【东吴证券】食品饮料行业深度报告：原奶周期深度：供需重构迎新机-260728（26页）.pdf

核心数据速览： 生鲜乳均价跌幅：29.8%（21M9→26M6，3.04元/kg）。 奶牛存栏去化：10.7%（自24M2高位至26M5 579万头）。 牛肉价格涨幅：+12.1%（25M3低点→26M6 73.5元/kg）。 肉牛存栏去化：10.8%（23Q4高点→26Q1 0.94亿头）。 巴西牛肉配额：110.6万吨（2026年，较2025年进口量-24.2%）。 进口牛肉价格涨幅：+31.6%（25M1→26M6）。 规模化养殖比例：78%（2024年，较2020年+11pct）。 乳业CR10变化：49.9%（2025年，较2023年-4.8pct）。 蒙牛“奶立方”产能：20万吨/年（日处理600吨原奶）。 优然牧业2025年营收：207亿元。 现代牧业饲料成本：1.77元/kg。一、报告核心数据解读。1.1 奶价底部——跌幅29.8%，存栏去化10.7%。生鲜乳均价较21M9高点跌29.8%至3.04元/kg，跌幅超前两轮周期。奶牛存栏自24M2高位去化10.7%至579万头（26M5）。24M9开始奶价跌幅持续边际收窄，25M12已较高点跌30%，26年企稳向上可期。1.2 肉牛共振——牛肉+12.1%，进口配额落地。牛肉价格较25M3低点+12.1%至73.5元/kg，肉奶价格比较25M1+14.9%。进口牛肉配额落地（巴西配额110.6万吨，较2025年进口量-24.2%），进口牛肉价格较25M1+31.6%。肉牛存栏较23Q4高点-10.8%，短中期肉牛周期向上。1.3 乳深加工——“喝奶向吃奶转变”贡献上行。蒙牛“奶立方”20万吨/年、伊利全面覆盖“乳脂+奶酪+乳清”全品类。进口奶酪占比从2017年93.1%降至2025年86.4%，国产替代加速。供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨而非暴涨。二、报告独有数据价值——周期与产业级颗粒度。奶价周期完整数据：三轮周期跌幅对比（2008-2009年-19.7%、2014-2016年-20.9%、2021M9至今-29.8%）。22M7-26M7生鲜乳均价月度同比变化、24M9以来跌幅持续边际收窄。26M5存栏量579万头（较24M2高位-10.7%）。肉牛共振完整数据：中国肉牛存栏23Q4高点1.05亿头→26Q1 0.94亿头（-10.8%）；牛肉价格25M3低点65.6元/kg→26M6 73.5元/kg（+12.1%）；肉奶价格比较25M1+14.9%。进口牛肉价格25M1 5.08美元/kg→26M6 6.69美元/kg（+31.6%）。2026年巴西牛肉配额110.6万吨（占全球41.1%，较2025年巴西进口量-24.2%）。24Q1肉牛存栏开始下滑，反刍饲料25年产量1449.4万吨（-13%，17年以来首降）。乳深加工完整数据：妙可蓝多6座工厂（总产能25+万吨/年）；蒙牛“奶立方”日处理600吨原奶/年产能20万吨（含D90脱盐乳清粉、高端原制奶酪、乳铁蛋白）；伊利现代智慧健康谷6万吨+宁夏无水黄油1.2万吨+淡奶油3万吨+脱盐乳清粉4万吨。进口奶酪占比93.1%（2017）→86.4%（2025）。奶价上涨路径判断：2018M7-2019M7首年涨幅+6.9%；2020M5-2021M9加速涨幅+21.3%。本轮供需两侧变化温和，奶价温和上涨而非暴涨。重点公司估值：优然牧业（2026E PE -4.3/2027E 3.9x/2028E 25.5x）、现代牧业（-11.3/6.2/14.1x）、伊利股份（13/12/11x）、蒙牛乳业（14/13/12x）。三、谁需要这份报告？乳业产业链投资者与分析师：获取原奶周期底部判断、肉牛共振数据、乳深加工进展及优然牧业/现代牧业/蒙牛/伊利投资逻辑。农业与周期策略研究者：掌握奶牛存栏去化、肉牛产能传导、进口配额政策对产业的影响。四、FAQ。问：这份报告的核心数据来源有哪些？答：报告数据来源于东吴证券研究所、Wind、农业农村部、海关总署、商务部、公司公告等。问：本轮原奶周期调整幅度有多大？答：2021年9月至2026年6月生鲜乳均价跌29.8%至3.04元/kg，较前两轮（-19.7%、-20.9%）更深更长。奶牛存栏已去化10.7%至579万头。问：肉牛周期如何影响原奶价格？答：牛肉价格上涨→淘牛积极性上升→低效奶牛加速汰换→存栏减少→奶价上涨。进口配额落地（巴西配额较2025年-24.2%）推高牛肉价格。问：乳深加工对原奶需求有何贡献？答：蒙牛“奶立方”日处理600吨原奶、年产能20万吨；伊利全面覆盖深加工全品类。“喝奶向吃奶转变”带动原奶加速消化。问：东吴证券推荐哪些标的？答：上游优然牧业（全球最大原奶供应商）、现代牧业；中下游蒙牛乳业、伊利股份。五、完整PDF报告包含内容。本报告完整PDF涵盖以下核心内容模块： 原奶价格周期形成机制。 三轮奶价调整周期对比。 奶牛存栏去化数据。 肉牛周期与进口配额政策。 乳深加工产能建设。 奶价温和反转判断。 重点公司估值。 投资建议与风险提示。六、延伸阅读。如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。七、数据来源说明。本报告数据来源于：东吴证券《原奶周期深度：供需重构迎新机》研究报告、Wind、农业农村部、海关总署、商务部、公司公告等。