贵州轮胎-公司深度研究报告之二：抓住公司海外工厂放量提升资产回报率及估值修复的潜在窗口期-230724（20页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 轮胎轮胎 2023 年年 07 月月 24 日日 贵州轮胎（000589）深度研究报告之二 强推强推（维持）（维持）抓住公司海外工厂放量提升资产回报率及估抓住公司海外工厂放量提升资产回报率及估值修复的值修复的潜在潜在窗口期窗口期 目标价：目标价：9.75 元元 当前价：当前价：6.67 元元 本报告是我们对于贵州轮胎的第二篇深度研究报告，旨在指出贵州轮胎的几本报告是我们对于贵州轮胎的第二篇深度研究报告，旨在指出贵州轮胎

2、的几点市场预期差点市场预期差及长期投资机会及长期投资机会：1）高成长性）高成长性及资产回报率及资产回报率的的提升空间提升空间。回顾过去，国内轮胎企业业绩提升最显著的时期都是海外工厂放量，乃至二期三期扩产的时候。而近年来，受到不断加码的贸易壁垒的影响，国内轮胎制造业的资产回报率受到显著压制。相比之下，受贸易关税影响较低的海外轮胎工厂的资产回报率明显高于国内，因此我们认为海外工厂放量的过程就是公司整体 ROE 的走出洼地向上快速提升的过程。本报告复盘了友商海外工厂的投建和利润释放过程，并论证了公司越南工厂的投产及产能释放有望复制友商东南亚工厂的路径。公司越南工厂一期120 万条卡客车胎已于 202

3、2 年投产，今年一季度已开始贡献盈利，5 月已基本达到满产；二期 80 万条卡客车胎+15 万条非公路胎产品预期今年年底前可实现投产。越南工厂对比国内工厂具备：1）原材料采购成本及运输成本优势；2）出口欧美等国家的贸易关税优势；3）所得税优惠优势等。此外，公司国内扎佐四期 38 万条非公路产能也将于年内投产，为公司贡献增量。2）强产品力。）强产品力。我们认为公司的产品力被市场所低估。全钢胎更偏重生产资料，且零售端主要面向小 B 客户的生意模式决定了其渠道粘性更强、客户对高质量且高性价比的产品依赖度更高。公司零售端营销网络健全，配套端覆盖主流客户，产品质量一流且售价略高于国内同行。公司地处贵阳，

4、在区位方面相对劣势，但历史上依然可以做到不输于同行国内工厂的利润率水平，以上是公司强产品力的有力说明。3）公司质地已发生明显改善。）公司质地已发生明显改善。我们认为公司管理及质地的改善被市场所低估。2019 年至今公司接连完成了两期股权激励，极大的调动了公司员工及骨干的工作积极性，将个人利益和公司利益完成统一；同时公司向国资争取到了到越南建厂的机会，奠定了未来几年的成长性；此外，公司完成了贵阳老厂的产线搬迁及升级改造，同步精简员工、降本增效，实现了人效的大幅提升。近年来公司产销量持续提升的同时，盈利中枢也趋于稳步提升，抗周期波动风险能力提升。投资建议投资建议：基于公司越南工厂的扩产节奏，我们认

5、为未来 2-3 年有望看到公司的资产回报率实现类比友商在 2016-2019 年的上行，同步伴随的是公司持续改善的质地被市场逐步认可和接受。我们将此前对公司 2023/2024/2025 年的归母净利润预测从 6.86/9.93/13.10 亿元调整至 7.45/10.03/13.17 亿元，对应当前PE 分别为 10.3x/7.6x/5.8x。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 15 倍目标 PE，上调目标价至 9.75 元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 202

6、4E 2025E 营业总收入(百万)8,440 11,050 13,340 15,130 同比增速(%)15.0%30.9%20.7%13.4%归母净利润(百万)429 745 1,003 1,317 同比增速(%)16.0%73.7%34.8%31.2%每股盈利(元)0.37 0.65 0.87 1.15 市盈率(倍)18 10 8 6 市净率(倍)1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月21日收盘价 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶证券分析师：郑轶 邮箱： 执业编号：S036