1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航运航运 2023 年年 07 月月 14 日日 航运行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）内贸集运：内贸集运：投资格局，享受潜力投资格局，享受潜力大物流大物流时代系列（时代系列（21）如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力需求潜力。1）商业模型：）商业模型：收收入来自于运量入来自于运量*运价运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，20192021 年内贸

2、集装箱吞吐量增速保持在两位数，分别为13.7%、10.0%、12.2%，22 年受疫情影响，同比下降 4.1%。2）格局优势是）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3 接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：）驱动因素一：“散改集散改集”推推动集装箱化率持续提升，动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。重点公司分析：受益于格局红利重点公司分析：受益于格局红利。1、中谷物流

3、：中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”。1）公司营收稳步增长，盈利能力稳步提升。）公司营收稳步增长，盈利能力稳步提升。公司管理层航运经验丰富，拥有覆盖全国的港口体系，航线布局较为完善，货源种类丰富。20172022 年营业收入 CAGR 约为 20%。2）运力规模：）运力规模：公司运力规模居行业第二，运力增长领先行业，未来大船下水后单位成本更具优势。3）公司看点公司看点：“散改散改集集”、近洋市场贡献外延增量，、近洋市场贡献外延增量，积极推动多式联运，积极推动多式联运，为公司收入增长提供支撑；强成本管控下强成本管控下，公司单箱成本逐

4、年下行，单箱利润稳步提升单箱利润稳步提升。2022 年公司扣非净利实现21.4亿元，同比增长34.2%。4）公司公司重视股东回报，重视股东回报，22年现金分红比例超过 70%，对应股息率超 10%。承诺在无重大投资计划或现金支出事项下，23-25年累计分红比例不低于 60%。2、安通控股：重获新生安通控股：重获新生、重回正轨、重回正轨。1）重整后公司债务危机成功化解，盈利能力回归正轨，资产负债率大幅下降，现金流情况显著优化。公司控股股公司控股股东招航物流资本实力雄厚，东招航物流资本实力雄厚，依托招商港口完备的港口网络，有望促进关联资源协同。2）竞争优势：竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利

5、水平拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以得以提升提升。公司拥有多式联运核心物流网络资源，具备运力规模优势，运力市占率稳居国内前三甲，船舶梯队配置较为合理。重整后，自 2019 年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。3、同业对比：同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善中谷盈利能力更优、安通经营显著改善。1）资产比较：资产比较：自有自有运力占比：运力占比：2022 年末安通控股自有运力占比为 76.7%，高于中谷物流的56.3%；在手订单：在手订单：2023 年 7 月中谷在手订单约为 2.78 万 TEU，在手订单占比为22.9%，而安通在手订单占比为5.6%。2）

6、财务比较：中谷利润规模大于）财务比较：中谷利润规模大于安通。安通。2022 年中谷归母净利润实现 27.4 亿元，安通实现归母净利润 23.4 亿元。重整后安通盈利能力有所提升，重整后安通盈利能力有所提升，20212022 年归母净利率分别实现22.7%、25.5%，超过中谷。此外，中谷费用率低于安通、资产周转效率优于中谷费用率低于安通、资产周转效率优于安通。安通。行业展望：行业展望：市场或低估行业韧性与弹性市场或低估行业韧性与弹性。1）市场或高估了外贸船回归带来）市场或高估了外贸船回归带来的供给压力。的供给压力。预计未来 2-3 年行业运力维持稳定，不会出现大幅运力扩张，内贸集运行业供需良好