京东集团-港股公司研究报告-根之茂者其实遂膏之沃者其光晔-230529（54页）.pdf

1、1证券研究报告作者：海外行业报告|行业动态研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明京东集团（京东集团（9618.HK）2023年05月29日根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师 曹睿SAC执业证书编号：S1110523020003摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心观点一核心观点一中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业。京东凭借自建物流，向消费者提供具有保障的全链路服务。

2、公司的自营模式业务在2022年体现出疫下高韧性，同时随着公司继续深耕“开放生态”，第三方商家加速入驻，对公司SKU的拓宽起到显著作用。截至2022年三季度末，京东零售已连续7个季度取得第三方商家数量20%以上的同比增长。2022年第四季度，京东零售实现收入2589亿元，较去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京东零售启动单元组织变革。1）取消事业群制度，变为事业部制，精简管理层级提高沟通效率，以及对市场的响应速度。2）放权各经营单元，同时各经营单元内部不再区分IP和3P商家团队，而是全盘统筹该品类下的所有业务，进一步实现IP、3P业务的流量“平权”，推动IP和3P品类结构的优化。核心观点二

3、核心观点二用户运营能力用户运营能力+品类持续扩张驱动公司业绩向好品类持续扩张驱动公司业绩向好。随着公司百亿补贴等策略的不断推进，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升；同时，深耕付费会员的用户价值，提高客单价和购物频次也有望驱动零售业务的增长。截至2022年四季度末，京东PLUS会员在籍会员数量达3400万，保持高速增长态势。随着公司品类的拓展及品类间交叉销售，有望驱动用户ARPU持续提升，具体来看：1）3C家电基本盘稳固，2）大商超品类与京东核心3C品类互补，持续提升用户购买频次，3）“她经济”相关的时尚品类具有发展潜力。核心观点三核心观点三国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续

4、优化国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续优化。从中长期来看京东集团收入的驱动因素主要来自于以下4点：1）宏观消费的复苏，2）零售线上化率的提升，3）零售业务的稳健增长，以及4）新业务的有序拓张。我们预计，京东2023-2025年收入分别为11,080/12,991/14,669亿元，同比增长5.9%/17.3%/12.9%。从中长期来看京东集团毛利率提升的驱动因素主要来自于以下3点：1）3P生态体系的完善（即，服务收入占比的提升），2）商品品类丰富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）规模持续扩张带来的采购成本边际下降。我们预计京东2023-2025年毛利率分别为14.8

5、%/15.2%/15.7%，京东2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元，同比增长0.3%/62.4%/20.8%。我们给予2023年18.3x PE，目标价为187 港元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：1 1、政策监管风险，、政策监管风险，2 2、电商行业竞争加剧，、电商行业竞争加剧，3 3、新业务发展不及预期，、新业务发展不及预期，4 4、海外上市监管政策风险，、海外上市监管政策风险，5 5、预测具有一定主观性，仅供参考。预测具有一定主观性，仅供参考。PZcVqYhUnVnPnPsP7NaObRsQmMtRsRlOnNnQlOpMrR9P

6、rRyRvPmQoQvPpNrQ34.公司估值1.京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业3.财务概览及收入测算目 录2.核心驱动拆解：用户运营能力+品类持续扩张1.1 1.1 京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业（京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业（1/21/2）自营商城搭建阶段自营商城搭建阶段（2002004 4-20092009）：2004年京东关闭线下柜台，从光磁代销业务转型，正式涉足电商领域。并于该时期确立自建物流体系的长期投资策略。POPPOP平台开放阶段平台开放阶段（20102010-20132013）：2010年京东开放