高的内容，对于会员订阅与广告招商具有最明显拉动作用，也是提升用户和会员忠诚度的核心。虽然整个长视频行业处于“降本”的阶段，但平台对优质内容的投入并未减少，从云合数据上看，相比往年同期，22 年平台内容的整体数量是有所减少的，但从

40、口碑、热度和收益来看，精品并未缺席、甚至更多。以首个提出降本且 22 年持续有爆款出圈的爱奇艺为例，所谓“降本”，降的是项目数量和在 60 分左右、可上可不上的内容，再对剩下的投入进行结构性调整。比如，五部剧里有两部不合适，那么就要降低成本，原来一个亿的降到 3000 万，剩下三个剧原来是一个亿，要加码到两个亿，因为它更符合头部的剧集效应，而加的码越高，吸金能力越强。22 年下半年起，爱奇艺提出“冷静增长”新策略，冷静意味着理性投入，要控制好成本，增长意味着还是要恰当的投入，前者在一定程度上是对降本增效策略的延续，让理性回归成为常态，后者则是为了进一步探索上升空间。而从结果上看，爱奇艺在这个充

41、满压力与挑战的关键时期，始终坚持原创、更聚焦头部内容、“把钱花在刀刃上”。高效精准的内容策略最终使爱奇艺迎来好作品的集中爆发期，在长视频行业中逆势上扬，2022 年至今爱奇艺收获六部热度破万剧集，品类多样风格多元，且题材呈现出了明显的差异化，实现口碑利润双收。2）内容制作或采购方式有所改变，定制剧和和分账剧占比提升，版权采购模式占比下滑。）内容制作或采购方式有所改变，定制剧和和分账剧占比提升，版权采购模式占比下滑。版权剧成本相对最高，尤其早期长视频平台大战期间，平台为获得独播版权相互竞价，大幅拉高了行业剧集采购价格，从上游影视公司看来，版权剧的毛利大多在 40%-50%；定制剧普遍毛利较低，行

42、业水平在 10%-20%之间，且定制方掌握制作的主导权，易于把握内容质量；而分账剧一般以小成本内容为主，由制作平台自负盈亏，制作公司的毛利水平会随剧集播放量、招商情况等出现较大幅度的波动，但平台方风险较低。图图 12:耐看娱乐不同类型剧集毛利率水平耐看娱乐不同类型剧集毛利率水平 数据来源：耐看娱乐公司公告，中信建投证券 0%10%20%30%40%50%60%201920202021版权剧分账剧定制剧 7 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。版权剧向分账剧和定制剧迁移是趋势。版权剧向分账剧和定制剧迁移是趋势。根据弗若斯特沙利文的数据，分账剧数量从 201

43、6 年的 20 部增长至2021 年的 70 部，占到 2021 年网剧总数的 35.5%，2016-2021 年的复合年增长率达到 28.5%，高于定制剧/自制剧的 16.0%，而版权剧的复合增速则为-20.9%，下滑明显，从 2016 年的 71 部缩减至 2021 年的 22 部。图图 13:2016-2026E 按类型划分的网剧数量（部）按类型划分的网剧数量（部）图图 14:2016-2026E 按类型划分的网剧占按类型划分的网剧占比（比（%）数据来源：佛若斯特沙利文，中信建投证券 数据来源：佛若斯特沙利文，中信建投证券 3）限薪令推动版权成本压降。）限薪令推动版权成本压降。2018

44、年 8 月，优酷、爱奇艺、腾讯视频三大视频网站与六大制片公司联合发表声明，共同抵制艺人“天价片酬”现象，尝试推行单个演员单集片酬（含税）不超过 100 万元，总片酬（含税）最高不超过 5000 万元的具体定价规则。同年，广电总局亦发布“限薪令”，要求综艺节目全部嘉宾总片酬不得超过节目总成本的 40%，主要嘉宾片酬不得超过嘉宾总片酬的 70%，电视剧全部演员片酬不超过制作总成本的 40%，主要演员片酬不超过总片酬的 70%；2020 年“限薪令”再次升级，要求单集片酬不得超过 1000 万元，最高片酬不得超过 5000 万元，综艺艺人薪酬不得超过 80 万元；2022 年，广电总局颁发新版“限薪

45、令”，坚决反对“天价片酬”，严格执行每部电视剧全部演员片酬不超过制作总成本的 40%的规定。在监管部门和企业的协力下，剧集采购成本明显下降。“限薪令”发布前头部大 IP+大制作剧集单集网络售价达到 1000 万元以上，限薪要求落地后单集价格已回落至 800 万元以下。图图 15:“限薪令”出台前后视频平台剧集价格对比“限薪令”出台前后视频平台剧集价格对比 年份年份 剧集名称剧集名称 集数集数 主演主演 单集价格（万）单集价格（万）播出平台播出平台 2014 武媚娘传奇 82 范冰冰、张丰毅、李治廷 100 騰讯视频 2015 芈月传 81 孙俪、刘涛、方中信，黄轩 200 乐视视频、腾讯视烦

46、2015 花千骨 50 霍建华、赵丽颖、蒋欣 130 爱奇艺、腾讯视频、搜狐视频等 2016 幻城 62 冯绍峰、宋茜、马天宇、张萌 400 腾讯视频、芒果 TV、优酷等 2016 诛仙青云志 55 李易峰、赵丽颖、杨紫，成毅 700 芒果 TV、腾讯视频、优酷、2016 老九门 48 陈伟霆、张艺兴、赵丽颖 350+分成 东方卫视、爱奇艺 2017 择天记 56 鹿晗、古力娜扎、吴倩、曾舜晞 750 爱奇艺、芒果 TV、腾讯视频 2017 三生三世十里桃花 58 杨幂、赵又廷、张彬彬 1000 优酷 2017 琅琊榜 2 50 黄晓明、刘昊然、佟丽娅、800 爱奇艺 2017 孤芳不自赏 6

47、2 钟汉良、杨颖、甘婷婷、孙艺洲 1000 乐视视频 2017 我的前半生 42 马伊琍、靳东、袁泉、雷佳音 900 联播 2017 楚乔传 68 赵丽颖、林更新、窦骁、李沁、王彦霖 930 湖南卫视、爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV、搜狐视频、乐视视频 5010514520709071222505010015020025030020162021E2026E定制剧/自制剧分账剧版权剧35%53%56%14%36%35%50%11%10%0%20%40%60%80%100%20162021E2026E定制剧/自制剧分账剧版权剧 8 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免

48、责条款和声明。2017 那年花开月正圆 74 孙俪、陈晓、何润东、任重、俞灏明 1050 腾讯视频 2018 如懿传 87 周迅、霍建华、张钓甯、童瑶 1450 騰讯视频 2018 凉生我们可不可以不忧伤 70 钟汉良、马天宇、孙怡、于朦胧 1000 PPTV、爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷 2018 知否知否应是绿肥红瘦 78 赵丽颖、冯绍峰、朱一龙 1300 湖南卫视、爱奇艺、腾讯视频、优酷 2018 扶摇 66 杨幂、阮经天、刘奕君 1200 腾讯视频 2018 大军师司马懿之军师联盟 42 吴秀波、李晨、刘涛、于和伟、张钧甯、唐艺昕 1100 优酷视频 2019 都挺好 46 姚晨

49、、倪大红 1450 浙江卫视、江苏卫视、爱奇艺、优酷、腾讯视频 2019 长安十二时辰 48 雷佳音、热依扎、易烊千玺 1220 优酷视频 2019 幕后之王 46 周冬雨、罗晋、张雨绮、陈数 1350 优酷视频 2019 老酒馆 46 陈宝国、秦海璐、冯雷、刘桦 1100 爱奇艺、聚好看 2020 猎狐 44 王凯、王鸥、胡军、刘奕君 974 东方卫视、北京卫视、优酷 2020 二十不惑 40 关晓彤、金世佳、牛骏峰 893 湖南卫视、爱奇艺 2020 三十而已 43 江疏影、童瑶、杨玏、毛晓彤 977 东方卫视、腾讯视频 2021 小舍得 42 宋佳、佟大为、蒋欣 1000 爱奇艺 202

50、1 小敏家 45 周迅、黄磊、唐艺昕 880 湖南卫视、优酷视频 2021 陪你逐风飞翔 33 宋祖儿、王安宇、徐洋、夏梦 665 湖南卫视、腾讯视频 2022 无间 40 靳东、王志文、王丽坤、张志坚 500 腾讯视频 2022 战时我们正年少 64 冯筱童、应亦涵、王传一、于滨 137 浙江教科影视频道 2022 长风破浪 52 阮经天、祝绪丹、王天辰 471 爱奇艺,优酷,腾讯 2023 诸葛亮传 40 暂未确定 900 腾讯视频 数据来源：新剧观察，欢瑞世纪，唐德影视，慈文传媒，中信建投证券 4）平台加速提高自制能力，布局工作室体系。）平台加速提高自制能力，布局工作室体系。在长视频后时

51、代，行业进入存量时期，各平台不仅要凭借优质的内容储备，更需以差异化的竞争定位细分市场，因此自制能力成为核心竞争力。而近两年来越来越多的头部自制剧脱颖而出，前两年你是我的荣耀、扫黑风暴、隐秘的角落等，而近期苍兰诀、狂飙、风吹半夏等爆款背后的推手正是各个平台在加速发力的工作室。爱奇艺：以内容赛道设置工作室模式，自制工作室体系成熟。爱奇艺：以内容赛道设置工作室模式，自制工作室体系成熟。爱奇艺深耕原创视频领域多年，率先发力搭建原创内容工作室，以内容赛道进行分类，每个工作室都有一定的特长，早期对头部工作室依赖度较大，近年来后建立的工作室逐步释放产能，既形成多元内容生产线，实覆盖多元化的题材内容，并不断丰

