上游收获利润中游盈利分化-260527（9页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！上游收获利润，上游收获利润，中游盈利中游盈利分化分化 证券研究报告 宏观专题报告/2026.05.27 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 联系人联系人 连桐杉 核心观点核心观点 利润修复加速：从利润修复加速：从“成本驱动成本驱动”到到“价升价升+财务增厚财务增厚”驱动驱动：1-4 月，规上工业企业利润同比增长 18.2%（前值 15.5%），延续修复趋势且有所加速。单月来看，4 月利润同比增长 24.7%。本轮修复动力呈现“量降+价升+利润率改善”的共振：4 月工增同比小幅降至 4.1%，但 PPI 同比强力回暖至 2.8%。利润率

2、大幅提升至 17.6%，其核心原因在于 3 月大幅拖累利润率的“投资收益”项在 4 月急剧收敛，叠加其他收益强力拉动，有效对冲了主业的阶段性波动。结构结构分化分化：“上游强弹性爆发、中下游分化上游强弹性爆发、中下游分化”。本轮修复呈现出显著本轮修复呈现出显著的跨板块特征，价格回升沿产业链的传导带来的跨板块特征，价格回升沿产业链的传导带来较强较强的结构分化的结构分化：上游强弹性显现，量价齐升：上游强弹性显现，量价齐升：采矿业与原材料工业受价格加速回暖的强力支撑（4 月采矿业 PPI 同比大幅走高至 11.8%），凭借高重置成本壁垒，利润维持极高弹性。其中，开采辅助利润增速大幅跃升至 311.3%

3、，展现出较强的修复弹性。中游边际趋缓，呈现内部分化：中游边际趋缓，呈现内部分化：中间品大幅反弹，但装备制造业景气度仍在的同时利润增速却显著收敛。整体受制于汽车和电气机械的价格战与去产能压力，呈现出“以量补价”和“卷出口”的特征。下游底部修复，边际企稳：下游底部修复，边际企稳：消费品制造业利润降幅大幅收窄。在 PPI 价格传导开始向下游渗透的背景下，企业通过成本端调整维持了相对高位的利润率水平，呈现“营收降幅收窄+降利收敛+增率”。库存视角来看：库存视角来看：“量价背离量价背离”极致演绎，物理去库加速。极致演绎，物理去库加速。截至 4 月末，规上工业企业名义库存增速反弹至 6.7%，但剔除 PP

4、I 后的实际库存增速反而回落至 3.9%。这表明当月名义库存的抬升可能主要是由 PPI 上涨“被动”推高的，在剔除价格幻觉后，企业实际的物理库存仍在加速去化。后续展望：后续展望：4 月工业利润的高增是“价格回暖+财务增厚+重资产红利兑现”的叠加结果。在名义库存与实际库存形成“剪刀差”的当下，后续破局的关键在于基于实物量的库存周期能否切实跟进，以及中下游内需的真实承接力。风险提示：风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观专题报告/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：2026

5、2026 年年 1 1-4 4 月，规上工业企业利润同比月，规上工业企业利润同比 18.2%18.2%，维持高增，维持高增.3 图图 2 2：1 1-4 4 月工业企业利润增速月工业企业利润增速“量降价升、利润率增速回升量降价升、利润率增速回升”.3 图图 3 3：4 4 月工业企业利润率回升主要由投资端改善驱动月工业企业利润率回升主要由投资端改善驱动.4 图图 4 4：利润进一步向上游集中利润进一步向上游集中.5 图图 5 5：4 4 月月 中游装备制造业利润增速边际收敛，内部分化加剧中游装备制造业利润增速边际收敛，内部分化加剧.6 图图 6 6：PMIPMI 和工业企业经营数据均显示实际库

6、存在上升和工业企业经营数据均显示实际库存在上升.7 图图 7 7：4 4 月名义库存和实际库存出现分化月名义库存和实际库存出现分化.7 图图 8 8：20262026 年年 1 1-4 4 月产成品存货周转天数为月产成品存货周转天数为 21.421.4 天，同比增加天，同比增加 0.40.4 天天.8 0YVZsOmRoPoPuNmMmNsRyQ8OcMaQpNmMmOrPfQoOsPeRtRuM9PrQmMMYpNrRMYnQsN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观专题报告/证券研究报告 1-4 月，规上工业企业利润同比 18.2%（前值为 15.5%）。图图1 1：