科伦博泰-港股公新股定价报告：IO+ADC国际化空间巨大-230711（26页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2023 年年 07 月月 11 日日 科伦博泰（06990.HK）新股定价报告 首次报告首次报告 IO+ADC 国际化空间巨大国际化空间巨大 上市上市后后合理合理目标价目标价：127 港元港元 IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代正在开启肿瘤免疫新时代。从 2014 年 Keytruda 和 Opdivo 两款 PD-1 单抗获批以来，肿瘤免疫疗法（IO）成为肿瘤领域的基石，已获批用于 20 多种癌症治疗，

2、全球年销售额超过 400 亿美元。但 IO 单抗仅在少数瘤种中应答较高，因此提高 IO 单抗的应答率、延长应答时间，意味着更大的临床和商业价值。经历 5-10 年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO 联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与 IO 联用的潜力，现有的 IO 疗法中近一半可能从 IO+化疗升级为 IO+ADC，相关适应症市场有望实现 100-200%扩容。打造三大平台，打造三大平台，ADC 全球领先全球领先。科伦博泰成立于 2016 年，拥有 ADC、大分子药物和小分子药物三大研发平台。公司研发管线覆盖肿瘤和自身

3、免疫疾病等其他适应症，建立了拥有 33 款产品的研发管线，其中 14 款处于临床阶段，已有 5 款产品处于关键临床或 NDA 阶段。2022 年，科伦博泰将两款临床阶段ADC 药物及七款临床前 ADC 药物授予默沙东，总交易金额高达 118 亿美元。高额授权彰显了公司 ADC 平台技术和临床进度的领先地位，推动公司成为全球 ADC 龙头。绑定绑定 K 药，药，IO+ADC 国际化空间巨大国际化空间巨大。通过与默沙东达成深度合作，联合全球销量最高、适应症布局最广的 PD-1 单抗 Keytruda 探索 ADC 新的临床应用场景，科伦博泰 ADC 管线国际化潜力巨大。核心品种 SKB264 是进

4、度最快的国产 TROP2 ADC，在乳腺癌、肺癌中均取得突出疗效，已开展单药治疗 3L+TNBC 及 EGFR TKI 耐药的 NSCLC 两项关键临床，默沙东将于今年年内开展全球 III 期临床。TROP2 ADC+IO 在一线 TNBC 和 NSCLC 中也展现出治疗潜力，科伦博泰已开展 4 项临床研究，进一步提升 SKB264 潜在市场价值。进度最快的 A166 有望成为首款治疗 HER2+BC 的国产 HER2 ADC 药物，已递交上市申请。CLDN18.2 ADC 及 Nectin-4 ADC 已进入临床阶段。大小分子平台产出丰富，领先品种即将上市大小分子平台产出丰富，领先品种即将上

5、市。大分子平台专注于单抗及双抗，已有六款产品进入临床阶段。进度最快的 A167 是 PD-L1 单抗，已递交上市申请，预计将于 2023 年下半年获批。A167 作为 IO+ADC 联用基石药物，正在联合 SKB264 探索一线治疗 TNBC 和 NSCLC 的疗效。小分子平台已有四款分子进入临床，其中 A400 是新一代 RET 抑制剂，有望克服第一代 SRI 抑制剂耐药问题，并在脑转移患者中展现积极疗效，目前已启动二线以上 RET+NSCLC 关键临床。投资建议投资建议：我们认为，IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代，科伦博泰作为国产IO+ADC 龙头，通过与默沙东深度合作，联合 Keyt

6、ruda 有望实现巨大的国际化价值。预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 21.66、12.24 和 19.88 亿元，同比增长 169.4%、-43.5%和 62.5%；归母净利润为-2.57、-2.16 和 2.64 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司上市后估值 274 亿港元，对应目标价为 127 港元。风险提示风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)804 2,166 1,224 1,988 同比增速(