52、富剧综内容储备，掌握竞争优势。除原创工作室外，爱奇艺持续推出迷雾剧场、恋恋剧场、小逗剧场特色剧集厂牌，持续输出优质内容。9 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 16:爱奇艺主要剧集工作室及代表作爱奇艺主要剧集工作室及代表作 剧集工作室剧集工作室 负责人负责人 作品类型作品类型 主要作品主要作品 风起 戴莹/徐蜜 现实、古装等 风起洛阳怪你过分美丽 奇运 戴莹/卞江 现实、古装等 沉默的真相隐秘的角落八角亭迷雪（待播）奇爱 戴莹/张妍 现实、古装等 理想之城美边不是海棠红棋魂最好的我们 自来水 戴莹/杜宇 现实、古装等 淘金（待播）奇喜 戴莹/贾棋

53、现实、古装等 民国奇探夺梦（待播）芝麻荚 李莅樱 古装、悬疑、冒险等 河神、黄金瞳终极笔记 奇煋 熊晓玲 现代、生活 世界微尘里原来我很爱你 爱斯尼 钮继新 都市情感 生活家天才基本法 爱撒糖 邵文依 现实、情感 满月之下请相爱 爱上乐 谭君平 现实、情感 生活万岁假日暖洋洋 奇佳 吴峥 古装、喜剧 明月曾照江东寒 艺匠 冯微微 古装等 两世欢 灿然 齐康 青春燃向 无证之罪棒！少年再见那一天（待播）奇正 杨蓓 爱情、女性向 一生一世周生如故变成你的那一天 海岸 张海帆 古装等 剑隐长安（待播）新羿 何叶 现代、校园等 理科生坠人情网（待播）奥羽 戴婧婷 古装等 明月入卿怀(待播）数据来源：桃

54、叨叨，中信建投证券 腾讯腾讯视频视频：腾讯影业：腾讯影业+在线内容制作部，以剧集制作成本分工。在线内容制作部，以剧集制作成本分工。腾讯内部有制作能力的包括“腾讯影业”和“在线视频 Scripted 内容制作部”，腾讯影业主要出品院线电影与头部剧集，旗下涉及剧集业务的目前有生产大剧的橡树影视创作中心，偏好现实题材的大禹自制剧中心，腾讯动漫 IP 影视化的漫宇工作室，以及上海女子图鉴、将军在上制片人金屹菲负责的飞兔影视创作中心，而“腾讯影业”的内容不局限于服务腾讯视频，也向外部平台输出。腾讯视频亦有很多内部剧集工作室（归属于在线视频内容制作部），并且还在不断扩张，主要由三大制片人分管不同项目。腾讯

55、内部工作室数量相对较少，主要以剧集制作成本分工。另外从去年开始，腾讯影业与阅文集团以及阅文旗下的新丽传媒形成“三驾马车”集体亮相，各取其长尝试高效 IP 开发协作的模式，一口气推出庆余年赘婿雪中悍刀行等重磅作品。图图 17:腾讯视频主要剧集工作室及代表作腾讯视频主要剧集工作室及代表作 【腾讯影业腾讯影业】剧集工作室剧集工作室 工作室工作室 负责人负责人 作品类型作品类型 主要作品主要作品 橡树影视创作中心 马好 大剧 人世间心居 大禹自制剧中心 张猛 现实主义 黑色灯塔亲爱的，你在哪里 漫宇工作室 邬正宇 动漫 IP 影视化 一人之下狐妖小红娘 腾讯在线视频腾讯在线视频 ScriptedScr

56、ipted 内容制作部内容制作部 工作室工作室 负责人负责人 工作室特点工作室特点 主要作品主要作品 方芳 头部 P，“言情+”你是我的荣耀千古玦尘摩天大楼 李尔云 创新类型，原创 云南虫谷扫黑风暴 张娜（天然工作室）都市现实、历史、科幻等 我，喜欢你玲珑小风暴之时间的玫瑰 数据来源：桃叨叨，中信建投证券 10 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。优酷：阿里影业优酷：阿里影业+优酷剧集制作中心，坚持大优酷剧集制作中心，坚持大剧独播，出品水平较稳定。剧独播，出品水平较稳定。阿里文娱旗下优酷与阿里影业均有自制业务，优酷剧集中心主要负责内容剧集出品与版权采买，

57、与国内的头部影视公司等一起合作项目。阿里影业剧集板块已知有两大自制剧工作室，一个是敦淇工作室，主要作品有我们都要好好的、重生等，比较擅长刑侦剧、行业剧等开发，但也在不断拓展题材，例如偏向都市爱情剧的点燃我温暖你、炽道等。另一个是由张文丽负责的拾穗工作室，更加聚焦于年轻女性用户的垂直细分领域，主要作品有 机智的上半场、半城花雨伴君离等。虽然优酷出品的剧集数量不及爱奇艺、芒果等，但一直保持着较好的口碑，时而创造出具有话题性的火爆作品。觉醒年代 司藤等剧集曾因高质量备受好评，去年末陈飞宇主演的点燃我温暖你更是在网络掀起了极高的讨论度。图图 18:优酷主要剧集工作室及代表作优酷主要剧集工作室及代表作

58、负责人负责人 作品类型作品类型 主要作品主要作品 【优酷视频】剧集业务板块【优酷视频】剧集业务板块 优酷剧集中心 谢颖 内容剧集 觉醒年代 司藤 冰雨火（待播）【阿里影业】剧集工作室【阿里影业】剧集工作室 敦淇工作室 敦淇 刑侦剧、行业剧 我们都要好好的 重生 我凭本事单身 点燃我温暖你 拾穗工作室 张文丽 年轻女性向 机智的上半场 半城花雨伴君离（待播）数据来源：桃叨叨，中信建投证券 各平台自制内容占比不断提高，差异化内容布局逐步显现。各平台自制内容占比不断提高，差异化内容布局逐步显现。爱奇艺自制内容账面净值逐年提升，2022Q3爱奇艺自制内容账面净值 127 亿元，占内容资产比重达到 61

59、%，印证公司内容生产能力不断提升。从剧集排播上看，2022 年多平台拼播剧集部数占比进一步下降。2022 年上新剧集中，独播剧集部数占比由 66.4%上涨至 68.1%同比+1.7pcts，23Q1 提升至 83%；双平台拼播剧集部数占比为 18.4%，同比+4.1%pcts；多平台拼播剧集部数同比下降 5.8pcts。分平台看，四家头部平台上新剧集独播部数占比均上涨，其中爱奇艺独播占比 63%（+19pcts），腾讯视频独播占比 54%（+19pcts），优酷独播占比 81%（+24pcts），芒果 TV 独播占比 67%（+3pcts）。平台自制能力正在日益成为“护城河”，观众阈值持续提高

60、。图图 19:爱奇艺爱奇艺自制内容及版权情况（十亿元）自制内容及版权情况（十亿元）数据来源：公司公告，中信建投证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3自制外购自制版权占比 11 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 20:上新剧排播分布上新剧排播分布 图图 21:各平台上新剧集独播部数占比各平台上新剧集独播部数占比 数据来源：云合数

61、据，中信建投证券 数据来源：云合数据，中信建投证券 一方面，演员“限薪令”不断升级，推动行业内容成本持续优化，同时剧集采买模式也从版权剧向分账和定制剧迁移，这两者本就内生性优化了行业的内容成本，因此这部分内容投入减少并不会影响优质内容供给。另一方面，平台以更合理的内容策略调整驱动内容 ROI 提升，平台将聚焦头部内容，减少高投入、低效的腰尾部内容投放，持续带动内容 ROI 提升，减量而提质，驱动公司经营业绩持续改善，同时自制能力的持续提升将有利于各个平台形成差异化布局，并实现稳定、高质量的内容供给。因此，综上我们认为短期内容成本的下降并不会影响到内容质量和长期可持续发展。而长视频行业又是一个典

62、型的供给驱动需求的行业，因此，内容质量的有效提升是视频行业高质量发展的核心驱动力。0%20%40%60%80%100%120%20212022独播双平台拼播多平台拼播44%35%57%64%63%54%81%67%0%20%40%60%80%100%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV2022Q12023Q1 12 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2 综艺：综艺：“品效兼具”成主流追求，技术赋能焕发新生“品效兼具”成主流追求，技术赋能焕发新生 2.2.1 综艺演变历史：源起卫视综艺，历经多次迭代，网综异军突起 长视频平台播出综艺来源主要分为转播电视综艺和自

63、制或外买的网络综艺，且长视频平台自制综艺的模式在有所独创的同时主要沿用的依旧是电视综艺的基本模式。因此，长视频综艺源起于电视综艺，并于 2014 年起成为国内综艺第三轮迭代的主角，在此之前电视综艺起步于 2005 年 超级女声，成熟于 2012 年 中国好声音，已经进行了两轮迭代，并在综艺产业链、品类开发和商业化模式等方面为长视频综艺异军突起奠定了基础。图图 22:国内综艺演变历史梳理国内综艺演变历史梳理 数据来源：中信建投证券整理 第一阶段（第一阶段（1997 年年-2007 年）：年）：模仿海外成熟综艺品类，地方卫视逐渐占据主流模仿海外成熟综艺品类，地方卫视逐渐占据主流。上世纪八九十年代央

