【东方证券】配置专题报告：资产配置以交易思维控风险-260608（20页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。资产配置|配置专题报告 研究结论研究结论 风险是对不确定性的感知。投资中的风险包括常规风险和极端风险。常规风险是收益来源，而极端风险往往来自投资人的交易行为。因此我们需要以交易思维控风险。具体而言，大类资产极端风险有以下几个规律。（1）极端风险通常出现在大家风险认知不足的时候，我们将投资者习惯性线性外推的风险与实际风险之间的差异定义为风险预期差。风险预期差在今年能有效提示 A股和黄金的风险，对其他大类资产的预警效果有限。（2）极端风险通常出现在交易结构恶

2、化的时候。我们用 ES 剪刀差衡量。相较VaR，ES 考虑了尾部风险的分布。通过构建 t-copula ES 刻画极端市场下资产相关性异常和资产收益尖峰厚尾的特征，再构建 t-copula ES 和高斯 ES 的剪刀差强化信号。ES 剪刀差对股债组合的尾部风险有一定的预警效果。（3）极端风险通常容易被衍生品市场捕捉。原因有二，一方面期权定价的过程决定了期权价格对波动有更高的敏感性。另一方面期权的隐波之所以能提示极端风险，原因在于在极端情况下市场分歧下降，期权市场参与人尽管占比不高但对市场风险认知有更强的替代效果。（4）极端风险通常出现在情绪最极致的时候。情绪高涨意味着筹码可能逐渐集中到最乐观的

3、人手中，从而有出现交易崩塌的可能。但情绪指标在配置资金主导的组合中（如大类资产配置层面）效果不佳，在交易资金主导的股票内部（如行业层面）效果更好。今年以来情绪指标成功提示了先进制造、科技等板块的预警信号。将上述风控手段与策略结合，可以更好的控制组合风险。我们在报告资产配置以预期思维择主线中构建了主线择时全天候策略。考虑到客户会有具体的风控目标，我们假设目标波动 2%和 3.5%两种场景。分别引入事前波控和事中极端风险控制，组合稳健性有所提升。风险提示风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘出现超预期大事件等，相应风险难以事前预判；2、量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。

4、报告发布日期 2026 年 06 月 08 日 郑月灵 执业证书编号：S0860525120003 021-63326320 周仕盈 执业证书编号：S0860125060012 021-63326320 董翱翔 执业证书编号：S0860125030016 021-63326320 制 造 趋 势 仍 强，周 期 短 期 震 荡：20260525A 股风格及行业配置周报 2026-05-28 海外流动性担忧缓解，风险资产动能仍在：20260525 多资产配置周报 2026-05-26 全球风偏波动，国内风险可控：20260518多资产配置周报 2026-05-21 资产配置以交易思维控风险 资产

5、配置|配置专题报告 资产配置以交易思维控风险 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、以交易思维控风险主要关注几个方面.4 二、大类资产风控关注风险预期差、分布异常和极端隐波.4（一）思路一：风险预期差.4（二）思路二：ES 剪刀差.7（三）思路三：隐含波动率.8 三、构建考虑风控的主线择时全天候.10（一）主线择时全天候+月度波控.11（二）主线择时全天候+月度波控+极端风险预警.12 四、行业主题预警关注风险预期差和情绪因子.14（一）风险预期差.14（二）情绪因子.15 风

6、险提示.18 资产配置|配置专题报告 资产配置以交易思维控风险 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：黄金在 1、3 月提示了风险.7 图 2：A 股在 3 月提示了风险.7 图 3：黄金在 3 月提示跌势缓和.7 图 4：中证 800 在 3 月下旬后提示跌势缓和.7 图 5：ES 剪刀差在上涨难以继续时提示风险（今年 3 月）.8 图 6：隐波在今年 1 月、3 月提示黄金风险.9 图 7：先进制造在 1 月、3 月提示了预警信号.14 图 8：科技板块在 3 月提示