新乳业-公司研究报告-鲜奶行业势能向上区域龙头优势积聚-230516（24页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId乳品乳品investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持）marketData市场数据市场数据日期2023-05-16收盘价（元）15.85总股本（百万股）866.58流通股本（百万股）845.36净资产（百万元）2507.89总资产（百万元）9455.07每股净资产（元）2.78来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告新乳业

2、：22 年顺利收官，23Q1利润率如期提升2023-04-26新乳业：内生精耕，利润率提升潜力大2023-02-07新乳业：抢占鲜机，未来可期2021-07-19emailAuthor分析师：分析师：金含S0190521080003assAuthor投资要点投资要点summary鲜奶赛道成长空间大，区域市场渗透率有望提升。鲜奶赛道成长空间大，区域市场渗透率有望提升。2011-2021 年我国低温鲜奶市场规模 CAGR 约 10%，在整体白奶消费中占比从 21.5%提升至 27.5%。对比海外，美日韩英等国鲜奶占比高达 90%+，主要系奶源分布均匀、冷链建设完善、当地消费习惯。长期看人均低温鲜奶

3、消费量指标，我国较日韩有6 倍以上的提升空间。区域分布来看，当前我国低温奶市场发展不均，人均GDP 更高、消费力更强的区域鲜奶渗透率更高。同时，我国处在新型城镇化进程中，冷链、仓储、渠道体系下沉将激发各地级市、县级市低温市场增长潜力。低温赛道格局分散低温赛道格局分散，区域割据特征明显区域割据特征明显。一方面，低温奶具有短保特点，对冷链要求高，区域乳企往往能做到牧场-工厂-销区相匹配，区域优势更强。另一方面，地方乳企通常有订奶入户的传统，并长期与当地学校、企业合作，有较好的口碑积累，故而形成鲜奶行业分散的竞争格局。2021 年我国低温鲜奶 CR3/CR5 市场份额约为 35%/46%，其中光明、

4、蒙牛、三元和新乳业市占率分别为 20%/8.3%/6.7%/6%。大部分鲜奶消费为主的海外国家同样如此，2022 年 日/美/英 CR3 分 别 为 34.6%/13.3%/15.8%，CR5 分 别 为38.5%/18.8%/18.1%。相较于单一品牌区域扩张，并购整合的战略在鲜奶行业中更行之有效，乳企通过并购可快速汇集不同区域的奶源、工厂、渠道资源，借助本土品牌势能拓展客群，由点及面，更高效地布局全国化版图。低温鲜奶盈利模式与常温奶不同低温鲜奶盈利模式与常温奶不同，对于供应链管理对于供应链管理、产品退损率产品退损率、终端周转终端周转效率等方面更为苛刻效率等方面更为苛刻，优质乳企可实现高个位

5、数乃至双位数净利率水平优质乳企可实现高个位数乃至双位数净利率水平。1）乳企类型乳企类型：区域乳企深耕多年，上游奶源稳定，且当地品牌力和渠道力更强，鲜奶盈利能力较综合性乳企更好。2）渠道结构：）渠道结构：订奶入户、团购类渠道属于低温奶差异化渠道，复购频率更高且损耗率低、费用投入少，利润率相较商超、CVS 渠道更高。3）价格带表现：）价格带表现：高端产品竞争力强，深耕差异化赛道，盈利表现好。4）区域市占率：）区域市占率：考虑到奶站建设维护成本、冷链运输费用等因素扰动，鲜奶行业存在规模效应，区域市占率越高，鲜奶业务净利率越高。根据中国奶业年鉴，优质地方性乳企净利率可达高个位数乃至双位数水平，如光明上

6、海区域、山东唯品、广东燕塘、福建长富等公司盈利能力表现优异。围绕奶源围绕奶源+产品产品+品牌品牌+供应链打造高壁垒供应链打造高壁垒，新乳业竞争优势显著新乳业竞争优势显著。奶源方面奶源方面，奶源供应稳定充足、质量上乘、距离工厂和市场更近的低温乳企具备较高竞争力。新乳业奶源自给率达 50%，高于行业，且子公司牧场和工厂布局适配度高。产品方面产品方面，低温乳企以产品力为本，积极研发创新，推动鲜奶品类向高端化、差异化升级。新乳业通过自有研发中心+各地高校合作+全球科研智库，强化研发能力，实现 24 小时、唯品、今日鲜奶铺等核心鲜奶品类创新升级。品牌方面品牌方面，低温乳企本土品牌优势显著，市场投入和营销