64、视首先开启了国产综艺的历程，综艺节目的核心要素或玩法至今也未完全脱离它，比如明星参与、真假竞猜、歌舞竞演等，捧红了倪萍、曾志伟、杨澜等一批主持人。2000 年前后，观众很难对这类“日常版春晚”的节目产生兴趣，地方卫视加入推进了国产综艺的第一轮迭代，开始借鉴和引进海外模式，娱乐属性不断增。在这个过程中，湖南卫视始终领先一步，1997 年国内游戏类综艺鼻祖快乐大本营上线；2005 年借鉴美国综艺American idol推出的超级女声火遍全国，其他地方卫视纷纷推出同类节目，国内真人秀综艺时代开启，并促使引进海外模式成为风气。但卫视选秀节目仅繁荣了不到四年便进入了衰落期，出道艺人难以获得持续流量，为

65、走红不惜牺牲底线的错误价值观导向引来政策强力管控，国产综艺需要进一步走向规范化和产业化。第二阶段（第二阶段（2008 年年-2013 年）：年）：明星真人秀取代素人造星，音综引领国产综艺产业化道路明星真人秀取代素人造星，音综引领国产综艺产业化道路。素人选秀节目落幕后，地方卫视继续引进海外综艺品类推出舞动奇迹、中国达人秀等综艺但始终未能出现爆款。2012 年浙江卫视中国好声音开播并一举成为当年现象级综艺。腾讯电视的数据显示，共有 13 亿人次通过网络观看了该节目，其决赛 15 秒广告价格更是达到 116 万元，创下中国综艺广告价格之最。中国好声音为国产综艺带来三大变革：（1）首次尝试“制播分离”

66、，策划、制作、宣发、招商等流程的完善开启国产综艺产业化道路。（2）通过买入海外爆款综艺The Voice版权获得巨大成功，彰显了引进节 13 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目的巨大商机，揭开了中国综艺的“版权时代”。（3）节目的参赛选手并非完全“素人”，这为之后大热的“明星真人秀”打下了基础。除音综品类之外，国产综艺将海外引进的重心从欧美转向韩国，拓展出亲子、旅行、户外竞技等新品类，如 2013 年爆火的爸爸去哪儿，2014 年的花儿与少年和奔跑吧兄弟，轻松愉快的节目风格和明星自带话题使其受到年轻人的广泛追捧。然而，此类季播型综艺随着时间的推移不得

67、不面临缺乏创新力，收视率下降的困境，依赖海外版权引进也并非长远之道。图图 23:国内综艺引进海外品类历程国内综艺引进海外品类历程 品类品类 选秀选秀 婚恋婚恋 歌舞竞演歌舞竞演 户外真人秀户外真人秀 慢综艺慢综艺 国 外 源模式 美国American Idol 美国Take Me Out 荷兰、美国The Voice 韩国爸爸我们去哪儿 韩国三时三餐 韩国Produce101 韩国我是歌手 国 内 开创节目 2005 年超级女声 2010 年非诚勿扰 2012年 中国好声音 2013 年爸爸去哪儿 2017 年向往的生活 2018 年偶像练习生 2013 年我是歌手 同类节目 快乐男声 我型我

68、秀 创造 101 青春有你等 非常完美 爱情来敲门 为爱向前冲等 天赐的声音 乐队的夏天 中国好歌曲等 奔跑吧兄弟 花儿与少年 挑战者联盟等 中餐厅 三个院子 青春旅社 幸福三重奏等 数据来源：各卫视官网，中信建投证券 第三阶段（第三阶段（2014 年年-至今）：网综异军突起，综艺垂直化进程加速，综至今）：网综异军突起，综艺垂直化进程加速，综 N 代保持收视强势地位代保持收视强势地位。随着中国用户视频观看习惯逐渐从电视端转向移动端，爱优腾等长视频平台从转播卫视综艺转向自制综艺。2014 年奇葩说首发爱奇艺大获成功，开启“网综元年”，此后平台自制网综迎来井喷式发展，爱奇艺的偶滴歌神啊、爱上超模等

69、优质内容成功反输卫视。2017 年起长视频平台加大本土创新力度，聚焦Z 世代用户需求，推出中国有嘻哈 这就是街舞等热血向综艺，并相仿韩式选秀推出偶像练习生创造 101等大型选秀综艺，开创了国内新生代偶像团体的流水线生产模式。网综主打“燃”“炸”，同期电视综艺却开启了一轮“降速”，向往的生活 中餐厅 等慢综艺在 2017 年成为了电视综艺的新方向。相比传统电视综艺，网综基于互联网平台，审查更宽松，制作更灵活，同时网络的参与性、互动性和话题性也使得网综更加“接地气”。无论是卫视综艺还是网络综艺，均呈现出垂直化和偏向综 N 代的发展趋势。中国有嘻哈的成功将把一些细分的相对小众的题材推送到大众面前，此

70、后 声入人心舞蹈风暴 等高度细分垂类综艺均收获大批流量，这为国产综艺创新提供了新思路，极大丰富了垂直综艺的模式。各大卫视和长视频平台经过几年发展手握爆款综艺 IP，并以此为基础不断推出“综 N 代”，2021 年电视综艺和网综有效播放量排行榜中 Top20 综 N 代分别霸榜 18 部和 15 部，为综艺供应商主要收视来源。14 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 24:2020 年有效播放量年有效播放量 Top10 综艺分布综艺分布 图图 25:2023H1 有效播放量有效播放量 Top10 综艺分布综艺分布 数据来源：云合数据，中信建投证券 数

71、据来源：云合数据，中信建投证券 IP 价值：新综积极探索，综价值：新综积极探索，综 N 代仍为主力军代仍为主力军。综 N 代撑起头部市场，2023 上半年在更国产季播综艺（不含衍生、晚会）中，综 N 代的部数占总量的 43%，有效播放占比高达 77%。随着市场不断发展变化，综 N 代也在进行多维度创新，哈哈哈哈哈走进烟火，奔跑吧探索非遗文化，大侦探加入“合议庭”进行普法教育，2023 上半年有效播放均在 5 亿以上。各平台的新综也在积极探索新可能，新综的部数占总量的 57%；我们的客栈重温经典场景，种地吧开创长综艺+短直播模式，无限超越班复刻无线训练班。图图 26:2023 年年 H1 在更综

72、在更综 N 代部数及有效播放占比代部数及有效播放占比 图图 27:2023 年年 H1 在更综在更综 N 代代&新综有效播放新综有效播放 TOP3 数据来源：云合数据，中信建投证券 数据来源：云合数据，中信建投证券 综艺大盘今年以来有所回暖，芒果和爱奇艺表现优于大盘。23H1 全网综艺大盘播放量同比+4%，分平台看，芒果 TV 在大侦探 8、乘风 2023、你好星期六等综艺带动下，实现强劲增长，播放量同比+54%，爱奇艺在哈哈哈哈哈 3、中国说唱巅峰对决 2023等节目带动下，播放量同比+11%，腾讯视频、优酷综艺播放量同比分别下滑 22%、9%。哈哈哈哈哈第3季9.4亿奔跑吧第7季9.0亿大

73、侦探第八季5.6亿我们的客栈4.0亿种地吧2.6亿无限超越班2.4亿综综N代代新综新综 15 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 28:2022H1-2023H1 全网综艺正片有效播放（亿）全网综艺正片有效播放（亿）图图 29:2022H1-2023H1 分平台综艺正片有效播放（亿）分平台综艺正片有效播放（亿）数据来源：云合数据，中信建投证券 数据来源：云合数据，中信建投证券 2.2.2 政策：重点清查综艺流量炒作乱象，强调节目社会价值正向引导 近几年随着综艺节目的多元化和商业化，综艺领域政策监管力度加大，行业规范更加明晰。2020 年严打收视造假

74、行为，同时凸显综艺节目价值导向，要求回归综艺节目传播正能量的社会宣传作用。如果说 2020 年还维持在引导和规范阶段，那么 2021 年则直接开启多轮清查和整改，主要聚焦于商业综艺节目的畸形饭圈文化和流量炒作行为，以青春有你 3牛奶倾倒事件为导火索，彻底禁播偶像选秀类综艺。图图 30:长视频综艺政策长视频综艺政策 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2020 年 2 月 网络综艺节目内容审核标准细则 广电总局联合国内主要视频平台围绕访谈脱口秀、真人秀、少儿亲子等各种网络综艺节目类型，从主创人员选用、出镜人员言行举止，到造型舞美布设、文字语言使用、节目制作包装等不同维度，提出了 94

75、条具有实操性的标准 2020 年 4 月 广播电视行业统计管理规定 严打收视率、播放量造假和灌水行为 2020 年 11 月 关于推动新时代广播电视播出机构做强做优的意见 强调综艺节目凸显社会价值，坚持“小成本、大情怀、正能量”导向，起到宣传教育的正面作用 2021 年 5 月 关于进一步加强网络综艺节目创作播出管理的通知 青春有你 3 涉选手倒奶事件引发群众强烈反应，北京广电局责令暂停其后续节目播出。对所辖范围的平台与制作机构在网络综艺节目价值导向、投票机制、选手选拔等方面提出了具体要求 2021 年 9 月 关于进一步加强文艺节目及其人员管理的通知 对于偶像养成类节目的要求从“严格控制”加

76、强为“不得播 出”，自 2018 年出世即爆款的偶像养成类节目被勒令喊停 2021 年 11 月 中宣部和广电总局约谈上海、江苏、浙江、湖南四大卫视 对存在的过度娱乐化、追星炒星等问题提出整改要求 数据来源：国家广播电视总局，中信建投证券 16 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2.3 芒果：综艺独具优势，效率及精品化程度领先大盘 芒果发展历程芒果发展历程 第一阶段：第一阶段：芒果超媒脱胎于金鹰网，前身为快乐购。芒果超媒脱胎于金鹰网，前身为快乐购。芒果 TV 脱胎于金鹰网内网络电视模块，2009 年面向市场独立运营，上线于 2014 年 4 月，是

