1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、短期短期关注关注渠道预期修复，长期看服务渠道预期修复，长期看服务性性消费推动价值提升消费推动价值提升 -白酒行业报告白酒行业报告 食品饮料 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 20232023 年年 0 07 7 月月 2 22 2 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 分析师：何长天分析师：何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030

2、001S0740522030001 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 122 行业总市值(亿元)57,021.7行业流通市值(亿元)54,117.8 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 1771.30 49.93 58.21 68.28 78.37 34.53 29.62 25.25 22.00 1.56 买入 五粮液 171.27 6.88 8.28 9.63 10.96 24.58 2

3、0.41 17.65 15.42 0.97 买入 泸州老窖 226.95 7.04 8.46 10.31 12.52 31.56 26.26 21.55 17.75 1.02 买入 山西汾酒 214.52 2.55 8.42 10.35 12.31 83.53 25.30 20.58 17.31 0.30 买入 古井贡酒 252.83 5.95 7.80 9.94 12.40 41.20 31.42 24.65 19.76 0.89 买入 洋河股份 133.81 6.22 7.94 9.31 10.48 21.08 16.53 14.09 12.52 0.74 买入 备注：股价取自 2023

4、年 7 月 21 日收盘价 报告摘要报告摘要 2023 上半年渠道商反馈承压。通过将白酒销售全链条抽象总结为渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时与多种产业因素、资本市场（酒价、库存、股价等）存在反身性的自我加强/削弱关系。一方面当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，另一方面，当渠道预期转暖后，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。从行业长期维度看，中国当下的居民服务性消费占比较低，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位，参照西欧红酒的消费者行为变化和渠道改革，白酒未来也有望通过产品+服务的模式为消费者提供服务价值增量。渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位。渠道预期决定了渠道蓄水池的安全

5、水位。2023 年春节过后白酒渠道反馈较弱，应正确理解渠道反馈背后的逻辑。例如渠道真实库存压力？酒价趋势受哪些因素影响？渠道商的反馈与动销情况差异几何？厂家管理在渠道预期中起到何种作用？我们认为渠道预期决定了蓄水池的安全水位和经销商进出货意愿，并试图通过蓄水池模型和预期影响模型分析上述问题。蓄水池模型：蓄水池模型：从经销商的决策逻辑出发来看，渠道库存并非简单不变的，而是由水池大从经销商的决策逻辑出发来看，渠道库存并非简单不变的，而是由水池大小（资金量）、平衡水位（平衡库存量）、进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）、小（资金量）、平衡水位（平衡库存量）、进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）、

6、出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）四大因素组成的动态模型出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）四大因素组成的动态模型。通过渠道蓄水池模型能够清晰地观察白酒销售链条上各方参与者（酒厂、经销商、流通市场、终端、消费端）的决策逻辑。我们将渠道预期定义为经销商对于未来产品动销、价格、利润的预期，如果预期未来动销较好、价格走高则渠道预期走强，反之则走弱。平衡水位的变化趋势主要受到渠道预期的影响。在渠道预期不变的情况下，经销商在当下库存高于安全水位时倾向于减少进货、加速出货（收紧进水口，放大出水口）；库存低于水位倾向于加速进货、减少出货（放大进水口，收紧出水口）。渠道预期是决定经销商平衡库存量变化趋势