1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 04 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）钨业专精骨干，全产业链多点开花钨业专精骨干，全产业链多点开花 周期/金属及材料 目标估值：9.62 元 当前股价：7.77 元 q 深耕钨行业二十余载，实现全产业链布局。深耕钨行业二十余载，实现全产业链布局。章源钨业股份有限公司成立于2000 年，主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售，现已建立了“上游采选矿中游冶炼下游精深加工”完整一体化生产体系。公司股权结构较为集中、稳定。q 上游坐拥钨矿资源，受益钨

2、价上涨上游坐拥钨矿资源，受益钨价上涨。公司是全球十大钨矿生产企业之一，拥有 6 座采矿权矿山，8 个探矿权矿区。2022 年，公司所辖矿权保有钨资源储量 9.46 万吨，锡资源储量 1.76 万吨，铜资源储量 1.28 万吨。公司是国内少数具有自产钨精矿能力的企业之一，钨精矿自给率达到 20%，2022 年公司钨精矿产量 4000 吨（65%WO3）。预期钨价上涨的背景下，公司的上游资源能够带来成本优势，增厚利润。q 中下游钨粉末、硬质合金持续放量，热喷涂粉中下游钨粉末、硬质合金持续放量，热喷涂粉增速增速可观。可观。1）公司中游主要布局钨粉末，2022 年钨粉销量 4041.07 吨，2020

3、-2022 复合增速 24.97%；2022年碳化钨粉销量 4803.69 吨，2020-2022 复合增速 32.57%。2）公司下游主要布局硬质合金系列产品，目前公司涂层刀片业务持续向好，2022 年公司涂层刀片实现销量 1700 万片，2020-2022 复合增速 26.64%，销售收入 2.39亿元，2020-2022 复合增速 32.57%。3）热喷涂粉是公司产业链下游新兴业务，2022 年营业收入 2431 万元，同比增长 63%，净利润 272 万元，同比增长 32%，2022 年热喷涂粉毛利率达 28.17%，显著高于公司其他粉末类产品。q 业绩快速增长，费用率、现金流改善明显

4、。业绩快速增长，费用率、现金流改善明显。近年来公司业绩增长强劲，2022年度实现营业收入 32.03 亿元，同比增长 20.23%，归母净利润 2.03 亿元，同比增长 23.03%。近年来公司成本控制良好，期间费用率连续多年降低，2022年期间费用率为 9.05%，同比下降 1.05 个百分点。公司经营现金流改善明显，2022 年经营性现金流净流入 2.10 亿元，较上年增加 0.32 亿元；投资性活动现金流净流出 2.02 亿元，较上年少流出 0.21 亿元。q 投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.36、3.29、4.11 亿元，对应 PE 为 39.5、

5、28.4、22.7 倍，给予公司 23 年目标价为 9.62 元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。q 风险提示：风险提示：钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2664 3203 3623 4285 4959 同比增长 38%20%13%18%16%营业利润(百万元)192 234 273 378 471 同比增长 338%22%16%39%25%归母净利润(百万元)165 203 236

6、 329 411 同比增长 344%23%16%39%25%每股收益(元)0.18 0.22 0.20 0.27 0.34 PE 43.5 35.3 39.5 28.4 22.7 PB 3.8 3.6 4.4 3.9 3.5 资料来源：公司数据、招商证券 注：最新股本考虑相关送转 基础数据基础数据 总股本（万股）92417 已上市流通股（万股）91797 总市值（亿元）72 流通市值（亿元）71 每股净资产（MRQ）2.2 ROE（TTM）8.5 资产负债率 57.7%主要股东 崇义章源投资控股有限公司 主要股东持股比例 60.65%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 7 2