77、以视听互动为核心，融网络特色与电视特色于一体，实现“多屏合一”独播、跨屏、自制的新媒体视听综合传播服务平台，同时也是湖南广电旗下唯一互联网视频平台。芒果超媒前身快乐购，2005 年由湖南电视台和湖南广播影视集团共同出资设立，主营电视购物业务。第二阶段：从“独播”到“独特”再到“独创”。第二阶段：从“独播”到“独特”再到“独创”。首先实施“独播”战略，探索新媒体和传统媒体融合的新模式、新方法，深度运营卫视 IP；2015 年启动“独特”战略，推出优质网生自制内容，进军硬件市场，并完成 B 轮融资，全心孵化芒果 IP；最后推出“独创”战略，“媒体融合新时代”2017 年实现盈利，2018 年上市，

78、发布“超芒计划”、打造“芒果新闻”。第三阶段：发展电商业务，实现双平台深度融合，持续创新。第三阶段：发展电商业务，实现双平台深度融合，持续创新。2020 年，相继推出季风剧场和小芒电商，并利用独家 IP 资源布局线下实景娱乐赛道，持续加强网络电视品牌建设。2022 年芒果 TV 和湖南卫视启动双平台融合，“1+12”成效显著。近年来，持续探索 AIGC 和虚实结合互动等技术创新产品，推出“yaoyao”“小漾”等虚拟主持人。图图 31:芒果芒果 TV 发展历程发展历程 数据来源：芒果超媒财报，中信建投证券 芒果超媒前三大股东皆为国有企业，芒果芒果超媒前三大股东皆为国有企业，芒果 TV 作为芒果

79、超媒的核心资产依托国有资源。作为芒果超媒的核心资产依托国有资源。湖南广电持有芒果传媒 100%股权，并通过芒果传媒持有芒果超媒 56.09%股份，为公司实际控制人；中国移动全资子公司中移资本为芒果超媒第二大股东，截至 23Q2 共持股 7.01%；第三大股东为财信精果，其实控人为湖南省人民政府，目前持股比例为 5.01%。17 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 32:芒果超媒股权结构芒果超媒股权结构 数据来源：企查查，中信建投证券 背靠湖南广电，牌照方面优势突出背靠湖南广电，牌照方面优势突出。芒果 TV 接收了湖南广电在牌照、内容、人才等方面的资

80、源倾斜，与湖南卫视实现双平台融合，优势明显。首先，在牌照方面，芒果 TV 是互联网视频行业唯一同时具备 IPTV、OTT 业务牌照的市场竞争主体。目前总局共颁发了 16 张 IPTV 省级播控平台牌照，7 张 OTT 牌照，爱优腾等类似平台都不持有牌照，只能与牌照持有方合作。而芒果超媒依托完备的牌照优势，视听业务内容覆盖手机、PAD、PC、TV、IPTV、OTT 全终端，是全行业第一家真正意义上实现一云多屏的视频平台。图图 33:IPTV 牌照商牌照商 图图 34:OTT 牌照商牌照商 数据来源：国家广播电视总局，中信建投证券 数据来源：国家广播电视总局，中信建投证券 内容上依靠湖南广电的天然

81、优势，内容方面优势突出，从“独播”到“独特”再到“独创”一内容上依靠湖南广电的天然优势，内容方面优势突出，从“独播”到“独特”再到“独创”一步步跟进创步步跟进创新。新。2014 年在“独播”战略的驱动下，湖南卫视放弃版权的分销，将旗下多部热门电视节目的独家版权授予芒果 TV，如快乐大本营天天向上我是歌手爸爸去哪儿等现象级自制综艺节目与自制剧，帮助芒果 TV 完成了原始积累。从分销到独播，意味着湖南卫视将失去大笔的版权费，此前爱奇艺以 2 亿元的高价独 18 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。家“打包”了爸爸去哪儿 2快乐大本营天天向上等 5 档综艺节目

82、 2014 年的版权。但独播战略是成功的。此举无疑为芒果 TV 带来了巨大的流量，我是歌手第三季开播以来，芒果 TV 直冲 App 下载榜首，这个节点意味着湖南卫视完全收回了自制内容的分销权。同时，2014 年芒果 TV 的广告收入为 6000 万元，到 2015 年广告收入已接近 10 亿元，呈现了十多倍的增长。从 2015 年开始，芒果 TV 从“独播”战略走向了“独特-独创”的创新模式，开始发挥芒果系的内容创造力，转向了以优质内容吸引付费会员的新型商业模式。这一阶段一方面强化自制能力，独立生产优质的爆款内容；另一方面加速与传统媒体融合，建立内容的双向输送机制。图图 35:湖南卫视官方微博

83、发布独播消息湖南卫视官方微博发布独播消息 数据来源：微博官方，中信建投证券 依靠湖南广电，内容成本优势突出。依靠湖南广电，内容成本优势突出。近年来，影视内容版权价格暴涨，各互联网播放平台争夺优质内容版权，这也让其内容成本居高不下。而 2015-2017 年，芒果 TV 从湖南台采购的版权价格每年仅不到 4 亿，2018-2020 年均在 5 亿左右。而湖南卫视每年为芒果 TV 输入的独播版权价值远不止于此，仅 2015 年湖南卫视向芒果 TV 输出的独播版权价值就超过了 10 亿。背靠湖南卫视强大的资源库和低廉的内容成本，芒果 TV 快速的引流并积累用户，一路发展壮大。版权采买保证芒果版权采买

84、保证芒果 TV 的内容竞争力及成本控制力。芒果由于背靠湖南广电，成为的内容竞争力及成本控制力。芒果由于背靠湖南广电，成为 22 年以前唯一一家盈利年以前唯一一家盈利的长视频平台。的长视频平台。简单来说，在与各平台类似的商业逻辑下，芒果能够实现盈利主要原因在于相对低廉的内容成本。2014 年，芒果背后的湖南广电开始发挥作用，与快乐阳光签署协议，以低价售卖湖南台节目的独播权。2015到 2017 年，芒果 TV 从湖南台采购的版权价格不到 4 亿。随后，这一协议被延续至 2020 年，之后三年的价格分别是 4.51 亿、4.961 亿和 5.4571 亿。2020 年 12 月快乐阳光与湖南广播影

85、视集团续签电视节目信息网络传播权采购协议，以与 2020 年相同的采购价 5.46 亿元续约五年，且一改原协议每年上浮 10%的模式，变成只有出现年度爆款节目才能在上一年基础上上浮 10%。总体上对芒果超媒更为有利，一方面，主打内容的芒果超媒，湖南卫视无疑是其身后不可或缺的倚靠，因此该采购协议的签订给芒果超媒和其投资者吃下一颗定心丸；另一方面，这相当于芒果超媒锁定了未来五年的主要采购成本，如果出现像“浪姐”这样的爆款节目，就算上浮 10%，水涨船高之下芒果超媒也会获益更多。19 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。湖南卫视打包版权节目带来的 VV 值占芒

86、果 TV 总 VV 值的比例与湖南卫视打包版权采购金额占整体内容版权投入金额的比例基本匹配，例如 2020 年 1-9 月比例分别为 7.5%和 9.8%。且自 2017 年以来，后者比例明显降低，从 2017 年占比 18.83%降至 2020 年的 9.8%，反映出平台更加依靠优质的自制内容。这种合理的内容版权成本，是衡量平台版权采购成本的重要砝码，更将在未来很多年成为芒果 TV 的巨大优势。图图 36:芒果芒果 TV 从湖南台采从湖南台采购的版权价格购的版权价格 图图 37:湖南台版权采购金额占芒果湖南台版权采购金额占芒果 TV 整体内容版权投入金整体内容版权投入金额的比例额的比例 数据

87、来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 双平台深度融合实现人才资源高效协同。双平台深度融合实现人才资源高效协同。作为湖南广电一体两翼的战略支撑点，湖南卫视与芒果 TV 的协同发展，不仅在精品内容上相互融合，在人才的流动上更是打破体制束缚、迎来创新发展的新局势。目前，双平台共有 48 个节目自制团队、29 个影视自制团队和 34 家“新芒计划”战略工作室，是全国规模最大的长视频内容生产基地，实现了在创意提案、评估立项、编排宣传和制作生产上的全面打通。被海外 600 家主流媒体争相报道的乘风 2023就是双平台融合下的综艺力作，得益于双方团队艺人资源的合并。节目导演团队、艺

88、人统筹来自湖南卫视、芒果 TV 双方，主要宣传团队来自前者，后者的技术团队提供强有力支撑。图图 38:芒果芒果 TV 制作团队代表制作团队代表 图图 39:湖南卫视制作团队代表湖南卫视制作团队代表 数据来源：湖南卫视，中信建投证券 数据来源：湖南卫视，中信建投证券 绑定第二大股东中国移动，持续深化合作。绑定第二大股东中国移动，持续深化合作。芒果超媒与中国移动在流量经营、家庭宽带业务、与移动旗下咪咕公司的内容合作等方面，都具有很强的业务互补和战略协同价值。2019 年，中国移动 16 亿入股芒果超媒，股份占比 4.37%，双方决定在基础电信业务、优质版权内容、5G 领域、家庭产品、海外拓展、战略

89、投资和其他 20 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。增量业务等方面进行全面战略合作。中国移动用户数始终位居国内领先地位，去年移动客户高达 9.75 亿户，势必为芒果 TV 引入大流量，助长其用户规模的扩充；借助于芒果超媒这艘传媒巨舰的整体生态布局，中国移动可以充当芒果 OTT、IPTV 等业务的电信运营商，进一步加强芒果 TV 的竞争力。2021 年中国移动与芒果 TV 深化合作，增资成为第二大股东（持股比例 7.01%），此次合作涉及大屏业务、5G 创新业务、出品拼播、衍生品电商等方面。其中，大屏业务及 5G 创新业务合作是重点，双方共同推动芒果TV

