1、证券研究报告公司深度研究软件开发 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金山办公（688111）金山办公的估值金山办公的估值研究研究 2023 年年 07 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 王紫敬王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 证券分析师证券分析师 李康桥李康桥 执业证书：S0600523050004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)433.00 一年最低/最高价 159.00/530.50 市净率(倍)22.10 流通 A 股市值(百万元)199,836.19

2、总市值(百万元)199,836.19 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)19.59 资产负债率(%,LF)25.19 总股本(百万股)461.52 流通 A 股(百万股)461.52 相关研究相关研究 金山办公(688111)：2022 年业绩快报点评：业绩符合预期，机构订阅高增长 2023-02-28 金山办公(688111)：2022 年三季报点评：自主可控加速推进，双订阅制稳步增长 2022-10-27 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,885 4,808 6,628 9,486 同

3、比 18%24%38%43%归属母公司净利润（百万元）1,118 1,327 1,968 2,898 同比 7%19%48%47%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.42 2.88 4.27 6.28 P/E（现价&最新股本摊薄）181.39 152.77 102.98 69.95 Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 金山办公股价金山办公股价复盘复盘与与空间折现法估值空间折现法估值：技术、政策、产品、基本面技术、政策、产品、基本面接力接力，远期远期空间空间变化变化提升提升估值估值中枢中枢。技术、政策、

4、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值变化。本轮 AI 行情类似 2020 年底云协作行情，远期空间（用户数、付费转化率、ARPU）变化影响二级市场定价。考虑公司竞争格局稳定、技术壁垒深厚、商业模式清晰、信创趋势等，在 AI 进一步打开远期空间的前提下，我们详细测算市值空间并折现。C 端端中期收入空间中期收入空间：中性、乐观：中性、乐观 162 亿亿243 亿元。亿元。1）活跃用户数：）活跃用户数：保守假设 WPS PC 端活跃用户 5 年 CAGR 6%，预计 2027 年中期 MAU 达3.24 亿；2）付费用户数：）付费用户数：参考爱奇艺、腾讯视频、微软 Office C 端付费用户数增

5、长节奏，考虑到 AI 加成下的付费渗透率提升，预计 WPS 2027 年中性、乐观付费用户数 0.81 亿（付费渗透率 25%30%）；3）ARPU：考虑到年费化、会员体系变革、AI 提价等因素（对标微软 Copilot B 端定价 30 美元/月，涨幅 140%53%），我们假设 2027 年中性、乐观C 端 ARPU 达 200250 元，且 AI 预期并未打满。4）收入：）收入：综上，预计2027 年 WPS C 端收入中性、乐观达 162 亿243 亿元。B 端端中期收入空间中期收入空间：中性、乐观中性、乐观约约 60 亿亿90 亿元。亿元。1）党政信创机构授）党政信创机构授权：权：伴

6、随信创全面替代，2027 年中期中性、乐观收入 24 亿29 亿元；2）行业信创机构订阅：）行业信创机构订阅：中期中性、乐观收入 24 亿36 亿元（CAGR 约3040%）；3）民企市场机构订阅：）民企市场机构订阅：中期中性、乐观收入 14 亿23 亿元。4）收入：）收入：综上，预计 2027 年 B 端收入中性、乐观约 60 亿90 亿元。海外：目前尚未纳入估值体系，海外：目前尚未纳入估值体系，AI+GDR 有望显著打开空间有望显著打开空间。市值空间：中性、乐观市值空间：中性、乐观 3115 亿亿4624 亿元。亿元。综上，我们测算金山办公在2027 年中期收入空间约 223331 亿元，