【宏观专题】循航定向金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考-260717（21页）.pdf

核心数据速览： 2025年以来股票债券融资年化增长规模已超越贷款融资。 商业银行贷款投放规模与债券类资产年化增长基本持平。 商业银行国债托管量占整体国债比重约66%。 2026年前5个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元。 居民定期存款利率已基本持平于核心CPI同比。 2024年以来十年期国债与DR007利差多数时间较为稳定。 2026年6月央行明确将研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。报告核心数据解读。融资结构变迁——股票债券融资超越贷款。从社融内部来看，2025年以来股票债券融资的年化增长规模已经超越贷款的年化增长规模。从商业银行资产端来看，贷款年化投放规模也已与债券类资产的年化增长规模基本持平。这一结构性变化意味着货币政策向信用扩张的传导载体需要从贷款利率进一步延伸至金融资产价格。（数据来源：华创证券）。居民资产结构——金融资产与固定资产规模逐步接近。当前以房地产为代表的固定资产对居民净资产的拉动正在逐步回落，而股票、基金、保险、理财等为代表的非存款金融资产对居民净资产的拉动则有所抬升。从边际变化看，金融资产的年化增长规模已经接近历史高位，房地产资产的年化增长规模仍处于负增长区间。（数据来源：华创证券）。外汇回流——基础货币被动扩张。2026年前五个月，出口增速和贸易顺差规模持续维持高位，货物贸易结售汇顺差持续向贸易顺差靠近，同比多增1735亿美元。外汇相关因素派生的基础货币持续抬升，加大了通过传统公开市场操作工具来理解货币政策的难度。（数据来源：华创证券）。报告独有数据价值。1. 社融结构变迁数据：2025年以来股票债券融资与贷款融资年化增长规模的对比变化。2. 商业银行资产端结构：贷款投放与债券类资产年化增长规模的对比变化。3. 居民存量资产结构：固定资产与非存款金融资产存量规模及年化增长规模的完整序列。4. 居民存款搬家数据：居民存款增速与GDP增速差值的收敛过程。5. 非银机构流动性来源拆解：居民存款搬家主导非银机构流动性宽松的定量分析。6. 货物贸易净结汇数据：2026年前5个月同比多增1735亿美元的详细拆解。7. 央行资产负债表“其他资产”科目：与结售汇顺差相关性的历史数据。8. 货币政策工具附录：当下货币政策工具的完整梳理。9. 十年期国债与DR007利差：2024年以来多数时间较为稳定的利差数据。10. 金融资产下行波动率：2025年以来显著降低的波动率数据。（数据来源：华创证券）。谁需要这份报告？ 宏观经济研究者：理解新旧经济转型下货币政策分析框架的重构逻辑。 债券市场投资者：把握国债收益率曲线的政策信号与银行间流动性趋势。 权益市场投资者：理解居民存款搬家与外汇回流对股市流动性的结构性影响。 金融机构研究与配置部门：参考货币政策传导新框架进行大类资产配置。 政策研究者：了解央行货币政策与宏观审慎工具的最新演进方向。FAQ。Q1：这份报告与传统的货币政策分析报告有何不同？A：报告系统性地提出了新旧经济转型下货币政策分析框架需要重构的核心观点，从融资结构变迁（贷款→股债）、居民资产结构变迁（固定资产→金融资产）、货币政策传导扰动（存款搬家+外汇回流）三个维度展开分析，而非简单罗列政策工具和利率走势。Q2：报告包含哪些核心数据？A：报告包含社融结构变迁、商业银行资产端结构、居民存量资产结构、居民存款搬家、货物贸易净结汇、央行资产负债表“其他资产”科目等完整数据序列。Q3：居民“存款搬家”对市场的影响有多大？A：居民存款搬家是2025年以来非银流动性宽松的核心驱动因素。非银存款越充裕，机构欠配压力就越大。当货币政策偏紧时，居民存款搬家和央行的收紧形成对冲，收紧更多体现在债券市场而非权益市场。Q4：外汇回流对基础货币的影响机制是什么？A：本轮结售汇推动央行的扩表并非反应在“外汇占款”科目，而是体现在央行资产负债表资产端的“其他资产”科目。银行结汇后可能配合央行做掉期及衍生品操作，进而达到稳定市场预期或稳定外汇储备的目的。Q5：如何观察货币政策的松紧变化？A：后续属于一级交易商的商业银行，其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。同时需关注十年期国债与DR007利差的变化，2024年以来多数时间该利差较为稳定。完整PDF报告包含内容。 经济转型下理解货币政策的两个视角（货币政策传导+宏观审慎工具）。 融资结构变迁：股票债券融资正逐步超越贷款融资。 国债收益率曲线的金融市场定价基准作用。 银行在国债收益率曲线形成与传导中的决定性作用。 居民资产结构变迁与金融资产稳定性重要性提升。 货币政策“松”与“紧”的边界新内涵。 居民“存款搬家”：从流动性“抽水”到“放水”。 居民存款搬家的原因、现象与对货币政策的影响。 外汇回流下的“被动扩表”。 货物贸易净结汇规模抬升的原因与影响。 当下货币政策工具梳理（附录）。 风险提示（货币政策超预期、地产基建投资超预期）。延伸阅读。如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。数据来源说明。本报告数据来源于：华创证券研究所、Wind。