90、 大屏业务在中国移动家庭大屏视听业务渠道的落地和运营维护，有利于提高芒果超媒互联网视频业务尤其是运营商业务在全国范围内的市占率；还携手探索“元宇宙”领域，推出虚拟主持人，创建 5G 联合实验室，开辟与探索 5G 背景下包括 VR 制播、超高清内容生产制作体等互联网视频新业态、新赛道和新的业务增长点，有利于全面参与未来传播形态竞争 内容侧：芒果综艺强调社会价值正向引导，符合监管趋势内容侧：芒果综艺强调社会价值正向引导，符合监管趋势 作为党领导下的广播电视和网络视听机构，湖南卫视和芒果作为党领导下的广播电视和网络视听机构，湖南卫视和芒果 TV 持续发挥媒体平台价值引领优势，做大做持续发挥媒体平台价

91、值引领优势，做大做强主流舆论。强主流舆论。主动探索“年轻态”的主旋律题材创作，接连打造乘风破浪系列和披荆斩棘系列，成为芒果超媒将高质量转化为高流量、并实现正能量价值观输出的最新典型；同时联合香港 TVB 推出了声生不息港乐季，作为香港回归 25 周年的特别献礼，让年轻的一代人真正了解到港乐的精神内核，传承背后的文化记忆和民族情感。图图 40:特区行政特区行政长官林郑月娥为声生不息港乐季致辞长官林郑月娥为声生不息港乐季致辞 图图 41:主流媒体主流媒体对声生不息对声生不息评价评价 数据来源：芒果TV声生不息，中信建投证券 数据来源：各官媒公众号，中信建投证券 湖南卫视上线了多部立意高远、传递社会

92、正能量的电视综艺节目湖南卫视上线了多部立意高远、传递社会正能量的电视综艺节目。中国首档户外音乐慢音综 时光音乐会没有很强的竞技性，用经典音乐背后的故事温暖人心，努力为观众奉献一场纯粹而又别致的音乐聚会的同时，也期望以众多经典旋律向观众传递呼应这个时代的正能量价值；大型生活服务纪实节目向往的生活第 7 季不拘泥以往框架，把蘑菇屋从山林搬到了海边，也持续拓展社会意义，积极思考节目本身立意与价值的同时，努力将乡村振兴、建设美丽中国的议题寓意与综艺表达之中。剧集方面，湖南卫视、芒果剧集方面，湖南卫视、芒果 TV 持续推出有思想、有温度、有品质的剧集。持续推出有思想、有温度、有品质的剧集。天下长河从纪实

93、的角度出发，将镜头对准一心只为社稷苍生的仁人志士与大国工匠，达成了对“治河精神”的赞颂与接力，并将传承民 21 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。族精神的接力棒交付观众手中；去有风的地方自播出后热度与口碑双丰收，产生了“一部剧带火一座城”的现象级效应，成为文艺作品助力乡村振兴的点题之作，打造出“影视+文旅”融合发展的成功标杆；全景展现人民法院司法改革最新成果的法治题材剧底线不仅增进了广大法治工作者们的法律信仰和职业荣誉，更把公平正义的回响传递到了千家万户。图图 42:时光音乐会豆瓣评分及评价时光音乐会豆瓣评分及评价 图图 43:人民日报海外刊文一部剧带

94、火一座城人民日报海外刊文一部剧带火一座城 数据来源：豆瓣，中信建投证券 数据来源：人民日报，中信建投证券 芒果综艺龙头地位稳固，目前在播综艺热度较高。芒果综艺龙头地位稳固，目前在播综艺热度较高。2022 年芒果 TV 上线 77 档各类综艺节目，乘风破浪第三季、大侦探第七季、密室大逃脱第四季和披荆斩棘第二季4 档综艺进入云和数据推出的 2022年全网网络综艺有效播放排行榜前十名，分别位列第 1/5/8/10。目前芒果 TV 拥有 24 个综艺制作团队、34 个新芒计划战略工作室，持续激发创作潜能，提高创作质量，形成了强大内容生产智库。2023 年芒果 TV 新上线的综艺也表现亮眼，声生不息宝岛

95、季除在湖南卫视、芒果 TV 播出之外，还在台湾中天亚洲台和香港 TVB 及旗下平台同步播出，截至 6 月 30 日累计播放量 38.34 亿，获斯维诗、三星、百岁山等 7 个广告主赞助。乘风2023上线首日播放量 1.73 亿，截至目前播放量已达 50.38 亿。全新音综青年计划于 4 月 27 日上线，截至目前播放量 28.72 亿，位列猫眼专业版实时热度榜第四名。同时，芒果 TV 还有全员加速中 2023、密室大逃脱 第五季、女子推理社等一系列在播高质量、高热度综艺，下半年预计还有披荆斩棘 3、无名之辈等综艺代播。图图 44:2023 年芒果年芒果 TV 核心综艺名单核心综艺名单 名称名称

96、 定位定位 上线时间上线时间 累计播放量（亿）累计播放量（亿）出品出品 播出信息播出信息 大侦探 8 悬疑推理 1 月 19 日 51.97 芒果 TV 独播网综 我想和你唱 4 互动音乐 3 月 3 日 9.94 芒果 TV 独播网综 声生不息宝岛季 音乐竞演 3 月 16 日 38.34 湖南卫视、芒果 TV 独播台网综 女子推理社 悬疑推理 4 月 18 日 17.09 芒果 TV 独播网综 青年 计划 音乐竞演 4 月 27 日 28.72 湖南卫视、芒果 TV 独播台网综 向往的生活 7 生活治愈 4 月 28 日 23.66 芒果 TV 独播网综 乘风 2023 音乐竞演 5 月

97、5 日 50.39 芒果 TV 独播网综 全员加速中 2023 创意游戏 6 月 10 日 6.66 芒果 TV 独播网综 密室大逃脱 5 益智解谜 6 月 14 日 7.12 芒果 TV 独播网综 数据来源：芒果TV，中信建投证券 22 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 45:2022 年全网网络综艺有效播放排行榜年全网网络综艺有效播放排行榜 排名排名 片名片名 有效播放（亿）有效播放（亿）网综市占率网综市占率 上线日期上线日期 上线平台上线平台 1 乘风破浪第三季 6.6 4.3%2022/5/20 芒果 2 哈哈哈哈第 2 季 6.3 4.

98、0%2021/11/20 爱奇艺、腾讯 3 一年一度喜剧大赛第 2 季 6.1 3.9%2022/9/23 爱奇艺 4 萌探探探案第 2 季 5.0 3.2%2022/5/27 爱奇艺 5 大侦探第七季 5.0 3.2%2022/1/28 芒果 6 脱口秀大会第 5 季 5.0 3.2%2022/8/30 腾讯 7 中国说唱巅峰对决 4.8 3.1%2022/6/25 爱奇艺 8 密室大逃脱第四季 4.6 3.0%2022/7/8 芒果 9 心动的信号第 5 季 4.4 2.8%2022/8/16 腾讯 10 披荆斩棘第二季 4.3 2.8%2022/8/19 芒果 数据来源：云合数据，中信建

99、投证券 图图 46:全员加速中全员加速中 2023自上线以来播放量（万）自上线以来播放量（万）图图 47:密室大逃脱第五季密室大逃脱第五季自上线以来播放量（万）自上线以来播放量（万）数据来源：猫眼专业版，中信建投证券 数据来源：猫眼专业版，中信建投证券 图图 48:芒果综艺有效播放量及同比增速芒果综艺有效播放量及同比增速 图图 49:芒果芒果 TV S+级综艺播放量对比（亿）级综艺播放量对比（亿）数据来源：云合数据，中信建投证券 数据来源：云合数据，中信建投证券 芒果芒果综综 N 代集中度更上一层。代集中度更上一层。根据艺恩数据发布的报告，2023Q1 头部综艺进一步向综 N 代集中，综 N

100、代数量占比提升 15 个百分点。具体来看，芒果 TV 目前播放量靠前的综艺也集中于以乘风破浪的姐姐、披荆斩棘的哥哥、向往的生活、明星大侦探为代表的综 N 代，且这类综艺质量不断提高、内容不断创新，其播放量也有持续走高的趋势。23 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 50:声生不息往季播放量（亿）声生不息往季播放量（亿）图图 51:明星大侦探往季播放量（亿）明星大侦探往季播放量（亿）数据来源：猫眼专业版，中信建投证券 数据来源：猫眼专业版，中信建投证券 图图 52:乘风破浪的姐姐往季播放量（亿）乘风破浪的姐姐往季播放量（亿）图图 53:披荆斩棘的哥哥

101、往季播放量（亿）披荆斩棘的哥哥往季播放量（亿）数据来源：猫眼专业版，中信建投证券 数据来源：猫眼专业版，中信建投证券 整体来看，芒果整体来看，芒果 TV 独播综艺播映指数领衔且增幅较高，新推出的综艺热度领先。独播综艺播映指数领衔且增幅较高，新推出的综艺热度领先。根据艺恩数据，2022 年芒果 TV 平台独播综艺量级播映指数均值都远超其他平台；根据云合数据，23Q1 公司综艺有效播放量 19 亿，同比增长 114%，其数值及增长率均优于爱奇艺、优酷及腾讯。目前市场上综艺类型以游戏、音乐、推理、生活情感类为主，其中芒果在音乐及推理类均有一定优势，乘风破浪、披荆斩棘、大侦探这些综 N 代综艺持续延续

102、其高口碑及高质量。图图 54:2022 年各视频平台独播综年各视频平台独播综艺数量艺数量&播映指数均值播映指数均值 图图 55:2022 及及 2023Q1 各平台综艺有效播放放量对比（亿）各平台综艺有效播放放量对比（亿）数据来源：云合数据，中信建投证券 数据来源：云合数据，中信建投证券 24 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。综艺招商情况综艺招商情况：22 年受宏观影响，年受宏观影响，23 年有所回升年有所回升 受疫情影响，受疫情影响，2022 年年芒果芒果广告招商体量受到较大影响，但广告招商体量受到较大影响，但 2023 年招商情况有回升趋势。年招

103、商情况有回升趋势。乘风 2023目前又见 14 家以上品牌争投，首轮招商已超 10 亿，品牌涵盖的领域及范围较广。同时平台与金典、三星、Swisse等合作伙伴的合作更加紧密，金典已成为浪姐及披哥的独家冠名商，与豪士、金龙鱼、喜临门等品牌的合作也在加强。综合来看，近一年以内上线的重点综艺招商情况均达到预期，除大侦探外均有 6 个及以上的赞助商。图图 56:芒果芒果 TV 近期重点综艺招商情况近期重点综艺招商情况 综艺综艺 合作品牌合作品牌 数量数量 乘风 2023 金典、合生元、Swisse、dove、上海贵酒、豪士、金龙鱼、爱玛、觅光、一汽大众、SK-、立邦、喜临门 13（不完全统计）乘风破浪

104、第三季 金典、合生元、护舒宝、dove、Swisse、力士、双鲸维 D、Valentino、京东、爱玛 10（开播前 6 个）披荆斩棘第二季 金典、京东、三星、良品铺子、中国移动、双鲸维 D、青岛啤酒、丁桂儿脐贴、爱玛 9 青年 计划 淘宝、青岛纯生、华莱士、欧丽薇兰、AHC、壳牌石油 6 声生不息宝岛季 Swisse、三星、百岁山、喜临门、上汽大通、绿箭、999 感冒灵、999 强力枇杷露 8 声生不息港乐季 君乐宝、三星、美赞臣蓝臻、中国移动、王老吉、岚图汽车、李锦记、绿箭、京东 9 全员加速中 2023 可口可乐、淘宝、华莱士、欧丽薇兰、炫迈、999 皮炎平 6 大侦探第八季 安慕希 A

105、MX、百变大侦探 App 2 向往的生活 7 特仑苏、奥妙、真我 realme、喜临门、绿源、火星人集成灶、金龙鱼、豪士 8 数据来源：芒果TV，中信建投证券 综综 N 代的赞助商变化情况较为复杂，代的赞助商变化情况较为复杂，出现部分分化，综出现部分分化，综 N 代招商与上季热度与口碑明显相关代招商与上季热度与口碑明显相关。首先，去年遇冷的很多项目都在今年度过了难关，比较典型的综艺是 快乐再出发，招商品牌数由两个大幅提升至八个，时光音乐会等综艺也随着口碑的提升得到如君乐宝、拼多多等大客户的垂青。而浪姐、披哥、向往的生活、声生不息等大 IP 的吸金量依然强劲，乘风 2023开播后，在原有赞助商的

106、基础上还有新赞助商的加入，贡献了平台较多的收益。但大侦探、妻子的浪漫旅行等综艺的招商数则大幅下降，上一季的惨淡播放量影响本季的招商，导致赞助锐减。图图 57:芒果芒果 TV 2023 部分综部分综 N 代招商情况代招商情况 节目名称节目名称 招商品牌招商品牌 招商数量招商数量 上一季上一季 快乐再出发 2 德芙、京东、必胜客、绿源、五谷道场、新康泰克、背背佳、维达 8 2 时光音乐会 2 君乐宝、拼多多、香飘飘、喜临门 4 1 妻子的浪漫旅行 6 京东、奔驰、优乐美 3 7 大侦探 8 安慕希 AMX、百变大侦探 App 2 7 再见爱人 2 海普诺凯 1897、三九胃泰 2 4 大湾仔的夜

107、2 美赞臣、动力火车 2 8 数据来源：芒果TV，中信建投证券 25 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 58:乘乘风破浪的姐姐及披荆斩棘的哥哥招商变化风破浪的姐姐及披荆斩棘的哥哥招商变化 综艺综艺 系列系列 招商品牌招商品牌 招商数量招商数量 乘 风 破 浪的姐姐 S1 金典、樊蜜琳、唯品会、VIVO、佳贝艾特奶粉、瓜瓜龙英语 App、奥利奥、护舒宝、新氧、安居客、唱吧、微视、和平精英、益达、星途汽车、阿道夫、SKG 按摩仪 17 S2 金典、美团优选、唯品会、德芙、VIVO、有道精品课、金龙鱼、护舒宝、豌豆思维、美的空调、小刀电动车、钮西之谜、

108、美赞臣蓝臻、Swisse、力士 15 S3 金典、合生元、护舒宝、dove、Swisse、力士、双鲸维 D、Valentino、京东、爱玛 10 S4 金典、合生元、Swisse、dove、上海贵酒、豪士、金龙鱼、爱玛、觅光、一汽大众、SK-、立邦、喜临门 13（不完全统计）披 荆 斩 棘的哥哥 S1 金典、京东、三星、良品铺子、卡萨帝、麦吉丽、德芙、马爹利、利郎、美赞臣蓝臻、雷凌 11 S2 金典、京东、三星、良品铺子、中国移动、双鲸维 D、青岛啤酒、丁桂儿脐贴、爱玛 9 数据来源：芒果TV，中信建投证券 26 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3、

109、长视频、长视频 UE 有无提升空间？有无提升空间？3.1 长视频行业如何扭亏？长视频行业如何扭亏？2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷亏损也连续收窄。年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷亏损也连续收窄。2022年一季度，爱奇艺实现归母净利润 1.69 亿元人民币，non-GAAP 归母净利润 1.62 亿元人民币，为上市以来首次实现财报和 Non-GAAP 口径下单季度盈利，通过一年时间的证明，爱奇艺完成“标志性逆转”，利润水平持续提升，23Q1 爱奇艺实现 non-Gaap 净利润 9.4 亿元，净利率为 11.3%。

110、腾讯视频 2022 年全年收入超百亿元，并从 10 月起开始实现盈利，优酷通过审慎投资与内容及制作能力，持续改善运营效率，亏损连续六个季度同比收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。图图 59:爱奇艺利润率不断升高（百万元）爱奇艺利润率不断升高（百万元）图图 60:爱奇艺毛利率持续上涨爱奇艺毛利率持续上涨 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 我们以爱奇艺为例进行分析，发现其盈利的主因是毛利率的明显改善，其毛利率在 2019Q3-2020Q3 以及2021Q3 至今分别有两次明显的上涨。在 21 下

111、半年至今，公司毛利率持续增长，21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 毛利率分别 7%/12%/18%/21%/24%/29%/29%，毛利增长 22pcts。毛利率提升主要归因于内容成本的下降。毛利率提升主要归因于内容成本的下降。营业成本的拆分中，内容成本是长视频最大的成本支出项，占到总营业成本的 75%左右且基本保持稳定比例，22Q3 爱奇艺的内容摊销成本为 42 亿元（yoy-18.9%）。为了更进一步探究 2019Q3-2020Q3 及 2021Q3 至今两个阶段爱奇艺毛利下降的详细原因，究竟是归因于收入端的提升，还是成本绝对值的下降，我们做了控制变量的分

112、析。我们分别以 2019 年 Q3 及 2021 年 Q3 为参考，分别假设收入不变以及营业成本不变，我们发现 2019 年 Q3-Q4 的毛利率上涨是由收入上升+内容成本下降共同带来的，而2020Q1 以后毛利率的提升基本都是靠内容成本下降所驱动的。因此我们看到爱奇艺在严控内容支出，保证内容ROI 的推进下，实现了盈利目标。-50%-30%-10%10%30%50%-10000-50000500010000营业收入营业成本经营利润率调后净利润率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002020Q12020Q2

113、2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1毛利润（百万元）毛利率 27 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 61:假设收入假设收入/营业成本维持营业成本维持 2019Q3 水平毛利率情况水平毛利率情况 图图 62:假设收入假设收入/营业成本维持营业成本维持 2021Q3 水平毛利率情况水平毛利率情况 资料来源：公司公告，中信建投测算（分别假设收入及营业成本维持2019Q3水平不变毛利率偏移情况）资料来源：公司公告，中信建投（分别假设收入及营业成本维持2021Q

114、3水平不变毛利率偏移情况）前期的扭亏更多靠内容成本的缩减，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，这是一个需要探究的核心问题。影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平。而影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平。而这三个核心因素又存在一定的制约关系这三个核心因素又存在一定的制约关系：用户规模的增长依赖与优质内容，而优质内容有需要较高的内容成本投入，而同样地，平台的用户规模越大，同样内容的出圈和爆款率也会随之提升，提高平台的议价权，优化内容成本。而从付费上看，MPU 和 ARPPU 存在一定负相关关系，增

115、速上看，负相关关系会更加明显，也就是说会员费越高，使得 ARPPU 提升，但短期内会影响付费用户数的增长。订阅服务的毛利订阅服务的毛利=付费用户规模（付费用户规模（MPU）*单用户付费水平（单用户付费水平（ARPPU）-内容成本内容成本 图图 63:爱奇艺订阅会员数与爱奇艺订阅会员数与 ARPPU 相关性相关性 图图 64:爱奇艺订阅会员数增速与爱奇艺订阅会员数增速与 ARPPU 增速相关性增速相关性 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 由于长视频平台存在一定的规模效应，因此我们进行简单调整，把平台内容成本分摊到每个付费用户的身上，看剔除单用户内容成本后的实际客

116、单价，用这个客单价结合总的会员付费用户数来衡量这个商业对上下游的溢价能力。订阅服务的毛利润=（1-单用户内容成本率）*ARPPU*MPU-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率毛利率（收入不变）毛利率（营业成本不变）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E毛利率毛利率（收入不变）毛利率（营业成本不变）0.02.04.06.08.010.012.014.016.0020406080100120140订阅会员数（百万）ARPP

117、U(元/月）-10%-5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1订阅会员数YOYARPPU YOY 28 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。单用户内容成本率=单用户内容成本/单用户付费水平（广告+订阅）对于一个单纯靠订阅收费的长视频平台，在发展成熟时期可以享受规模经济带来的红利，作为全球流媒体龙头，Ne

118、tflix 流媒体内容投入成效日渐显现，进入享受规模红利的发展阶段。2017 年后，Netflix 的流媒体收入增速开始超过流媒体内容投入的增速，并持续保持收入增速高于支出增速的趋势，即 Netflix 跨越拐点形成内容的规模经济效应。因此我们可以使用 Netflix 作为可参照的理想指标与爱奇艺作为对比。图图 65:Netflix 收入增速自收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速年后普遍高于投入增速 图图 66:Netflix 单用户投入成本单用户投入成本 vs 单用户收入增速单用户收入增速 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 由于商业模式的差异，我们将爱

119、奇艺的广告收入也纳为单用户的付费收入中，横向对比 Netflix，我们发现爱奇艺的单用户内容成本率远高于 Netflix，接近 Netflix 的两倍。要使爱奇艺的高成本率快速降下来，要么是降低单位内容成本，要么是提高订阅付费水平。2021 年以来爱奇艺严控内容支出，在保证内容 ROI 的推进下，大幅优化整体内容成本，降本可能会达到阶段性瓶颈期。在短期内，在保证内容质量的情况下，内容成本能够大幅下滑的可能性不大。图图 67:爱奇艺与奈飞的单用户内容成本率对比爱奇艺与奈飞的单用户内容成本率对比 平台平台 付费用户数（百万人）付费用户数（百万人）ARPPU/ARPPU/月月 单用户广告收入单用户广

120、告收入/月月 单用户付费水平单用户付费水平 单用户内容成本单用户内容成本/月月 单用户内容成本率单用户内容成本率 奈飞（美元）223.1 16.37 0 16.37 5.46 33%爱奇艺（人民币）101 13.9 4.11 18.01 14.19 79%数据来源：各公司财报，中信建投（22Q3财报数据）由于国内演员片酬较高及中美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买由于国内演员片酬较高及中美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买力仍然太高。力仍然太高。美国的影视行业经历了上百年的发展历史，产业链工业化已相对成熟，采取流水线方式，将影视制

121、作进行专业精细分工，导演、剧本、演员、设备租赁、后期制作等等均由不同公司参与，并且每个产业链环节还将进一步细化，也就是说，在整个影视制作产业链中，每一个环节都不具备绝对的话语权，因此平台方作为内容整合者和渠道商议价能力较强，同时在内容把控上效率也更高，可以批量生产优质影视内容。而国内的影视公司更倾向于追求完整产业链的战略布局，以提高竞争壁垒，大多公司会呈现艺人、演艺、制作、发行一条龙，优质内容是稀缺资源，因此平台方的话语权进一步削弱。尽管近年来各个平台开始通过自建团队、工作室等方式解决这一困境，推动中国影视工业化，但这一现状是行业性的历史遗留问题，并非短期能够降下来的。因此短期看，成本端下降难

122、度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升。因此短期看，成本端下降难度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%收入同比增速投入同比增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%ARPU增速单用户内容现金成本增速 29 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.2 收入端：提价趋势确立，驱动业绩增长收入端：提价趋势确立，驱动业绩增长 3.2.1 提价历史复盘：多平台先后提价，价格趋于统一 长视频行业涨价模式确立，各平台进入“长视频行业涨价模式确立，各平台进入

123、“25 元”区间。元”区间。2021 年国家加强对长视频平台监管，8 月上海消保委针对腾讯视频热播剧扫黑风暴的超前点映售价策略，进行点名批评，认为涉嫌“捆绑销售”，漠视消费者权益。随后，腾讯、优酷、爱奇艺、芒果 tv 等长视频平台相继取消超前点映策略。超前点映自 2019 年出现起就被各大长视频平台采用。2019-2020 年间将夜 2、爱情公寓 5、大主宰、鬓边不是海棠红等二十多部头部剧集均采用超前点映策略，曾为各视频平台创造可观收益，如 2019 年腾讯视频陈情令超前点播最终收益 1.5 亿元。超前点映的取消加快了长视频平台会员提价的步伐。2020 年以来，长视频行业已然进年以来，长视频行

124、业已然进入提价周期，各长视频龙头在入提价周期，各长视频龙头在 2021 年及年及 2022 年相继再次提价，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋年相继再次提价，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一。于统一。图图 68:爱优腾芒提价历史爱优腾芒提价历史 平台平台 调整时间调整时间 调整幅度调整幅度 调整价格调整价格 包月 包季 包年 单买一月 爱奇艺 调整前-15 45 178 19.8 2020.11.3 17%-29%19 58 218 25 2021.12.16 8%-20%22 63 218 30 2022.11.16 4%-14%25 68 238 30 腾讯视频 调整前

125、-15 45 178 20 2021.04.10 17%-50%20 58 218 30 2022.04.20 2%-25%25 68 238 30 芒果 TV 调整前-18 53 208 25 2022.01.02 5%-10%19 58 218 25 2022.08.09 9%-20%22 63 218 30 优酷 调整前-19 53 198-2022.06.21 20%-50%25 68 238 30 数据来源：各平台官方公众号、APP，中信建投证券 除了会员费用上涨，各个平台还通过其他的方式变相提升价格，例如超前点播、限制投屏、限制设备登录除了会员费用上涨，各个平台还通过其他的方式变相

126、提升价格，例如超前点播、限制投屏、限制设备登录数量等。数量等。至 21 年 8 月超前点播取消一年后，超前点播又换壳重生，2022 年 6 月，腾讯视频官宣爆款古偶梦华录大结局点映礼，类似前期超前点播的模式，用户付费即可直通大结局。此外，优酷、爱奇艺先后通过限制投屏来促使用户升级更高价格的 TV 版会员，自 2022 年下半年起，优酷会员使用投屏服务需开通大屏端酷喵会员，而爱奇艺则从 2023 年 1 月 11 日开始，黄金 VIP 用户无法像往常一样使用最高 4K 清晰度的投屏，而只能使用最低档位的 480P 清晰度，且禁止了用户通过 HDMI 线链接电视播放。此类措施均可以理解为平台方变相

127、涨价的过程。为何长视频平台在 2019 年前无法提价，而 2020 年之后便进入稳定提价周期？综合上述分析，我们认为有三点：1）行业流量红利消失，用户及付费用户增长速度变缓，规模即将见顶；2）竞争趋缓，行业提价成为共识，而平台间提价互相参考；3）平台盈利诉求提升，但短期看，成本端下降难度较大，若想盈利只能提高单用户付费水平。30 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.2.2 提价是否对会员数量有影响？-用户对价格敏感度较低 通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限。通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发

128、现会员价格提升对会员规模影响比较有限。2020 年 11月爱奇艺首先开启长视频的提价周期，上调会员价格，但在此后的 20Q4-21Q3 三个季度内订阅用户数始终保持稳定；21 年 12 月提价后，爱奇艺 22Q1 会员数为 1.01 亿人，YoY-4%/QoQ+5%，较 21Q4 净增 440 万；腾讯视频跟进爱奇艺，在 2021 年 4 月进行提价，提价后会员数量仍然保持稳中有增，2022 年 4 月提价后，会员数也仅产生了小幅的波动；而芒果 TV 在 2022 年两次提价后，仍然保持 22 年全年 17%的付费会员增速。因此我们认为优质内容始终是长视频平台生存的基石，在保持稳定内容输出的前

129、提下进行提价，不会对会员数产生较大波动，用户粘性相对较高。图图 69:爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）爱奇艺付费会员数及净增量（百万人）图图 70:腾讯视频付费会员数及净增量（百万人）腾讯视频付费会员数及净增量（百万人）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 71:芒果芒果 TV 付费会员数及净增量（百万人）付费会员数及净增量（百万人）数据来源：公司公告，中信建投证券 为什么在提价过程中会员数能保持相对稳定，我们认为有以下三点原因：其一，由于国内长视频平台消费横向低于其他泛娱乐平台，纵向低于海外平台奈飞，因而仍然具有提价逻其一，由于国内长视频平台消费横向低于

130、其他泛娱乐平台，纵向低于海外平台奈飞，因而仍然具有提价逻辑，用户对提价相对不敏感。辑，用户对提价相对不敏感。横向来看，长视频 ARPPU 远低于其他泛娱乐内容消费行业，对比直播、游戏、在线音乐的头部公司 ARPPU，可以看出爱奇艺的会员订阅 ARPPU 仅高于在线音乐，远低于直播打赏、游戏等行业，仍有较大提升空间。纵向来看，国内视频平台 ARPPU 仅为奈飞的六分之一。对标海外流媒体平台奈飞0510152001020304050607020182019202020212022付费订阅会员数（百万人）增量 31 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。80 以

131、上的 ARPPU，爱奇艺在 2023Q1 的 ARPPU 仅为 14.3 元，我们认为主要原因在：其一，在内容体量及内容质量上爱奇艺均和奈飞有差距，爱奇艺提供的片库体量、年产能、以及自制内容占比均低于奈飞；内容上，奈飞有优秀的内容自制能力，内容品质整体较高。其二，用户的付费意愿不同，美国流媒体由付费电视演化而来，用户的内容付费意愿较强，而中国流媒体由免费模式发展而来，用户付费习惯有待养成。图图 72:各泛娱乐行业各泛娱乐行业 ARPPU 对比（元）对比（元）图图 73:爱奇艺与奈飞平均爱奇艺与奈飞平均 ARPPU 对比（元）对比（元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建

132、投证券 其二，平台深度绑定付费用户，付费消费习惯逐渐养成，会员使用粘性高于普通用户。其二，平台深度绑定付费用户，付费消费习惯逐渐养成，会员使用粘性高于普通用户。根据 Questmobile数据，从头部 APP 用户付费情况来看，其付费用户月人均使用时长是整体用户的 2-3 倍，会员粘性远高于非会员用户。另一方面，会员内容增速远超大盘，根据云合数据，23Q1 剧集正片有效播放仅小幅增长 2%，但会员内容播放增速远超大盘，同比+27%。由于“超前点播”回归，上新剧集出现“付费回转”、“仅会员观看”模式，会员内容有效播放持续上涨。各平台与大盘趋势基本相同，2023Q1 爱奇艺会员内容播放量大幅增长，

133、达到 243亿，同比+83%，优酷及芒果 TV 均有一定幅度上升，会员内容有效播放分别为 76 亿、13 亿，同比分别增长 15%、33%，腾讯视频会员内容有效播放为 100 亿，同比下降 24%。图图 74:2022 年年 9 月在线视频行业头部月在线视频行业头部 APP 付费用户付费用户 VS 整体用户整体用户 月人均使用时长月人均使用时长 数据来源：Questmobile，中信建投证券 0501001502002503000204060801Q212Q213Q214Q21爱奇艺ARPPU奈飞平均ARPPU7.46.86.34.918.919.316.313.7157.50%184.70%

134、157.60%178.60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷视频整体用户付费用户付费用户vs整体用户 32 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 75:2022Q1-2023Q1 年全网剧集正片有效播放（亿）年全网剧集正片有效播放（亿）图图 76:各平台全网剧集会员内容有效播放（亿）各平台全网剧集会员内容有效播放（亿）数据来源：云合数据，中信建投证券 数据来源：云合数据，中信建投证券 其三，平台维持头部且优质内容的供给，持续打造差异化。其三，平台维持头部且优

135、质内容的供给，持续打造差异化。尽管各个平台在 2022 年的主线是降本，但更重要的是“减量提质”，头部及爆款数量并未减少，一方面平台着力于打磨优质内容，另一方面各家也纷纷加强自制内容投入，进行差异化竞争，持续吸引用户订阅。3.2.3 提价结果：腾讯爱奇艺提价拉动会员收入提升，芒果暂以用户增长为重 由于平台为拉新及留存会推出一定的促销折扣，各平台力度不同，因而提价并不完全等于 ARPPU 提升。复盘平台提价后对复盘平台提价后对 ARPPU 的提升效果，我们发现腾讯及爱奇艺的提升效果，我们发现腾讯及爱奇艺会员提价对会员提价对 ARPPU 的拉动最为明显，而优酷的拉动最为明显，而优酷和芒果较弱。和芒

136、果较弱。爱奇艺从 2020Q4 首次提价以来，基本维持同比正增长，会员月度 ARPPU 从 2020Q4 的 12.6 提升至 2023Q1 的 14.3 元。反映到会员收入上，ARPPU 的提升持续拉动会员收入提升，2021Q3 至 2023Q1 会员收入同比保持稳定增长。腾讯与爱奇艺类似，同属第一梯队，付费用户规模相对较高，促销和折扣策略应当趋同，结合腾讯视频 22 年 10 月扭亏为盈，因此我们推测腾讯视频的 ARRPU 应当也有明显提升。图图 77:爱奇艺爱奇艺 ARPPU 持续提升持续提升 图图 78:爱奇艺会员收入及增速爱奇艺会员收入及增速 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来

137、源：公司公告，中信建投证券 相较于第一梯队的爱奇艺、腾讯视频，芒果 TV 的月均 ARPPU 值不高。目前芒果 TV 暂以会员增长为主要目标，促销活动较多，因此 ARPPU 一直较低，2022 年 ARPPU 值进一步降至 5.5 元，提价对 ARPPU 的带动有限，但是会员数的增长仍然拉动包含会员收入在内的互联网视频业务稳定增长。而优酷现阶段的主要策略仍是通过绑定 88VIP，进一步扩展付费用户规模，因此我们推测提价对 ARPPU 驱动有限。-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02019Q12019Q22019Q32019Q42

138、020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1ARPPU(元/月）ARPPU YOYARPPU QOQ-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800090002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1爱奇艺总收入（百万元）YoYQoQ 33 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 79:芒果芒果 TV ARPPU 有所下滑有所下

139、滑 图图 80:芒果芒果超媒会员订阅超媒会员订阅收入及增速收入及增速 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 3.2.4 提价还有空间吗？-对标 Netflix 仍有提升空间 近两年内，国内各大视频平台形成共识，开启 2-3 轮提价周期，而目前各平台的包月价格基本达到 25 元水平，相较 2020 年底的 15 元已经提升 66%。但是，任何产品/服务的消费都不能逃脱用户在一定可支配收入下的支付意愿天花板，毕竟长视频仍然属于可选消费，对大多数用户来说，即使前期不明显，但对价格的敏感多多少少都是存在的。因此下面我们要探究的问题就是提价的天花板在哪里？相较于 Netfl

140、ix 北美地区 16.3 美元的 ARPPU，国内的视频平台的确是有较大差距，但我们认为由于中美消费水平、发达程度、付费习惯均存在较大差异，因此不能简单对标 Netflix 的付费水平。考虑到上述差异，我们以【家庭长视频付费/家庭可支配收入】这一指标来对比中美，测算国内视频平台用户的消费潜力。（考虑到一般家庭成员会共享一个账号，因此我们以家庭为单位）以 Netflix 22 年美加地区的 ARPPU 16.4 美元做参考，每个家庭花在 Netflix 上的订阅费用占全年收入的 0.28%，而爱奇艺的订阅费用占比仅为 0.13%，不及 Netflix 的一半。若按照 Netflix 的消费占比来

141、计算国内头部平台的单用户消费水平，理想状态下 ARPPU 还可以从 14.3 元/月（以头部爱奇艺为例）提升至 30 元/月。但由于国内视频平台含广告模式，与 Netflix 商业模式有所差异，因而我们将单用户的付费水平按照爱奇艺广告及订阅服务占比进行拆分（23Q1 爱奇艺广告收入占比为 17%，会员收入占比为 61%），测算得国内头部长视频平台 ARPPU 天花板有望达到 23 元/月。图图 81:国内视频平台付费天花板测算（对标国内视频平台付费天花板测算（对标 Netflix）ARPPU/月月 人均可支配收入人均可支配收入 平均家庭成员数平均家庭成员数 家庭可支配收入家庭可支配收入 长视频

142、付费占比长视频付费占比 Netflix（美元）15.7 26,980 2.1 67,720 0.28%爱奇艺（人民币）14.3 49,283 2.62 129,121 0.13%芒果 TV（人民币）5.5 49,283 2.62 129,121 0.05%国内平台付费天花板（广告+订阅）30.0 129,121 0.28%国内平台付费天花板（纯订阅）23.0（按照爱奇艺 2023Q1 广告及订阅收入占比进行拆分）数据来源：各公司财报，国家统计局，美联储，中信建投（ARPPU采用22年全年的月均ARPPU，考虑到Netflix其他地区相对不成熟，我们在此使用美加地区的ARPPU，考虑到中美城市化

143、率差距，国内人均可支配收入使用城镇人均可支配收入数据）6.5 7.7 7.5 6.1 5.5 0.2 0.0-0.2-0.1-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020182019202020212022ARPPU（元）YOY0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500400045002019202020212022会员订阅收入（百万元）yoy%34 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 会员增

144、长不及预期：国内用户增长见顶，付费用户数增长缓慢，出海由于文化原因较为困难。若用户增长较疲弱将影响整体营收。政策风险：公司所在行业属于文化传媒行业，具有意识形态特殊属性，政策监管影响内容生产与排播。市场竞争加剧风险：各大长视频平台仍在持续投入成本构建内容壁垒；中短视频平台仍在进行积极用户获取，并向长视频内容探索，长视频或面临激烈的市场竞争，用户增长和内容变现可能会面临较大压力。头部内容表现或口碑未及预期：公司内容策略聚焦头部内容，头部内容表现对公司经营业绩造成较大影响，假若头部内容上线表现或用户口碑未及预期，公司会员订阅及广告招商均受到直接冲击。疫情反复延缓内容制作进度。新冠疫情呈现常态化，部

145、分地区疫情反复线下活动受限，户外活动仍然无法完全顺利开展，假若疫情扩散导致户外活动停摆，影视内容拍摄进度及其他业务运营形成冲击，公司内容供给及经营业绩将受到较大影响。35 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 于伯韬于伯韬 FRM，香港大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，5 年互联网及港股策略卖方从业经历，2021、2020 年新财富港股及海外方向第五名成员，2022 年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名。崔世峰崔世峰 海外研究首席分析师，南京大学硕士，6 年买方及卖方复合从

146、业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。2022年新财富海外研究最佳研究团队入围。海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对

147、涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告

148、目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判

149、断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其

150、他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会

151、直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk